摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一(yī)，新(xīn)增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而(ér)4月30大中城(chéng)市商(shāng)品房销(xiāo)售的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，4月新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期(qī)的平均值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票据增加。不(bù)过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍(réng)在多增(zēng)，指向结构较(jiào)好。新增(zēng)非银金融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对(duì)充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬家理财所致，企业存款活化过(guò)程仍然不够明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映部分居(jū)民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的(de)平均(jūn)值，显示企业存(cún)款活(huó)化程度较低(dī)。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社(shè)融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对(duì)此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，闻鸡起舞的意思和道理是什么，闻鸡起舞的意思和道理简短较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息预期(qī)是否继(jì)续升温。除了4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景(jǐng)下(xià)，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流(liú)动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可(kě)能(néng)并(bìng)非(fēi)常(cháng)态，短期需要关(guān)注5月末(mò)资金(jīn)利率是否(fǒu)出现类似(shì)往年同期的波动(dòng)。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风险。货币政策(cè)出现超(chāo)预期调整。财政政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。流动性出现(xiàn)超预(yù)期(qī)变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融(róng)数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融(róng)存(cún)量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今年4月社融(róng)和贷(dài)款实现同比小幅正增，但去年同期因局部疫情而(ér)基数(shù)偏低，今(jīn)年4月(yuè)新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的(de)平均(jūn)值（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅为2019年(nián)同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款(kuǎn)119亿(yì)元(yuán)，同样基数较(jiào)低，同(tóng)比+734亿元(yuán)。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融(róng)资数(shù)据，关(guān)注以下(xià)两个方面：

　　第一(yī)，居民融资(zī)出现反复，意外(wài)转负，且低于去年同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来最低(dī)值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新(xīn)增(zēng)居(jū)民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负(fù)，反(fǎn)映居民(mín)融资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融(róng)资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略多(duō)于去(qù)年(nián)同(tóng)期的5784亿元(yuán)，但低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新增表(biǎo)内票据(jù)融资1280亿(yì)元，结合(hé)4月票据利率(lǜ)较3月明(míng)显(xiǎn)回落以及(jí)新增未(wèi)贴现票据下降，指(zhǐ)向票据(jù)供给相对(duì)不足，部(bù)分(fēn)从表外(wài)转入(rù)表内。新增非银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实体融(róng)资的同(tóng)时，还给(gěi)金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好，中长期贷(dài)款延(yán)续同比多(duō)增。4月新增(zēng)企业中长期(qī)贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元(yuán)，连续九(jiǔ)个月同比多(duō)增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一季(jì)度的平均(jūn)值2827亿元较为接近；城投(tóu)净融资方面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资略高于去(qù)年同期。4月(yuè)社融口径政府债净融资4548亿元，较去年(nián)同(tóng)期多636亿(yì)元。4月政府(fǔ)债净发(fā)行(xíng)4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月(yuè)地方债净发(fā)行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达(dá)到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债(zhài)主要发行(xíng)提前(qián)批额度(dù)，地方债净发行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地(dì)方(fāng)债对社(shè)融存量同比(bǐ)增速的拖累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据(jù)边际转弱，环(huán)比(bǐ)降(jiàng)幅(fú)大于季节(jié)性规律(lǜ)。一方面(miàn)，新增(zēng)居民贷款意(yì)外转负，甚至弱(ruò)于去年(nián)同(tóng)期，而4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。另(lìng)一方面，企业(yè)融(róng)资(zī)也出(chū)现放缓迹(jì)象，不(bù)过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在多增(zēng)，指向结构(gòu)较好。接下来重点关注居民融资和(hé)企业融资的总量是否修复(fù)，其次(cì)是企业存款(kuǎn)活(huó)化过程(chéng)。

　　2

　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小(xiǎo)幅回落(luò)。4月(yuè)M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期(qī)增量为(wèi)2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结(jié)构方面：

　　新增居民(mín)存款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元，同比(bǐ)-4618亿(yì)元(yuán)。居民存款结束了连(lián)续13个月的(de)同(tóng)比多增(zēng)。居民存款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月末回表的理财资金(jīn)，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表现为4月理财规(guī)模的增长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元(yuán)至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详见《居民风(fēng)险偏(piān)好仍(réng)低，理(lǐ)财增量(liàng)66％在现金(jīn)管理》），规模上与(yǔ)居民存款降幅基本(běn)匹配(pèi)；二(èr)是(shì)预(yù)留资(zī)金用(yòng)于(yú)小长假消费，对应部分转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)；三是4月在(zài)30大中城市地(dì)产销售同(tóng)比(bǐ)增(zēng)28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居民存款减少(shǎo)，或转为企业(yè)存款(kuǎn)等。此外，4月物价(jià)下降和就(jiù)业压力(lì)边际(jì)上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业(yè)和(hé)非制(zhì)造业PMI从(cóng)业人员(yuán)分(fēn)项均(jūn)位于荣枯线之下，可能(néng)制约了居民消费(fèi)需(xū)求释放(fàng)，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居民加(jiā)杠(gāng)杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年(nián)同期为-1210亿元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元（主(zhǔ)要对(duì)应(yīng)企业(yè)活期存款增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)程度略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数(shù)据(jù)尚未发布，观察3月数(shù)据，新增(zēng)企(qǐ)业(yè)定期存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，企(qǐ)业存(cún)款活化略有(yǒu)改善(shàn)；居民存款转为同比少(shǎo)增，部分(fēn)可能转回(huí)银行理财。

