文(wén)：天风(fēng)宏观宋(sòng)雪涛/联系(xì)人(rén)向静(jìng)姝

　　美国经(jīng)济没(méi)有大问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大(dà)的问题既不是银行业，也不(bù)是(shì)房(fáng)地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及类似(shì)几家(jiā)美(měi)国中小银行(xíng)）和商业地产的(de)情(qíng)况，就会发现他们的(de)问题其实(shí)来源相(xiāng)同——硅谷银行破(pò)产和商业地产危机(jī)，其实都(dōu)是创投泡沫破(pò)灭的(de)牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要(yào)问题不(bù)在资产端，虽(suī)然他的资产(chǎn)期限(xiàn)过长，并且(qiě)把资产过于集中在(zài)一(yī)个篮子(zi)里，但(dàn)事实上，次贷危机后(hòu)监管对银行特(tè)别(bié)是大银行的(de)资本(běn)管制(zhì)大幅(fú)加强，银行资(zī)产端的信用风(fēng)险显(xiǎn)著降(jiàng)低(dī)，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险资本充足(zú)率从次贷(dài)危(wēi)机前的(de)不到10％升至(zhì)2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题(tí)出在负债端，这并不(bù)是他(tā)自(zì)己的(de)问题，而(ér)是储户的问题，这(zhè)些储户(hù)也不(bù)是一般散户，而是硅谷的(de)创投公司和风投。创投泡沫在快速(sù)加息中破灭(miè)，一二级市(shì)场(chǎng)出现倒(dào)挂，风(fēng)投机构失血的同(tóng)时从投(tóu)资项目中撤资，创(chuàng)投(tóu)企业(yè)被迫从硅谷(gǔ)银行提(tí)取存款用于补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银(yín)行的问题不是(shì)“银行”的问题(tí)，而是(shì)“硅谷”的(de)问(wèn)题。就(jiù)连同(tóng)时(shí)出现(xiàn)危机的瑞(ruì)信(xìn)，也(yě)是在重仓(cāng)了中概股的对冲基金Archegos上出(chū)现了重大(dà)亏损，进而暴露(lù)出巨大的资产问题。硅谷银行的破产(chǎn)对(duì)美国银行业来说，算不上系统性影响，但对(duì)硅谷的创(chuàng)投(tóu)圈、以(yǐ)及金融资(zī)本与(yǔ)创(chuàng)投(tóu)企业深度结(jié)合的(de)这(zhè)种商业模式(shì)来(lái)说，是(shì)重大(dà)打击。

　　美国商业(yè)地产是(shì)创投泡沫破灭的(de)另一个受害者(zhě)，只不(bù)过(guò)叠加(jiā)了疫(yì)情后远程办公的新趋(qū)势。所(suǒ)谓的商业地(dì)产危机，本质也不是房地产(chǎn)的问题。仔细看美国(guó)商业地产市场，物流(liú)仓储供(gōng)不应(yīng)求，购物中心已是昨日黄花(huā)，出问(wèn)题的是写字楼的空(kōng)置率(lǜ)上升和租金下(xià)跌。写字楼空置(zhì)问(wèn)题最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科(kē)技公司集聚的西海岸，也是受(shòu)到了创(chuàng)投企业和科技公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正(zhèng)值得(dé)讨论的问题，既不是小型银行的(de)缩表，也不是地(dì)产的潜在(zài)信用风(fēng)险，而是(shì)创投泡沫破灭(miè)会带来怎样的连锁反应？这些(xiē)反应对经济系(xì)统会带来什么影响？

