核心观点

　　事(shì)件：4月(yuè)人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明(míng)显低(dī)于市场预期，居民(mín)新增(zēng)融资(zī)再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。居民消费和按揭(jiē)贷款均明显弱于季节(ji蓝桉什么意思 蓝桉的寓意是什么意思é)性，与耐(nài)用品需求和商品房销(xiāo)售较(jiào)弱相(xiāng)互印证(zhèng)，同时，居民(mín)存款(kuǎn)仍维持较高增速(sù)，指向消(xiāo)费潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据反映的总(zǒng)需求(qiú)短板仍在居民端，居民高(gāo)存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居民信心(xīn)依然不足。居(jū)民部(bù蓝桉什么意思 蓝桉的寓意是什么意思)门对(duì)资金的过度沉淀，降低了资金的循环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和(hé)经济(jì)复苏(sū)的力度(dù)，依(yī)赖于居民信心和预期的(de)进一步提振，这也是(shì)后(hòu)续观察金融和(hé)经济数据的关(guān)键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：政策落地不及预期，房(fáng)地产链条修复节奏不及(jí)预期(qī)。

　　一、 信(xìn)贷前(qián)置发力后自然回落，经济复(fù)苏的关键在于激活居民部门

　　4月(yuè)新增社融(róng)和信贷均低于预期下沿，新增融资在前置发力后自(zì)然回(huí)落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新(xīn)增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万(wàn)亿元(yuán)，预期(qī)下沿(yán)在0.70万亿元(yuán)左右。今年(nián)一(yī)季度新增社融14.52万亿元，同比多(duō)增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等(děng)主要(yào)融资渠道(dào)在(zài)经过一季度(dù)的前置发力后，4月(yuè)投放力(lì)度自然回落(luò)，新增信贷规模由“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力(lì)度，强烈依(yī)赖于信贷增长(zhǎng)的(de)持续性。信用周期(qī)的(de)持续回升一般指向需求的强劲复苏，但是在社融存量(liàng)同比增速连续(xù)回升(shēng)2个月(yuè)，并且新增信贷连(lián)续3个月大超市场(chǎng)预期后，经济复(fù)苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随(suí)着4月新增融资的回落，信贷对(duì)经济的推动效(xiào)应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力度依赖(lài)于持续的信(xìn)贷增长，而这难以完全依赖政策驱动(dòng)，需要实体(tǐ)经济(jì)内(nèi)生融资需(xū)求的修复(fù)。在较强的“稳信(xìn)贷”政策(cè)诉求下，货币(bì)、信(xìn)贷、财政和产业政策协同发力，商(shāng)业银行信(xìn)贷投放(fàng)的前置发力意(yì)愿较(jiào)强，一季度新(xīn)增社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷(dài)政策由“总量有(yǒu)效增长”转(zhuǎn)向“合理增(zēng)长、节(jié)奏平稳”，以及实(shí)体经济内生动能的边际回落(luò)，4月(yuè)新增融资需求走弱。因而，后续信(xìn)贷(dài)投放的稳(wěn)定性(xìng)，将是我们后续(xù)观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关(guān)键在于激活居(jū)民部(bù)门。一(yī)则，在政策层(céng)较(jiào)强的稳(wěn)信贷诉求下，国(guó)内金融条件持续宽(kuān)松(sōng)，资(zī)金的供给(gěi)端(duān)并不是(shì)问题。新(xīn)增融资持(chí)续性(xìng)的关键在(zài)于(yú)需求(qiú)端，政府融资需求受制于财政预算，而今年财政预算在“两会”期间(jiān)已(yǐ)基(jī)本确(què)定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来总体维持(chí)较高景气度，叠加信(xìn)贷、财(cái)政和产(chǎn)业政(zhèng)策的持续发力，企业融资需求(qiú)的稳定性(xìng)较高。

