“现在(zài)的(de)房地产(chǎn)很难再出现(xiàn)像过去十(shí)年的系统性行情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席经济学家(jiā)洪灏向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，房地产行业分化(huà)的(de)愈加(jiā)明显，让机构(gòu)和投资者的关注度从板块向单个标的转移。上海利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》指出(chū)，从行业来看，无论是业(yè)绩，还(hái)是(shì)估(gū)值，房地(dì)产都已(yǐ)经双杀(shā)到(dào)了(le)最底部，而且是反复地杀到(dào)了底部，再往下的空(kōng)间已经(jīng)不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿(ā)尔法重(zhòng)要参考

　　那么(me)如何寻找房(fáng)地产个(gè)股的(de)阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常(cháng)小心，避免(miǎn)选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除(chú)此(cǐ)之(zhī)外，洪灏(hào)指出，需要满足以下三个基准(zhǔn)：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆率较(jiào)低(dī)的、此前没(méi)有踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房(fáng)地产的开发资(zī)金来(lái)源，可以发(fā)现，其实银(yín)行(xíng)的信贷倾向是(shì)不太愿(yuàn)意(yì)给(gěi)房企贷款的，房企的(de)主要资金来源来自新(xīn)盘的销售(shòu)。但今(jīn)年新房的销售情况相较一般。再关注(zhù)一(yī)下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还是那些(xiē)有(yǒu)国企背景的(de)房企(qǐ)，民营房企相对比较困难，所以(yǐ)整个(gè)行业出(chū)现了(le)一个(gè)很明显的分化(huà)，无论是在销售，还是融资等各个方(fāng)面都(dōu)非常明显。现(xiàn)在有国(guó)资背景的房企在资本(běn)市场表现相对较好，但没有国资背景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们(men)的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们会(huì)特别重视企业的成本优势，更具体一点，就是它的净借(jiè)贷水平（净(jìng)负债率）是不是行(xíng)业内的最(zuì)低水平；利润率是不是行业(yè)内最高的；融资成(chéng)本是否是行业内最(zuì)低的；建安成本是否也是业(yè)内最(zuì)低的；这些(xiē)都是(shì)我们看重的一家房企(qǐ)的综(zōng)合(hé)成本。

　　需要(yào)注意的是，能够同时(shí)满足上述条(tiáo)件的房企并不多。即(jí)便是在国央企中，仍有部分房(fáng)企出现了“三道(dào)红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理(lǐ)发现，截(jié)至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆(lù)家嘴(zuǐ)、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国武夷等国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之(zhī)外(wài)，城建发(fā)展(zhǎn)、京投发展、光明(míng)地产、云南城投、首开股份、珠(zhū)江股(gǔ)份(fèn)、城(chéng)投控股等(děng)国央企房企也踩(cǎi)了“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是(shì)有着较稳健特(tè)色的国央企房企，其财务指标(biāo)称得上完全健康的(de)仍是少数(shù)。而更(gèng)加值得注意的是，在2022年(nián)，不少(shǎo)国企，甚至(zhì)地方国企开始大举(jǔ)扩张。而(ér)这无(wú)疑又进(jìn)一步考验着国央(yāng)企的资金链情(qíng)况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的张弛有度(dù)尤(yóu)为重要(yào)，节奏把(bǎ)握准确，有(yǒu)助(zhù)于(yú)房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预(yù)判未来市(shì)场，以及过于激进的扩张(zhāng)拿地节奏也有(yǒu)可(kě)能让房企(qǐ)重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家房企进行(xíng)举(jǔ)例，它(tā)从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷(dài)比例都(dōu)维持在33％左右，完全没(méi)有增加杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家房企明(míng)显感觉到机会来了，其开始在一线(xiàn)城市进(jìn)行大举(jǔ)拿(ná)地，净负债率也由此前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了接近(jìn)三(sān)分之一。与(yǔ)此同时，该房(fáng)企(qǐ)新购(gòu)入地块也实(shí)现(xiàn)了快速的开盘利(lì)用率，预计(jì)今年(nián)会有更(gèng)多的(de)楼盘入市。像这类企业就符合“最(zuì)后的赢家”的(de)特点。一方面(miàn)，在于它本身储备(bèi)了很多弹(dàn)药，去年拿(ná)地超1000亿元，且(qiě)其中一半在一线城(chéng)市，另外一半也主要集(jí)中在强二线和二线城市；另一(yī)方面，它的扩张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提(tí)醒(xǐng)道，与之相反，有些房企的(de)扩张(zhāng)速度让人(rén)感觉(jué)又(yòu)回到了2016年、2017年，或(huò)者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的民营企业(yè)的影子。虽然说，见到机会时(shí)要出手，但出(chū)手的章法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未来的(de)两年(nián)市场没有(yǒu)想象得那么好，可(kě)能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么(me)如何(hé)来衡量(liàng)一(yī)家房(fáng)企的扩(kuò)张速度是否激(jī)进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是(shì)看房企的净(jìng)负债率水(shuǐ)平，在(zài)我(wǒ)看来，这个比例如果超过(guò)60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这(zhè)一(yī)标准要比“三道红线”对房企的净负债(zhài)率(lǜ)要求不得高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释，当(dāng)前(qián)房地产行(xíng)业的复苏速度并没有(yǒu)那(nà)么快，所以要(yào)规避公司净(jìng)负(fù)债率(lǜ)提(tí)高到一个三件套是哪三件比较(jiào)危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极(jí)的房企梳理发(fā)现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华(huá)发股份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利发展等房企(qǐ)2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其(qí)中，中交地产(chǎn)净负债率持(chí)续(xù)居高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是(shì)，华(huá)润置地、中国海外发(fā)展、万科A、滨(bīn)江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地(dì)策略的同时，也较好地控制了公司的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团等个别(bié)民营(yíng)房企

