《基金经理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信基金基(jī)金经理

　　我们上期对市场的(de)整体观点是大概率市场(chǎng)处于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而(ér)未(wèi)必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐(nài)心(xīn)。市场可能继续对一季报定价(jià)，短期市(shì)场的核(hé)心矛盾(dùn)在(zài)于缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大(dà)家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机会，但是(shì)短(duǎn)期游戏(xì)传媒和中特(tè)估与其他板块分化较为极致，也是(shì)不(bù)争(zhēng)的事实，提醒大家这两个板块(kuài)短(duǎn)期可能的(de)风险。

　　一(yī)、市(shì)场的表现：继续定价国内经济疲弱(ruò)修(xiū)复

　　过去的(de)一(yī)周，市场的演(yǎn)绎(yì)跟(gēn)我们的(de)观点(diǎn)大致符合：周一中特估(gū)上(shàng)涨之后连续回调，一季(jì)报业绩尚可、同时(shí)前期又没有定(dìng)价充(chōng)分的火电、纺织服(fú)装(zhuāng)、新能源和家电等有一定的(de)超额收益，但是反弹也相对(duì)脆(cuì)弱(ruò)。国内外公布的部分经济(jì)金(jīn)融数据传(chuán)递的信息都(dōu)没有(yǒu)明确(què)的(de)方向(xiàng)性，股(gǔ)市和债市依(yī)然定价国内经济疲(pí)弱的复苏力度，没有在我们上一(yī)次对市场的判(pàn)断(duàn)上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个(gè)行业出现下跌。分行业看(kàn)，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色(sè)金(jīn)属等行业表(biǎo)现较(jiào)差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸零(líng)售、美(měi)容(róng)护理等行业处于历史高位估值区间，市(shì)盈(yíng)率分位数分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭(tàn)等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看(kàn)，环(huán)保、公(gōng)用事业、汽(qì)车等行业位于前列，市(shì)盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时(shí)序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非银金融等行业换手(shǒu)率位于(yú)一(yī)年内高点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业换手率(lǜ)位于(yú)一(yī)年内(nèi)低点，换手率分(fēn)位(wèi)数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位(wèi)于一(yī)年(nián)内高点，成交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基(jī)础化工、综(zōng)合(hé)等行业成交额占比位(wèi)于(yú)一年内(nèi)低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场(chǎng)的进一步(bù)验证：宏观(guān)依据(jù)

　　对市场的定性是下一步决(jué)策的(de)依据，从宏观证据(jù)来看，市场是脆弱而(ér)均(jūn)衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱(ruò)小荷才露尖尖角是什么意思小荷指的是什么，小荷才露尖尖角是什么意思污g>，进口验证(zhèng)乏力(lì)的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易顺(shùn)差902.1亿美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿美(měi)元(yuán)。出口预测可能是打脸(liǎn)市场预期次数最多的指标(biāo)之一，正(zhèng)如每年大家(jiā)对出口进行(xíng)展望一样，今年年初(chū)的出口(kǒu)确实又再次超出大(dà)家的(de)预期。今年出口的(de)变化，需要我们审视、理解出口的中期(qī)逻辑变化(huà)：中(zhōng)国的国家战略(lüè)在清晰地知道欧美日韩(hán)的(de)战略意图之后，在过(guò)去几年做了很(hěn)多(duō)的(de)应对和部署(shǔ)，东盟、一(yī)带(dài)一路、上(shàng)合和广大(dà)发展中(zhōng)国家逐渐被更充分地(dì)融(róng)入到中国(guó)经济圈，成为外需和中国全球(qiú)战略的重要一环，也需要(yào)成为我们(men)日后(hòu)分析中的重点之(zhī)一(yī)。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变(biàn)化，再回到短期的现实。4月(yuè)的出口肯定(dìng)是(shì)不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱(ruò)，考虑(lǜ)到全(quán)球经济和金融系统在过去一段时间的(de)风(fēng)险(xiǎn)暴露(lù)逐渐(jiàn)增加，再(zài)结(jié)合(hé)越南、韩(hán)国这(zhè)些重(zhòng)要出口(kǒu)国家近(jìn)期的(de)数(shù)据(jù)走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全球经济动(dòng)能走(zǒu)弱，一(yī)带一路和(hé)东盟可能也(yě)无(wú)法单独把中国(guó)出(chū)口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初(chū)复苏短暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新的政策变(biàn)化(huà)又(yòu)还没有看到，当前市场大逻辑是相对(duì)缺(quē)乏的，这是我们觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季(jì)度加速放(fàng)量后逐渐回归(guī)正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万(wàn)亿(yì)；社融增速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向(xiàng)来看，因为(wèi)2022年4月(yuè)本(běn)身就是社融信贷比较(jiào)弱的(de)一个月，所以今年4月(yuè)的(de)社融信贷(dài)看上去比去(qù)年多，但实际上是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年(nián)的节奏来看，一季度社融信贷提前发(fā)力，所以(yǐ)投放(fàng)巨(jù)大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至(zhì)略偏(piān)弱的状态(tài)。

