文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增长是各类(lèi)市场主体加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础(chǔ)。随(suí)着宏观杠杆率的(de)不断(duàn)升高(gāo)，加之三年(nián)疫情(qíng)扰(rǎo)动，经济潜在增速放(fàng)缓后企(qǐ)业和居民对未来的(de)收入预(yù)期(qī)趋弱，私人部(bù)门举(jǔ)债(zhài)的动力有所下降。目前来看，今年三大部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)都相对有限，城投化债(zhài)、中央政府加(jiā)杠(gāng)杆以(yǐ)及货币政(zhèng)策(cè)适度放松(sōng)或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基(jī)础，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的(de)抬升(shēng)和疫情的冲击(jī)，经济增速放缓后私人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门(mén)举债(zhài)的客观(guān)基础充足(zú)。同(tóng)时，在经济快速发(fā)展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加大(dà)投(tóu)资带来(lái)的收益高于(yú)债务增加而产生的利(lì)息等成本，企业(yè)主观上(shàng)也愿意举债融资。此(cǐ)后，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲(chōng)击(jī)，经(jīng)济的潜在(zài)增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义(yì)GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居民对未来(lái)的收入预期(qī)受到了(le)一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企(qǐ)业(yè)三大部门来看(kàn)，今年进一步加杠杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空(kōng)间受年初财政预算的(de)严格约束。年初的财政预算草案(àn)制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项(xiàng)债额度(dù)要(yào)低于去年的(de)实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的(de)力度略有减(jiǎn)弱。从过往情况(kuàng)来看，年初的财政(zhèng)预算(suàn)在正常年(nián)份是较为严格的约束，举债(zhài)额度不得突破限(xiàn)额。近(jìn)几(jǐ)年仅有两个较为特(tè)殊的案(àn)例：一是2020年(nián)的(de)抗疫特别国债，由(yóu)于当年两会召开时间较晚(wǎn)，因此这一特(tè)别(bié)国债事实上是在(zài)当(dāng)年财政预算(suàn)框(kuāng)架内的(de)。二是2022年专项债(zhài)限额空间的(de)释(shì)放，严(yán)格来讲也并未(wèi)突破预算。因此，政(zhèng)府部门今年(nián)的举(jǔ)债(zhài)空间已(yǐ)基本定格(gé)，经过我们的测算(suàn)，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额度(dù)，全(quán)年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的主要的影响因素是(shì)房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未(wèi)来的(de)信心，这(zhè)些因素共同(tóng)作用(yòng)使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难(nán)以(yǐ)扩张。根据中(zhōng)国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是住房资产。房地产作为居(jū)民资产(chǎn)中占比(bǐ)最大(dà)的组(zǔ)成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表本身(shēn)的(de)缩(suō)水，也会(huì)通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。此外，据央行调查数据(jù)显示，城镇居民对当期收入(rù)的(de)感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下(xià)，这(zhè)使得居民(mín)更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资的倾(qīng)向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少(shǎo)贷(dài)款、增加储蓄的现象(xiàng)依然(rán)存在，今年居民(mín)杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间也受(shòu)到政(zhèng)策边际退坡以及(jí)城(chéng)投债务(wù)压力(lì)较大的制约。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以(yǐ)及(jí)结构(gòu)性工具对企业部(bù)门的融资(zī)提供了较大(dà)支(zhī)持，但二者均属(shǔ)于逆周期(qī)工具，在疫情扰动较(jiào)为(wèi)严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策(cè)加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年(nián)出(chū)现了(le)边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预(yù)计(jì)随着疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从(cóng)边(biān)际上来看也将出(chū)现下降。此(cǐ)外，近(jìn)年来城投平台综合债务不断走高(gāo)，城(chéng)投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对(duì)有限，因此从(cóng)现阶段来看(kàn)，解决的办(bàn)法大概有以(yǐ)下几个维度。一是城投化(huà)债。一季(jì)度城投债提前偿还规模的上升反映出了地方融资平台积极化债的态度(dù)及(jí)决心，二季度可能延(yán)续(xù)这(zhè)一趋势(shì)，并有序开展由点(diǎn)及(jí)面的地方债务化解工(gōng)作。二是(shì)中央政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通(tōng)过推出长期建设国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)适(shì)时适量(liàng)地进行(xíng)降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求(qiú)，从(cóng)而增强企业部(bù)门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及预期；地方政府债务化解力度不及预(yù)期；国内政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内(nèi)需不(bù)足的背后：