　　或具(jù)备(bèi)“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上(shàng)，他们是以同一筛选标准(zhǔn)来看国央(yāng)企与民营房(fáng)企(qǐ)，但(dàn)在各维(wéi)度的实际表(biǎo)现上，国央企确实(shí)会(huì)更胜一筹。如国央(yāng)企的融资成本更低，融资渠道(dào)也(yě)更顺畅(chàng)，能够做到想融就融，这样，国央企自(zì)然(rán)而然(rán)就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央企，但这也并不意味着，民营企业中(zhōng)就没有“黑(hēi)马”的存(cún)在。三件套是哪三件p>

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍有少(shǎo)数(shù)民营房企同样受到机构的(de)青睐。比如，根据2023年(nián)一(yī)季报，滨江(jiāng)集团的(de)十(shí)大流通股东(dōng)中新进了“中国工商银行股份有限(xiàn)公司－景顺(shùn)长(zhǎng)城中国(guó)回报(bào)灵活配(pèi)置(zhì)混合(hé)型证券投资基(jī)金”“全国社保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴(bā)马资产管理有(yǒu)限公司就长期持有滨江(jiāng)集团(tuán)。根据(jù)一季(jì)报(bào)，该资(zī)产(chǎn)公(gōng)司的几(jǐ)只产品合计(jì)持有(yǒu)滨江集团9543万(wàn)股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐(lài)，和其(qí)自身的基本面表现存在一(yī)定关系。2020年(nián)以来(lái)的近三年时间(jiān)，房(fáng)地产市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江(jiāng)集团仍是(shì)表现出(chū)较(jiào)强的韧劲，2020年(nián)以来(lái)，滨(bīn)江集团在业(yè)绩表现、销售(shòu)规模(mó)、新增土储、股价(jià)表现等多维度都表现了(le)较(jiào)强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣(kòu)非归(guī)母净利润依次(cì)为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一(yī)季报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿(yì)元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自(zì)身(shēn)业绩的(de)持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系密切。根据2022年年(nián)报，滨江集团(tuán)有近七成营收来自(zì)杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地区的营(yíng)收比(bǐ)重只占到(dào)近六成。近三年持(chí)续稳居杭州房企销售排名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集团在(zài)杭州的土储补充同样较为(wèi)积极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团(tuán)在(zài)杭(háng)州的(de)较突出表(biǎo)现(xiàn)，也让滨江集团(tuán)的房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的房(fáng)企(qǐ)排(pái)名(míng)已冲进前十，根据(jù)中指(zhǐ)数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价(jià)翻了超一倍(bèi)以上，而近期，滨江集团更是迎(yíng)来多家(jiā)机构的集中(zhōng)调(diào)研。滨江(jiāng)集团(tuán)发(fā)布公告表示，公(gōng)司于(yú)5月10日接受了信达证(zhèng)券、金(jīn)鹰(yīng)基金、建信养老、新(xīn)华养老(lǎo)等18家机构调(diào)研。

　　产(chǎn)业(yè)链布局重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业(yè)觅(mì)α

　　实际上(shàng)房地产开发(fā)只是房地(dì)产产业链上的中游(yóu)环节，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料供应商，而下游应用行业主要包括中(zhōng)介(jiè)服务、家用电器(qì)、物业管(guǎn)理、家(jiā)居(jū)用品。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地(dì)产开发环节与上游材料端(duān)息息相关，新盘开(kāi)工(gōng)不足(zú)导致上游不被看好(hǎo)，机(jī)构寻觅个(gè)股(gǔ)阿尔(ěr)法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行(xíng)业在进入(rù)存量房时代，所以(yǐ)对(duì)地产产业链(liàn)，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我们相对看好，因为(wèi)居民保有(yǒu)的住房规模越来越大(dà)，随着时间(jiān)的增加，内装更新(xīn)的需求(qiú)也会越来越多(duō)。美国过去的(de)数据充分(fēn)说明了这一点(diǎn)，在新(xīn)房销售见顶之(zhī)后，家具消费的增(zēng)长却一直都很好(hǎo)。对于地产产(chǎn)业链，我们相(xiāng)对(duì)看好(hǎo)和内(nèi)装相(xiāng)关(guān)的行业，例(lì)如消(xiāo)费建(jiàn)材、家(jiā)居(jū)装(zhuāng)饰等。”万(wàn)家基金人士表示(shì)。

