《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点(diǎn) 实(shí)现财(cái)富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　我们上期对市场(chǎng)的(de)整体(tǐ)观点是大概率市场处于“战略僵持(chí)阶段的乱(luàn)战”，5月(yuè)交易(yì)机会可能(néng)更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前(qián)可(kě)能(néng)是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投(tóu)资(zī)者(zhě)需(xū)要多一(yī)点(diǎn)耐(nài)心。市场可能继续对一季(jì)报定价，短期(qī)市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别(bié)明显的亮点。同时我们也提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全(quán)年的投资机会，但是短(duǎn)期(qī)游戏传媒和中特(tè)估与(yǔ)其他板块分化(huà)较为极致(zhì)，也是不争的事(shì)实，提醒(xǐng)大家这两个板块短(duǎn)期可能的(de)风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定(dìng)价国(guó)内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周(zhōu)，市(shì)场的演(yǎn)绎跟(gēn)我们的(de)观点大致符合(hé)：周一中特估上涨之后(hòu)连续回调，一季报(bào)业绩尚可、同时前(qián)期又没有定价(jià)充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源(yuán)和(hé)家(jiā)电等有一定的(de)超额收(shōu)益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内外公(gōng)布的部分经济(jì)金融数据传递的信息都没有明确的方向性，股市和债市依(yī)然定价国内经济(jì)疲弱(ruò)的复(fù)苏(sū)力度，没有(yǒu)在我们上一(yī)次对市(shì)场的判断上(shàng)提供明显(xiǎn)的(de)增量(liàng)信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中有7个行业(yè)出现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行(xíng)业看，公(gōng)用(yòng)事业、煤炭、汽车等行(xíng)业(yè)表现较好，周涨跌(diē)幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来(lái)看(kàn)，社会(huì)服务、商贸零(líng)售、美容(róng)护理等行(xíng)业处于历史高位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等(děng)行业处于历史低位(wèi)估值区间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来(lái)看，环(huán)保、公用事业(yè)、汽车(chē)等(děng)行(xíng)业(yè)位于前(qián)列，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰(shì)，食(shí)品饮料(liào)，传媒等(děng)行业稍显(xiǎn)落后，市(shì)盈率(lǜ)分位数(shù)分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度(dù)观(guān)察(chá)，银行、交(jiāo)通运输(shū)、非银金融等(děng)行业换(huàn)手率位于一年内高点，换(huàn)手率(lǜ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行(xíng)业换手率位(wèi)于一年(nián)内低点，换手率分(fēn)位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥(yōng)挤度(dù)观察(chá)，银行、非银金融(róng)、传媒等行业成交额占比位于一年内高点(diǎn)，成(chéng)交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等行业(yè)成交额占比位于(yú)一年内(nèi)低(dī)点，成交(jiāo)额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市(shì)场的进(jìn)一步(bù)验证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是(shì)下一步决(jué)策的依据，从宏观证据来(lái)看，市场(chǎng)是脆弱(ruò)而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变(biàn)弱(ruò)，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口(kǒu)同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4破晓是什么意思 破晓和拂晓分别是几点月(yuè)贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场(chǎng)预期(qī)次数最多的指标(biāo)之一，正如(rú)每年大家(jiā)对出口进行(xíng)展望(wàng)一(yī)样，今年年初的出口确实又再次超出大家的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理(lǐ)解出口的中期(qī)逻辑变化：中(zhōng)国的(de)国(guó)家(jiā)战(zhàn)略在清(qīng)晰(xī)地破晓是什么意思 破晓和拂晓分别是几点知道欧美(měi)日韩的(de)战略意图之后，在过(guò)去几年做了很(hěn)多的应对(duì)和部(bù)署，东(dōng)盟、一带一(yī)路、上(shàng)合和广(guǎng)大(dà)发展中(zhōng)国家逐渐被更充分(fēn)地融入到中国经济圈，成为外需(xū)和中国全(quán)球战略的(de)重要一(yī)环，也需要成为(wèi)我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化(huà)，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不过(guò)趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融(róng)系统在(zài)过去一段时间的风险暴露逐渐增(zēng)加，再(zài)结(jié)合(hé)越南、韩国这些重(zhòng)要出口(kǒu)国家近期的数据走势(shì)，出口趋(qū)势是在走弱的(de)，如果(guǒ)全球经济(jì)动(dòng)能走弱，一带一路和东(dōng)盟(méng)可能也无法单独把中(zhōng)国出口稳住。与此同时，进(jìn)口(kǒu)继续(xù)走弱，在经历了(le)年初(chū)复苏短暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜(xié)率明显趋于平缓，国内外(wài)新的政策变化又还(hái)没有(yǒu)看到，当前(qián)市场大逻辑是相对缺乏(fá)的，这是我们觉得市场脆弱而(ér)均(jūn)衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加速放量后(hòu)逐渐回(huí)归正(zhèng)常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融(róng)1.22万亿(yì)，去(qù)年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融(róng)信贷比较(jiào)弱的一(yī)个月，所以(yǐ)今年(nián)4月的社融(róng)信贷看上去比(bǐ)去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要(yào)弱(ruò)。