　　私(sī)人部门(mén)举债(zhài)的(de)动力在下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是(shì)过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高(gāo)的(de)实际(jì)GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀(zhàng)增速(sù)加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务(wù)可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门举债的客观(guān)基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展的时(shí)期，企业整(zhěng)体的经营状况一般(bān)也(yě)较好，企业(yè)利用杠杆(gān)加大投资和生(shēng)产带来的收益高于债(zhài)务增加而(ér)产生的利息等成(chéng)本(běn)，此时对企(qǐ)业来说杠杆经(jīng)营可(kě)以带来(lái)正收益，因此(cǐ)企(qǐ)业主观(guān)上也愿(yuàn)意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国(guó)名义GDP的(de)高(gāo)增(zēng)速未能延续，加杠杆(gān)的基础不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫(yì)情的冲(chōng)击，经济的潜(qián)在增速有(yǒu)所下降，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年(nián)疫情(qíng)的冲击(jī)之后，企业和居(jū)民对未来的收入预期都(dōu)相对(duì)较(jiào)弱，进(jìn)一(yī)步抬升杠杆的条件并不充(chōng)足且实际效果可能有限(xiàn)，因此(cǐ)私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率相(xiāng)对(duì)偏高了(le)，在去(qù)年(nián)我国的实体经济(jì)部门(mén)杠杆率已经超过了发达经济体的平均水平，进(jìn)一(yī)步加(jiā)杠杆(gān)的空间受(shòu)限。

　　当(dāng)前(qián)我国正面临内(nèi)需不足的情(qíng)况，这(zhè)其中既受企业(yè)部门投资(zī)意愿(yuàn)减(jiǎn)弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民(mín)企融资需求偏弱(ruò)，而部分(fēn)国企融资则面(miàn)临过剩(shèng)的问题。第一，过(guò)去私人部门加杠杆(gān)是持(chí)续的增(zēng)量，而当前私人(rén)部(bù)门鲜见增量(liàng)，多(duō)为存(cún)量。过去很长一段时间，民间固(gù)定资(zī)产投资增(zēng)速显著高于全社会固定资产投(tóu)资(zī)的(de)增(zēng)速(sù)。然而近几年(nián)，尤其是2020年以(yǐ)及2022年(nián)两轮疫情冲(chōng)击后(hòu)，私人企业的(de)信心受到影响，投资意愿(yuàn)偏(piān)弱，短时(shí)间内(nèi)难以恢复(fù)，最近(jìn)两年民间固定资产投资近乎零增长。第二，去年(nián)以(yǐ)来(lái)，银行信(xìn)贷大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明(míng)实体经济(jì)中(zhōng)可供投资的机会在减少，信贷(dài)中有很大一部分没(méi)有进(jìn)入实体经济，而是堆积在金融(róng)体系内，对(duì)消费(fèi)和投资的刺激(jī)效率下降(jiàng)。