　　而根(gēn)据《红周刊》对(duì)下(xià)游细分中相关赛(sài)道龙(lóng)头年内表现的(de)统计，目前(qián)暂居前(qián)两位的(de)都是来自家纺(fǎng)赛(sài)道的公司，它们分别是富(fù)安娜(nà)和水(shuǐ)星家纺，特(tè)别(bié)是(shì)前者在月线连收七(qī)根阳线(xiàn)的基(jī)础(chǔ)上，年内(nèi)迄今涨幅(fú)已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主要从(cóng)事纺织家居(jū)、睡眠家居、生活类产品的研发、设计(jì)、生(shēng)产(chǎn)及销售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告(gào)显(xiǎn)示，报告期内，富安(ān)娜实现营业(yè)收(shōu)入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过(guò)实现归属于(yú)上市公司股东的净(jìng)利润(rùn)约1.11亿元，同(tóng)比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司(sī)一(yī)季报的十(shí)大(dà)流通(tōng)股股东来看(kàn)，能够(gòu)发(fā)现该股早已(yǐ)成(chéng)为(wèi)基金重仓股(gǔ)的天下，彼时包括(kuò)公募的中欧价值(zhí)发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新(xīn)价值和(hé)私(sī)募的(de)明河2016，都在其中出(chū)现，占据了半壁江(jiāng)山。需要强调(diào)的是，中欧的(de)两(liǎng)只基金都(dōu)是价值(zhí)派基金经(jīng)理(lǐ)曹名(míng)长在管的产品，首季(jì)其同时重仓的(de)房地产产业链股票还有金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几(jǐ)年曾经风光(guāng)一时(shí)的家居板块也(yě)因(yīn)疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢等多(duō)因(yīn)素(sù)一(yī)度沉(chén)寂，不过好在困境反(fǎn)转露出曙光，家居板块中(zhōng)年内表现(xiàn)最好(hǎo)的是志邦家(jiā)居。同(tóng)一时间段(duàn)，该(gāi)股年(nián)内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩(jì)来看，无论是营收还(hái)是归母净利润(rùn)，公司都实现(xiàn)了同比双升(shēng)。

　　从公司的十大(dà)流通股股东来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金经(jīng)理(lǐ)罗洋慧眼(yǎn)独具，一季(jì)报(bào)中他(tā)管理的(de)广发策略优选(xuǎn)和广发安宏回报均增加(jiā)了持(chí)股，而(ér)这两(liǎng)只产品也成为志邦(bāng)家居十大流通股(gǔ)股东中仅有的两(liǎng)只公募。有意思的是，他似乎对(duì)于定制家居(jū)类标(biāo)的情(qíng)有独钟，在(zài)另(lìng)一家赛(sài)道公司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的全部(bù)三只产(chǎn)品均登(dēng)榜十大流通股股东，其也成(chéng)为(wèi)他的独门重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除(chú)去家居家纺外，下游的物业股也越来越(yuè)被机(jī)构所青(qīng)睐，不(bù)过(guò)这类标的大多在香港(gǎng)上市，如何(hé)选择成为难题。对此，前述上海公募基金经理举例分析：“物(wù)业服务(wù)不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还(hái)是希望挣的是市场化(huà)应(yīng)该挣的钱(qián)，以(yǐ)我曾经买(mǎi)的(de)绿城服务为例，它在中(zhōng)高端楼盘占比是比较(jiào)高(gāo)的，每(měi)年到期的合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的(de)大部分项目到期(qī)之后，经过两三轮合同(tóng)周期还能(néng)做到产(chǎn)品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能(néng)做到(dào)产(chǎn)品提价的(de)公(gōng)司很少(shǎo)，因为物业公(gōng)司(sī)很容易一开始是(shì)挣钱(qián)的，后面(miàn)因为保(bǎo)安这些固定人员成本的(de)年度增(zēng)长，不过(guò)服务没有特别好，客户(hù)没(méi)有那么满意，能做到提价(jià)难(nán)度(dù)是非常大的。但是(shì)该公司能在(zài)业内做(zuò)到到期之后提价(jià)率比较高，这跟它(tā)的定位和比较好的服(fú)务是有关系的。”他进一(yī)步强调(diào)。

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