摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社融和贷款总(zǒng)量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首次出现(xiàn)，新(xīn)增社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一(yī)，新增居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外(wài)转负，且低于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市(shì)商(shāng)品房销(xiāo)售的同比仍(réng)增长28.4％。第(dì)二，企业融(róng)资也在边际转弱(ruò)，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，低于(yú)2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表(biǎo)外(wài)票据减少，表内票据增加。不过中长期(qī)贷(dài)款仍在多(duō)增，指向结构较好(hǎo)。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额度相对充(chōng)裕(yù)，部分额(é)度给(gěi)金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主要是存(cún)款搬家理财所致，企(qǐ)业存款活化过(guò)程(chéng)仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居(jū)民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理(lǐ)财规(guī)模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映部(bù)分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额(é)储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度(dù)较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比(bǐ)放缓，债券市场(chǎng)对此已进行(xíng)部(bù)分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降(jiàng)息预期(qī)可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调(diào)。二(èr)是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲(qū)线下移(yí)，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持(chí)续低于(yú)7天逆回购(gòu)利(lì)率可能并非常(cháng)态，短期(qī)需(xū)要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期(qī)的(de)波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政策出现超预期调整(zhěng)。财(cái)政政策(cè)出现超预期(qī)调整。流动(dòng)性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发(fā)布(bù)4月金融数(shù)据(jù)。新增社(shè)融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民融资(zī)再(zài)度转负(fù)

　　4月新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，新增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿(yì)元。尽(jǐn)管今(jīn)年4月社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正(zh生日快乐缩写HBD，hb生日快乐缩写èng)增，但去年同期因局部疫情而基数(shù)偏低(dī)，今年(nián)4月新增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元(yuán)，同(tóng)比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据(jù)融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增(zēng)信(xìn)托贷款119亿元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社(shè)融同比增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相持平(píng)。

　　4月(yuè)融资数据，关(guān)注以下两个(gè)方面：

　　第一，居民(mín)融(róng)资出现反复(fù)，意外转负，且(qiě)低(dī)于去年同期。4月新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为去年3月以来最(zuì)低(dī)值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对比1-3月居(jū)民(mín)新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转负，反映居(jū)民融资(zī)需求(qiú)修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在边际转弱。4月(yuè)新增企业(yè)贷款6839亿元，略多于去(qù)年同期的(de)5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融(róng)资1280亿元，结(jié)合(hé)4月(yuè)票据利(lì)率(lǜ)较3月明显回落以及新增(zēng)未(wèi)贴现(xiàn)票据下降，指向票据供给相对不足(zú)，部分从表外转入(rù)表(biǎo)内。新增非银金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额度相对充裕，在满足实体融资的(de)同(tóng)时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资结构(gòu)向好，中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)延续(xù)同比多增(zēng)。4月(yuè)新增企(qǐ)业中长期贷(dài)款6669亿元，同比多(duō)4017亿(yì)元，连续九个月同比多增。企业债(zhài)净融资(zī)2843亿元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元(yuán)较为(wèi)接近；城投净融资方(fāng)面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿(yì)元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资(zī)略高于去年同期。4月社(shè)融口径政府债净融资4548亿元(yuán)，较(jiào)去(qù)年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月(yuè)地(dì)方债(zhài)净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月(yuè)和6月(yuè)地方债生日快乐缩写HBD，hb生日快乐缩写净发行达到(dào)9639亿(yì)元(yuán)和14994亿元(yuán)，如今年(nián)5-6月地(dì)方新增债主要发行(xíng)提前批(pī)额度，地方债净发(fā)行(xíng)规模或在6000亿(yì)元左右， 地方债(zhài)对社融存量同比增速的拖累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际转弱，环比降幅大于季节(jié)性规律。一方面(miàn)，新增居民贷(dài)款(kuǎn)意外转负，甚至(zhì)弱(ruò)于去年同期，而4月30大(dà)中(zhōng)城(chéng)市商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另一方面(miàn)，企业(yè)融(róng)资(zī)也出(chū)现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。接下来(lái)重(zhòng)点关(guān)注(zhù)居(jū)民融(róng)资和企业融资的总量(liàng)是否修复，其(qí)次是企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度(dù)未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款结构方(fāng)面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连续13个月(yuè)的(de)同(tóng)比多(duō)增。居民存款可(kě)能有几个(gè)去向，一是3月末回表(biǎo)的理财资金(jīn)，在(zài)4月再度出(chū)表回到理(lǐ)财(cái)，表(biǎo)现为4月(yuè)理财规模(mó)的增长(zhǎng)，4月理财(cái)规模增约(yuē)1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基本(běn)匹配；二(èr)是预(yù)留资金用(yòng)于小(xiǎo)长(zhǎng)假消费，对应(yīng)部分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在30大中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，居民贷款同比转负，居民(mín)购(gòu)房可能更多依赖自有资金，对应居(jū)民存款减(jiǎn)少，或转(zhuǎn)为企业(yè)存款等。此外，4月(yuè)物价下降和就业压力(lì)边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人(rén)员分项均位(wèi)于(yú)荣枯线之(zhī)下(xià)，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维(wéi)持(chí)高(gāo)位，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿(yì)元(yuán)（主要对应企业活期存款增(zēng)量），去年(nián)同期(qī)为-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的(de)平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有(yǒu)改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存(cún)款结构数据尚未发布，观察(chá)3月数据，新(xīn)增企业定期(qī)存(cún)款(kuǎn)1.40万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有改善；居民存(cún)款转为同比少增(zēng)，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据(jù)看流动性(xìng)：4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流动(dòng)性存在影响的(de)一些因素：