　　居民部(bù)门消费回暖对融(róng)资需(xū)求的刺激(jī)有限。居民消费对融资(zī)需(xū)求的刺激相(xiāng)对有限，居(jū)民部门加杠杆的方式主(zhǔ)要(yào)是通(tōng)过房(fáng)地产(chǎn)，此外则是汽车(chē)。后疫情(qíng)时代，居(jū)民对收入(rù)的信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽(qì)车的(de)需求也在过往有一定(dìng)透支，因此居民部门对融(róng)资需求的刺(cì)激较为有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部门债务空间(jiān)受年初(chū)的财政预算约(yuē)束(shù)。年(nián)初的财政预算草案中制定(dìng)的(de)2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时(shí)，今(jīn)年(nián)3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额度(dù)要低于(yú)去年的实(shí)际新增规(guī)模(mó)瓦格纳是哪个国家的，瓦格纳集团是什么组织4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的(de)力度(dù)略有(yǒu)减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今(jīn)年一季(jì)度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财(cái)政预算在正常年份是较(jiào)为严格的约(yuē)束，举债额度不得突破限(xiàn)额。最近几年有(yǒu)两个相对特(tè)殊的(de)案例，但都未突(tū)破预(yù)算(suàn)。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中央政治局(jú)会议上提出要发(fā)行的(de)抗疫(yì)特别国债，是(shì)为应对新(xīn)冠疫情而推出(chū)的(de)一(yī)个非常规财(cái)政工具，不计入财政赤字。由于当年两会召开时间(jiān)较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债事实上是在(zài)当年财政预算框架(jià)内(nèi)的。此外是(shì)2022年专项债限额(é)空(kōng)间的释放。去年(nián)经(jīng)济受疫(yì)情的(de)冲(chōng)击较大，年中(zhōng)时市(shì)场一(yī)度(dù)预期政(zhèng)府会调整财政预算，但最终只使用了专项(xiàng)债的(de)限额空间(jiān)，严格来讲并未突(tū)破预算(suàn)。因此，从过往(wǎng)的(de)情况(kuàng)来看，狭义政(zhèng)府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定格，政府部门只能严格按(àn)照预(yù)算限额举(jǔ)债。

　　居民(mín)部(bù)门(mén)

　　影响(xiǎng)居民资产负债表(biǎo)的(de)主(zhǔ)要(yào)的影响因素是(shì)房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收入(rù)以及对未(wèi)来的信(xìn)心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资(zī)产负债表(biǎo)难以扩(kuò)张。

　　从资产端(duān)来看(kàn)，中国(guó)居民的资产结(jié)构主要可以(yǐ)分(fēn)为(wèi)非金(jīn)融资产和金(jīn)融资产，非金(jīn)融(róng)产中绝大部(bù)分是住房资产，房产价格的(de)低迷制约了(le)居(jū)民资产负(fù)债表的扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的(de)资(zī)产中有43.5％为非金融资产，其中绝大(dà)部分是住房资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然(rán)而从去年开(kāi)始，房地产的(de)价值便(biàn)出(chū)现缩水，除(chú)一线城市二手房价表现(xiàn)相对坚挺之外，多数城(chéng)市二(èr)手房价(jià)格(gé)同(tóng)比出现下(xià)降，今年(nián)以(yǐ)来降幅有所收窄，但(dàn)依旧未能实(shí)现由负转正(zhèng)，预计今年回升的空间仍受限。房(fáng)地产作为居民资产中占比(bǐ)最大的组成(chéng)部分，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负债表本身的(de)缩水，也(yě)会(huì)通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决(jué)策。

　　第二，居民信心的(de)回(huí)暖需要时间，目前仍倾向于更(gèng)多(duō)的储蓄。央(yāng)行对城(chéng)镇储(chǔ)户的(de)调查问(wèn)卷显示，居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下，尽管在今年一季度有所回(huí)暖，但仍旧(jiù)距离(lí)疫情前(qián)有着不(bù)小的差(chà)距。收入感(gǎn)受以及(jí)对未来(lái)收入不(bù)确定性的(de)担忧使(shǐ)居民更倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进而(ér)使得消费和投(tóu)资（购买金(jīn)融资(zī)产）的倾向有所(suǒ)下降。截至(zhì)今(jīn)年(nián)一季度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的较高水(shuǐ)平，消费与投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠(dié)加(jiā)居民收入和信心的下滑(huá)，最终(zhōng)使(shǐ)得居民(mín)的贷款减(jiǎn)少而存款变多(duō)，居(jū)民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表收缩。今年(nián)以来(lái)，居民新增贷款的累计值随同(tóng)比有所回升(shēng)，但仍远不及同(tóng)样为复(fù)苏之年的(de)2021年。而在存款端，今(jīn)年的居民累计新增存款更是达到了疫(yì)情以来(lái)的最高值。存贷款的表现(xiàn)共同(tóng)反映出居民资产负债表的收缩(suō)之势。尽(jǐn)管新增贷(dài)款的增长势头相(xiāng)较疫(yì)情期间有所好转，但(dàn)由于(yú)房地(dì)产价格回升空间有限以及居民收入和(hé)信(xìn)心仍(réng)未恢复，预(yù)计短期内居民资产负债表(biǎo)扩张的(de)动力仍有(yǒu)所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政(zhèng)策(cè)边际退坡以及(jí)城(chéng)投(tóu)债务(wù)压力(lì)较大的制约。