　　居民(mín)的中长贷在(zài)经历(lì)了积(jī)压需(xū)求暂时释(shì)放(fàng)之后，再度回归比(bǐ)较弱(ruò)的态(tài)势，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿(yì)，这意(yì)味着居民可能非但没(méi)有(yǒu)明显(xiǎn)增加房贷(dài)的意愿，反而在加(jiā)大还贷的量(liàng)，这与前段(duàn)时间新闻(wén)报道(dào)的(de)居民提前还房贷现象增加的(de)情(qíng)况一致。另外，根(gēn)据(jù)不完全(quán)统(tǒng)计的4月部分银行的理财规模变(biàn)化，银行理财出(chū)现(xiàn)了(le)明显(xiǎn)的回流，但在权(quán)益(yì)市场上资金回流并(bìng)不明显，因此极有(yǒu)可能流到了低风险低波动的相(xiāng)关产品上。这(zhè)说明(míng)无论(lùn)是对实物投资(zī)还是金(jīn)融投资，居民部门的(de)风险偏好仍有待(dài)修复。因此，随着居(jū)民部门购(gòu)房欲望下降之后，整个金融部(bù)门(mén)其实(shí)并不缺钱，但大(dà)家都在等待权益市场系统性风险(xiǎn)偏(piān)好抬升(shēng)的一个明确(què)的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的(de)是(shì)内生动力偏(piān)弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降3.3%，前(qián)值(zhí)下降2.5%，通胀(zhàng)维持(chí)低位，这反映的是国(guó)内(nèi)修复动(dòng)力偏(piān)弱，而供应总体(tǐ)充足，进而价格维持低迷。我们(men)也(yě)判断(duàn)在弱修复之下(xià)，低(dī)通胀的(de)特(tè)质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食(shí)品价格(gé)同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比(bǐ)下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于(yú)天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市量增(zēng)加，鲜菜价格同环比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环(huán)比(bǐ)继(jì)续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上小荷才露尖尖角是什么意思小荷指的是什么，小荷才露尖尖角是什么意思污涨0.1%。从大类分(fēn)项(xiàng)来看(kàn)，食(shí)品烟(yān)酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和通信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅(fú)较上(shàng)月有所扩(kuò)大；医疗(liáo)保健持平(píng)，这(zhè)反映的(de)是普(pǔ)通消费品的需(xū)求(qiú)修复较(jiào)弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费需(xū)求率(lǜ)先修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续大(dà)幅回(huí)落，主(zhǔ)要受上年同期基数(shù)较高(gāo)影响，同时全球库(kù)存周(zhōu)期(qī)去(qù)化，制造业偏(piān)弱。生产资(zī)料价格同(tóng)比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落(luò)；生(shēng)活资料同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金(jīn)属采矿、石油(yóu)、煤炭及其(qí)他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工业均有较大拖累，电(diàn)力、热力的(de)生产和供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿采选业(yè)同比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连续(xù)两(liǎng)个月处在(zài)低位，我(wǒ)们认为这反映的(de)是内(nèi)生修复动力较弱(ruò)。季(jì)节(jié)性因素以及产业周期(qī)带(dài)来的食品(pǐn)价格下跌(diē)和生产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同(tóng)比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回落。随着(zhe)下(xià)半年基数下(xià)降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望回升，但(dàn)我们认为(wèi)通胀短期(qī)内(nèi)也较难回(huí)到1%水平(píng)之上，投资(zī)均(jūn)不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回落(luò)有助于(yú)企(qǐ)业刚性成本下降，修复(fù)盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复更(gèng)多(duō)反映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三(sān)、下一步(bù)的(de)策略：反弹概率大(dà)，要保持交易的(de)灵活(huó)性

　　从(cóng)上(shàng)述基(jī)本面的(de)分析出发，我们仍然维持(chí)“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的(de)交易机(jī)会”的判断(duàn)。从技术面看，当前权益(yì)市(shì)场的(de)买入理由是大(dà)盘指(zhǐ)数再度(dù)接近前期低位，这为我们(men)提供了布局机(jī)会，交易的(de)反弹概率在加大。从策略角度看(kàn)，投资(zī)者需(xū)要(yào)高(gāo)度重(zhòng)视交易(yì)的(de)灵活(huó)性。策略的整体(tǐ)包括趋(qū)势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的(de)变化，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板(bǎn)块反弹(dàn)机(jī)会较大呢？创金合信基(jī)金宏观策略配置团(tuán)队观(guān)察(chá)各家(jiā)分(fēn)析师对(duì)申(shēn)万(wàn)各行业2023年归母净利润的预(yù)测(cè)，可以(yǐ)作为(wèi)参考(kǎo)。如果让反弹更扎实(shí)一些，预期(qī)业(yè)绩变(biàn)化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事(shì)业、石(shí)油(yóu)石化、房地产(chǎn)等行业(yè)基本面较(jiào)为乐观(guān)，预(yù)计2023年净(jìng)利润分别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期有所调整，预(yù)计2023年(nián)净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学(xué)经济学(xué)博士，清(qīng)华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济(jì)走势、金融(róng)产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的(de)框架内运用(yòng)财政(zhèng)的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济看(kàn)作(zuò)一份资(zī)产，通过资本(běn)资产(chǎn)定(dìng)价的方式(shì)来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合信(xìn)基金。此前履职博时(shí)基金，负责(zé)宏观策略、宏观(guān)政策、大(dà)类资产配置与(yǔ)择(zé)时研(yán)究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕(shuò)士(shì)、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术(shù)论文(wén)多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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