就今年(nián)的(de)节(jié)奏(zòu)来看，一季度(dù)社融信贷提前发力，所(suǒ)以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积压需求暂(zàn)时释(shì)放之后，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居民中长贷(dài)同比比去(qù)年萎缩(suō)1156亿，这(zhè)意(yì)味着居民可能非(fēi)但(dàn)没有明显增加房贷(dài)的意(yì)愿(yuàn)，反而在加大(dà)还贷(dài)的量，这与(yǔ)前段时间新(xīn)闻(wén)报道的居(jū)民提前还房(fáng)贷(dài)现象(xiàng)增(zēng)加的情(qíng)况一(yī)致。另(lìng)外(wài)，根据不完全统计的(de)4月部分银行的理财规模变化(huà)，银行理(lǐ)财(cái)出现了明(míng)显(xiǎn)的回流，但在权益市(shì)场上(shàng)资金回(huí)流(liú)并不(bù)明显，因此(cǐ)极有(yǒu)可能流(liú)到了(le)低风险(xiǎn)低波动的相关产品上。这(zhè)说(shuō)明无论是对实物投资(zī)还(hái)是金融投资(zī)，居民(mín)部门的风险偏好(hǎo)仍有(yǒu)待修复。因(yīn)此，随着居民部门购房欲望下(xià)降之(zhī)后(hòu)，整个金融部门其(qí)实并不缺钱(qián)，但大家都(dōu)在等待权益(yì)市场系(xì)统性(xìng)风险(xiǎn)偏(piān)好抬升的一个明确的政策或(huò)者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱的预(yù)期(qī)

　　中国4月CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的(de)是国内修复动力(lì)偏弱(ruò)，而(ér)供应总体充(chōng)足，进而价(jià)格维持低迷。我们也判断(duàn)在弱(ruò)修复之下，低通胀的(de)特质有望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量(liàng)增(zēng)加，鲜菜价(jià)格(gé)同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化(huà)和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所(suǒ)扩大；医疗保健(jiàn)持(chí)平，这(zhè)反映的是普通消费品的需(xū)求修复较弱，而(ér)高端、偏(piān)服务项的(de)消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要受上(shàng)年同期基数较(jiào)高影(yǐng)响，同时(shí)全球库存周期(qī)去(qù)化，制造业偏弱。生产资料价(jià)格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和中游(yóu)煤炭开采(cǎi)、石(shí)油和天然气开采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较(jiào)大拖累，电力、热(rè)力的生产和供应(yīng)业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属(shǔ)矿(kuàng)采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续两个月处(chù)在低位，我(wǒ)们认为这反映的是内生修复动力(lì)较弱。季节性因素以(yǐ)及产业周期(qī)带(dài)来的食品价格下跌和生产(chǎn)资料(liào)价(jià)格(gé)下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着(zhe)下半年基数下降，经济(jì)逐步修复(fù)，通胀(zhàng)有望回升，但(dàn)我们认为通胀短期内也(yě)较难回到1%水平之上(shàng)，投(tóu)资均(jūn)不需(xū)要(yào)过(guò)度考虑“通缩(suō)”和“通胀(zhàng)”问题(tí)。短期来看，物价回落有助于(yú)企业刚性成本下降，修复盈利(lì)能力，关注通胀的修复更多反映的(de)是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概(gài)率大(dà)，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分析出(chū)发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的(de)交易机会”的判断(duàn)。从技术面看，当前权益(yì)市场的买入理由是大盘指数再度接近前期低位(wèi)，这为我(wǒ)们提供了布局机(jī)会，交易的反弹概率在加大。从(cóng)策略(lüè)角(jiǎo)度看，投(tóu)资者需要高度重视交(jiāo)易的灵活性。策略(lüè)的(de)整体包括趋势、结(jié)构与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹带(dài)来的是(shì)节奏的变(biàn)化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹(dàn)机会较大呢？创金(jīn)合信(xìn)基金宏观策略配置团队观察各家分析(xī)师对申万各行业(yè)2023年归母净利润的(de)预测(cè)，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预(yù)期业绩变化是一个相(xiāng)对可靠的(de)数据。

　　环比上周来(lái)看(kàn)，市场对(duì)公用事业、石油石化、房地产等(děng)行业基本面较为(wèi)乐观，预计2023年净(jìng)利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业(yè)基(jī)本面预期有所调整，预计(jì)2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学(xué)与(yǔ)工程博(bó)士(shì)后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业(yè)23年以来(lái)，一直致力于(yú)在周期波动(dòng)的框架内运用(yòng)财政(zhèng)的(de)视(shì)角解构宏观经济(jì)的(de)运行，将(jiāng)中国经济看作一份资(zī)产(chǎn)，通过资本资产定(dìng)价(jià)的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加(jiā)入(rù)创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏(hóng)观(guān)政策、大(dà)类资(zī)产配(pèi)置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财(cái)经大学经济学硕(shuò)士(shì)、博士，中国社(shè)科(kē)院经济(jì)学博(bó)士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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