　　今(jīn)年(nián)的(de)政(zhèng)策性(xìng)支持或将(jiāng)边际(jì)退坡(pō)。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工(gōng)具对企业部门的融资进行了很大的(de)支(zhī)持，但政策性金融工具和结构性工具属于(yú)逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明(míng)确结构性(xìng)货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持(chí)从边际上来看(kàn)也将出现下(xià)降(jiàng)。

　　部分结构性(xìng)货币政策工具的(de)使用进度相对(duì)较慢，仍有较多(duō)结存额度，进一(yī)步提(tí)升额度的空间有限。去年以来新设立的普惠养老专项再贷款、交通物流专(zhuān)项再贷款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷(dài)款支持计划等工具的使用进度相对(duì)较慢(màn)，截至今(jīn)年3月末，累计使(shǐ)用进度仍(réng)未过半。此外(wài)，今年一(yī)季度新设立(lì)的房企纾(shū)困专项再贷款(kuǎn)以(yǐ)及(jí)租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余额仍(réng)为(wèi)零。由于(yú)多项工具(jù)的使用进度(dù)偏慢，预计央行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投(tóu)债(zhài)务压力(lì)偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或(huò)将受限。近(jìn)些年来，城投(tóu)平(píng)台的综合债务累计增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然(rán)持(chí)续走(zǒu)高。考虑到其债(zhài)务压(yā)力(lì)偏大，城投平台对企业(yè)融资及(jí)加杠杆的(de)支(zhī)持或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可能不(bù)足(zú)。今年一季度银(yín)行体系对企业(yè)部门(mén)发放了近9万亿(yì)信贷，创下历史同期最高(gāo)水平(píng)，超过(guò)去(qù)年全年(nián)的一(yī)半(bàn)，其可持续性难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在(zài)即将(jiāng)公布的4月(yuè)份(fèn)信(xìn)贷数据(jù)中可(kě)能就会(huì)有(yǒu)所体现(xiàn)。在(zài)经历了(le)一季度杠杆(gān)空间大幅抬升之后，企业(yè)部门今年剩余(yú)时间内的杠(gāng)杆抬升幅度预(yù)计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分(fēn)析，今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对有限(xiàn)，未(wèi)来的解决办法我们认为可以(yǐ)考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地(dì)方(fāng)债务压力的化解是今年政府工作(zuò)的中(zhōng)心之(zhī)一，而一季度城(chéng)投债提前偿(cháng)还规模的上升(shēng)也(yě)反(fǎn)映(yìng)出了地方融资平台积极化债的态度(dù)及决心。二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序(xù)开(kāi)展由点及面的地方债务化解工作，为(wèi)企业部门的杠(gāng)杆抬升留出更为(wèi)充足(zú)的(de)空间。

　　第(dì)二(èr)，中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆(gān)主(zhǔ)要集(jí)中(zhōng)在在(zài)中央政府层面的情况相(xiāng)反，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府仍有一定的加(jiā)杠杆空(kōng)间。瓦格纳是哪个国家的，瓦格纳集团是什么组织因此，中央政府可以考虑通过推(tuī)出长期(qī)建设(shè)国债等方式实现(xiàn)政府部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果(guǒ)下(xià)半(bàn)年经济增(zēng)长的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)通过总量工具来释放(fàng)流动性，适时(shí)适(shì)量地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部(bù)门的(de)融资成本，刺(cì)激(jī)实体融(róng)资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不(bù)及预期；地方(fāng)政府债(zhài)务(wù)化解(jiě)力度不及预期(qī)；国内政策(cè)力度(dù)不及(jí)预期。

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