　　一(yī)是财(cái)政存款显示财政收支(zhī)差额(é)接近2019和2021同期。4月(yuè)新增(zēng)财(cái)政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿(yì)元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府债净(jìng)缴款之后，剩余的是财政收支差(chà)额。今年4月政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元，财(cái)政收支差额（收(shōu)入大于支(zhī)出(chū)）2592亿(yì)元，而去年(nián)同(tóng)期财(cái)政收(shōu)支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为(wèi)2564亿元和(hé)2462亿(yì)元。由此(cǐ)可知，4月财政(zhèng)收支差(chà)额与(yǔ)2019和2021年同期(qī)较为(wèi)接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居民和企(qǐ)生日快乐缩写HBD，hb生日快乐缩写业存款(kuǎn)合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元(yuán)（乘(chéng)以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)测算(suàn)的3月末(mò)超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法(fǎ)测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行主动调配，这给(gěi)五因(yīn)素法测算超储带来更多不确定(dìng)性。从4月末到5月上旬(xún)的流动性来看，金融(róng)体系资(zī)金供(gōng)给量较为充裕，使得资(zī)金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策(cè)略：债市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后(hòu)，长端利(lì)率小幅下行，然后小幅(fú)上行基本回到数据发布前的状态，对(duì)社(shè)融不及(jí)预期的利多(duō)反(fǎn)应钝化。对(duì)债市而言，以下信号值得关注：

　　一(yī)是社融和贷款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社(shè)融的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边际放缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱(ruò)已(yǐ)有一定程度(dù)的预期(qī)。不(bù)过新增居(jū)民贷款(kuǎn)弱(ruò)于去(qù)年同期，可(kě)能超出了预期。面对(duì)社(shè)融转弱，长端利率先下后上，可能反映出(chū)市场先反(fǎn)映贷(dài)款偏弱，后(hòu)反映对政策发力(lì)的担(dān)忧，部分资金选择止盈。对比3月强(qiáng)于预(yù)期的社(shè)融公布后(hòu)，长端利率延(yán)续下行，当前(qián)债(zhài)市的反应，可(kě)能(néng)体现出部(bù)分投资者(zhě)预(yù)期利率已下行至(zhì)阶段低(dī)点。

　　二是居民存(cún)款下降，或主要是存款搬家理财所致；企业存(cún)款活化过程(chéng)仍然不够(gòu)明显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万亿元(yuán)，而理财规(guī)模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分(fēn)居民(mín)存款重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示企业存款活化程度(dù)较(jiào)低(dī)。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕(yù)，助力资(zī)金利率下(xià)行(xíng)。观察4月(yuè)非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金(jīn)融机(jī)构资(zī)产(chǎn)负(fù)债(zhài)表数据中，其(qí)他存款(kuǎn)性公(gōng)司(sī)对其他金融(róng)性(xìng)公(gōng)司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模(mó)的反弹，三者均反(fǎn)映出非银机构资(zī)金较为充裕，再加上(shàng)银行贷款转(zhuǎn)弱，带(dài)来(lái)的流(liú)动性指标考(kǎo)核需求下降(jiàng)，为债券-存(cún)单-票(piào)据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入(rù)经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债(zhài)券市(shì)场(chǎng)对此已进行部分定价(jià)，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔(péi)率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去年(nián)降(jiàng)息预(yù)期较强(qiáng)的时(shí)段，10年国债(zhài)和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年(nián)国债中(zhōng)位(wèi)数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能(néng)否继(jì)续下行(xíng)可能更多(duō)依赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个线索。一是降息(xī)预期(qī)是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较(jiào)大(dà)。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍(réng)聚(jù)焦于银行存款利率(lǜ)下(xià)调。二是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月(yuè)以来(lái)的利(lì)率曲线下移，背景是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市(shì)场利(lì)率(lǜ)围绕政策利率(lǜ)波(bō)动”的要求下(xià)，银行间资金利(lì)率持续低于7天(tiān)逆回(huí)购利(lì)率可能(néng)并非常态，需(xū)要(yào)关注5月(yuè)末资金利率是否出现类(lèi)似往(wǎng)年同期的波动。

　　风(fēng)险提示(shì)：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设国内货币(bì)政策维持当前力度(dù)，但假如国(guó)内(nèi)经济(jì)超(chāo)预期(qī)放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策(cè)相应可能(néng)出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策出现超预期调(diào)整。本文假设国内财(cái)政政策维持(chí)当前(qián)力(lì)度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济(jì)超预期放缓(huǎn)，国内财政政(zhèng)策相(xiāng)应(yīng)可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文(wén)假设(shè)流动(dòng)性维持充(chōng)裕(yù)状态，但假如流动(dòng)性投放少于(yú)往年(nián)同(tóng)期，流动性(xìng)可能出(chū)现超(chāo)预(yù)期变化。

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