　　3

　　从金融(róng)数(shù)据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对(duì)流动性存在影响的一些因素(sù)：

　　一是财政(zhèng)存(cún)款显示财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而(ér)去年同期仅为(wèi)410亿元，因去年退(tuì)税规(guī)模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期(qī)。从(cóng)财政存款剔除政(zhèng)府债(zhài)净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政收支(zhī)差额。今年(nián)4月(yuè)政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财(cái)政收支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较为(wèi)接(jiē)近。

　　二是存(cún)款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合(hé)计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以(yǐ)加权法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三是M0变(biàn)化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行净投放等数据估计，4月(yuè)末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百(bǎi)分点，去年同(tóng)期(qī)为1.6％。采用金融机构资(zī)产负债表测算(suàn)的3月末超储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五因素(sù)法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自(zì)银行主动调配(pèi)，这给五因素法测算超(chāo)储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融(róng)体(tǐ)系资金供给(gěi)量较为充裕，使得资(zī)金利率维持低(dī)位。

　　4

　　利率(lǜ)策略：债市对(duì)利多因素(sù)反应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月(yuè)社(shè)融转弱，数据发布(bù)后，长端利(lì)率小(xiǎo)幅下行(xíng)，然后小幅上行基(jī)本(běn)回到数(shù)据发布前的状态，对(duì)社融不(bù)及预(yù)期的利多反应钝化。对(duì)债(zhài)市而(ér)言，以(yǐ)下信号(hào)值得关(guān)注：

　　一(yī)是社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷(dài)款持续同(tóng)比多增，是社融的主要支撑(chēng)因素。进入4月(yuè)，1个月期限票(piào)据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款(kuǎn)投放边际(jì)放缓，因而市场对4月社融和贷(dài)款转弱已有一(yī)定程度(dù)的预(yù)期。不过新增居民贷款弱于去(qù)年同期(qī)，可能超出了(le)预期。面(miàn)对社融转弱，长端利率先下后上，可能(néng)反映出市场(chǎng)先反映贷(dài)款(kuǎn)偏弱，后反(fǎn)映对政策发力的担忧，部(bù)分资金选择止盈。对比3月强于预期的(de)社(shè)融公(gōng)布(bù)后，长端利率延续下行，当前债(zhài)市的反(fǎn)应，可(kě)能体现出部分投资(zī)者预期利(lì)率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民(mín)存款下降(jiàng)，或主要是(shì)存款搬家理财所(suǒ)致；企业存款活化过程仍(réng)然不(bù)够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重(zhòng)回理(lǐ)财(cái)，居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示企业存(cún)款活(huó)化程度较低。

　　三是非银资金较(jiào)为(wèi)充裕，助力资金利率下行。观察(chá)4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构(gòu)资产负(fù)债表数据中，其(qí)他存款性公司对其(qí)他(tā)金融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大(dà)幅反(fǎn)弹(dàn)（4月尚未发布）；4月(yuè)银(yín)行(xíng)理财规(guī)模的反弹，三者均反映出(chū)非银机(jī)构资金较为充(chōng)裕，再(zài)加上银行贷款转弱(ruò)，带来的流动性指(zhǐ)标(biāo)考核(hé)需求(qiú)下降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我们在(zài)《利(lì)率债赔率已(yǐ)低，胜在(zài)流动性》分析，参(cān)考去年降息预期较强的时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年(nián)国债中位数较(jiào)MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国(guó)债(zhài)收益降至2.7％附(fù)近，能否继续下行可能更多依(yī)赖于降(jiàng)息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一(yī)是(shì)降息预期是(shì)否继续升温。除了(le)4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度(dù)较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银行存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的(de)要求下，银(yín)行间资金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能(néng)并非常态(tài)，需要关注(zhù)5月(yuè)末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本文假设国内货币(bì)政策维(wéi)持(chí)当前力度，但假如(rú)国内经济超预(yù)期放缓、或海外货币政策出现(xiàn)超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调(diào)整。本文假设国内财政政策维持当前力度(dù)，但假如国(guó)内经济超(chāo)预(yù)期(qī)放(fàng)缓，国内(nèi)财政政策相应(yīng)可(kě)能(néng)出现超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。

　　流(liú)动性出现(xiàn)超预期变化。本(běn)文假(jiǎ)设流(liú)动(dòng)性维持充裕状态，但假如(rú)流动性投放少于(yú)往(wǎng)年同期，流(liú)动性可能出现超预期变化(huà)。

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