　　第一，无(wú)论从(cóng)规模、传(chuán)染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会(huì)带(dài)来系(xì)统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的(de)房地产泡(pào)沫对比，创投(tóu)泡沫对银行的(de)影响要(yào)小得多。大(dà)多数科创(chuàng)企(qǐ)业是股权融资(zī)，而不是债权融(róng)资，根(gēn)据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资(zī)在(zài)美(měi)国(guó)非金融企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计(jì)对科技企业的贷(dài)款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行(xíng)对整体企业贷款占其资(zī)产(chǎn)的(de)比例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。由(yóu)于科创企业和银行(xíng)体系的(de)相对隔离(lí)，创(chuàng)投泡(pào)沫不会像次贷(dài)危机一样，通过金融杠(gāng)杆和(hé)影(yǐng)子(zi)银行，对(duì)金融系(xì)统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此(cǐ)外(wài)，科技股也不像(xiàng)房地产是家庭和企业广泛持有的(de)资产，所以创投泡沫(mò)破灭会带来硅谷和华尔街(jiē)的(de)局部财富毁灭，但不(bù)会(huì)带来(lái)居(jū)民(mín)和企业(yè)的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪(jì)初的(de)科网泡沫(mò)时期，科技企(qǐ)业还(hái)没找到(dào)可(kě)靠(kào)的盈利(lì)模式。上世纪90年(nián)代互(hù)联网信息技术(shù)的(de)快速发展以及美国的信(xìn)息高速公路战略为投资(zī)者勾勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期快(kuài)速增长的(de)用户(hù)量让大家相信科技(jì)企业(yè)可以重塑人们的生(shēng)活方(fāng)式(shì)，互(hù)联网公(gōng)司开(kāi)始盲目追求快(kuài)速增长，不顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将(jiāng)估值依托在(zài)点击(jī)量上，逐步脱离了企业的(de)实际盈利(lì)能力。更有甚(shèn)者，很多公司其(qí)实算不上真正的互联网公司，大量公司甚(shèn)至只是在名称上(shàng)添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　拔冗莅临是什么意思boronnijijiao，拔冗莅临是什么意思？ 词语rt="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成(chéng)为(wèi)全球最大(dà)的因特网(wǎng)服务提供商，用户数达(dá)到(dào)3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了众多广(guǎng)告客户和商业(yè)合作伙伴，由此取(qǔ)得了(le)丰厚的收入，并在2000年收购了时(shí)代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽带网(wǎng)取(qǔ)代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数(shù)为冲减(jiǎn)困境中的资产），最终(zhōng)净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元(yuán)，科(kē)技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美元。如今大型(xíng)科(kē)技企业的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线广告(gào)和云(yún)业务收入创造了高水平的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯(sī)达(dá)克100的(de)利润率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元(yuán)，科技(jì)企业(yè)的自(zì)由现金流为(wèi)5000亿美元，经营活动现金流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还在(zài)向市场“要钱”，当前科(kē)技企业(yè)主要通(tōng)过回购和分红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭，终结的不(bù)是大型科(kē)技(jì)企业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术(shù)中(zhōng)的3196家企业，按照市(shì)值(zhí)排名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年(nián)大公司中净(jìng)利润为(wèi)负的比例(lì)为(wèi)20％，而小公(gōng)司(sī)这一(yī)比例为38％，接近(jìn)大公司的二(èr)倍。此外，大公(gōng)司自由现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万美元(yuán)，而小公司这一(yī)水(shuǐ)平为(wèi)-213万美(měi)元，大公司净(jìng)利润(rùn)中位数水平为(wèi)2.08亿美(měi)元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技(jì)企(qǐ)业创造利润和现金流的水平(píng)明(míng)显(xiǎn)强(qiáng)于小型(xíng)科技企业。

　　至(zhì)少上市的科技企业在利润和现金流表现(xiàn)上显著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关(guān)业务也主要开展在流动(dòng)性强的大市(shì)值科(kē)技股上(shàng)。未上市的(de)小型科创企(qǐ)业若不能产生利润(rùn)和现金流，在高利率的环境下破产(chǎn)概率大(dà)大增(zēng)加，这可能影(yǐng)响到(dào)的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资渠道的(de)银行(xíng)。

　　这轮(lún)加息周期导致的创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，受影响最大的(de)是硅谷和华尔街(jiē)的富人群体，以(yǐ)及低利率金融资本与科(kē)创投资深(shēn)度融合的(de)商业模式(shì)，但很难真正伤(shāng)害到大(dà)多数美国居民、经营稳健的(de)银行(xíng)业和拥(yōng)有自我(wǒ)造血能力的大型(xíng)科技公(gōng)司(sī)。本(běn)轮加息周期带来的仅仅(jǐn)是库存(cún)周期的回(huí)落(luò)，而不(bù)是(shì)广泛(fàn)和持久的(de)经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储货币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀(zhàng)超预(yù)期

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