　　居(jū)民融资(zī)需求却难有(yǒu)定论(lùn)，表观上，居民融(róng)资服务(wù)于消费和购房行为，但在持(chí)续回暖2个(gè)月(yuè)后，4月居民新增融资(zī)再度(dù)转为同比收缩。实质(zhì)上，居民行为取决于收入预(yù)期和负债强度，而当(dāng)前居民就业和收入明(míng)显分化，边际消费倾向较强的(de)青年群体，失业(yè)率持续处于接近(jìn)20％的历史高位，拖(tuō)累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续(xù)流向居民部门，而居(jū)民(mín)部门向企业部门的回流明显乏力(lì)。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背(bèi)离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企业活期账(zhàng)户向定(dìng)期(qī)账户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金从企业账户向居(jū)民账户转移，而存款(kuǎn)数(shù)据证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了(le)第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资(zī)金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由于居民(mín)消(xiāo)费复苏乏力，便将(jiāng)企业(yè)转(zhuǎn)移(yí)来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了(le)下来(lái)，而不(bù)是通过消费的方式(shì)使其回(huí)流(liú)企业账户，表现(xiàn)在数据上，便(biàn)是居民存款增速(sù)持续高于企(qǐ)业(yè)，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居民存(cún)款增(zēng)速已于3月和(hé)4月连续回(huí)落(luò)，可能指向居民预期(qī)正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转弱，企业融资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与耐用品(pǐn)需求和商品房(fáng)销售较弱相(xiāng)互印证。4月居(jū)民(mín)部门新增净融资同比(bǐ)少(shǎo)增241亿(yì)元，其中，短期(qī)信贷(dài)同比(bǐ)多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷(dài)同(tóng)比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民生活半(bàn)径和消费意愿(yuàn)修(xiū)复动能(néng)转弱，4月非(fēi)制造(zào)业PMI商务(wù)活动指数回落至(zhì)56.4％，居民消费(fèi)信贷也明(míng)显弱于季节性水平。乘(chéng)联(lián)会(huì)数据显示，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与(yǔ)厂商(shāng)大幅降价(jià)促销紧密相关，真实的耐(nài)用品消费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商品(pǐn)房销售数据来(lái)看，2-3月商品房(fáng)销售连续(xù)两(liǎng)个月呈(chéng)现环(huán)比扩(kuò)张态势，居民购房预期(qī)和购(gòu)房活(huó)动同样呈(chéng)现改善(shàn)态势，但(dàn)进入4月后商品房销(xiāo)售(shòu)数据(jù)明显走弱。并且，由于按揭贷款利(lì)率远高于(yú)理财产品预期(qī)收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明(míng)显，导(dǎo)致以按揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民(mín)存款增速(sù)连续2个月边际走(zǒu)弱，但增速(sù)仍远高(gāo)于疫情前，居民(mín)消费潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一步释放(fàng)。1-4月居民累计新(xīn)增(zēng)存款8.70万亿(yì)元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量同(tóng)比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续(xù)走弱2个月，但增(zēng)速仍远高(gāo)于疫情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放(fàng)迹象。居民新增存款和短(duǎn)期贷款(kuǎn)同时维持高位(wèi)，一(yī)方(fāng)面(miàn)，可(kě)以说明居(jū)民消费潜力仍有待进一步释放(fàng)；另一方面(miàn)，可(kě)能指(zhǐ)向(xiàng)居民收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企(qǐ)业经(jīng)营预期持续改(gǎi)善增强融资需求，叠加银(yín)行较强的信贷(dài)投放诉求，供需(xū)两端驱动企(qǐ)业新增净(jìng)融(róng)资连续同(tóng)比扩张(zhāng)。4月非金融企业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同(tóng)比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中长期(qī)贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增企业中(zhōng)长期(qī)贷款占(zhàn)新增(zēng)贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要(yào)流向(xiàng)应为基建和制(zhì)造业等政(zhèng)策支(zhī)持领域(yù)。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增净融资同比(bǐ)扩张636亿(yì)元，前置发力仍是政(zhèng)府债(zhài)券融(róng)资(zī)的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债(zhài)券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉(sù)求(qiú)较(jiào)强(qiáng)的年份，财政(zhèng)部(bù)也均在前(qián)一年度末(mò)提前(qián)下达了(le)次年的部(bù)分专(zhuān)项债务新增额度蓝桉什么意思 蓝桉的寓意是什么意思，因而，政府债券发行节奏都(dōu)有明显(xiǎn)的前置倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化(huà)，资金在向居(jū)民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比增速的6个(gè)月移动均值，可(kě)以发现，M1同比增速已经持续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户(hù)向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从(cóng)企业账户(hù)向居(jū)民账户转移(yí)，而存款数(shù)据证伪了(le)第一(yī)重可(kě)能性，并证实了(le)第(dì)二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和(hé)贷款获(huò)取的资(zī)金(jīn)，以薪(xīn)酬等(děng)方(fāng)式转移至居民部门后(hòu)，由(yóu)于(yú)居民消费(fèi)复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资(zī)金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是(shì)通过消费的方(fāng)式使(shǐ)其回流企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据上，便(biàn)是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难(nán)退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着(zhe)经济(jì)复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望(wàng)进一步回落，资金(jīn)利(lì)率中枢也将围绕政策利率震(zhèn)荡。在(zài)疫(yì)情冲击逐渐减弱后(hòu)，经(jīng)济修复的稳定性和持续性将进一步(bù)增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在(zài)去年财政发(fā)力的过(guò)程中，消耗(hào)了部(bù)分(fēn)往年财(cái)政结余资(zī)金和央行结存利润，推(tuī)动了财(cái)政存款和央行结(jié)存利(lì)润向(xiàng)私人部门(mén)的转移，今年财政结余(yú)资金(jīn)向私人部(bù)门的转移力度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓(huǎn)、财政结余(yú)资(zī)金转(zhuǎn)移走(zǒu)弱(ruò)，叠加高基数效应(yīng)，将会共同推动广(guǎng)义货币供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态(tài)势将会继(jì)续减弱(ruò)

　　新增社融(róng)的强(qiáng)劲态(tài)势(shì)将会继(jì)续减弱(ruò)，但短(duǎn)期内(nèi)仍有望持(chí)续(xù)高于去年(nián)同期水平，增速(sù)回升的(de)斜率则有赖于居(jū)民预期继续(xù)改善。一则，在信贷、财政和(hé)产业(yè)政策的(de)相互配合下(xià)，企业生产经营预期(qī)总体较为稳定，叠加新增(zēng)专项债支撑基建配套(tào)融(róng)资需求，企业(yè)融资(zī)需求的稳定性(xìng)相对(duì)较强；同(tóng)时(shí)，政策层(céng)对(duì)于(yú)信(xìn)贷(dài)投放适度靠前发力的诉求仍在(zài)，但(dàn)3月以来政(zhèng)策曾先后表(biǎo)态“货(huò)币信(xìn)贷总量要(yào)适度节奏要(yào)平稳”和“不盲(máng)目追(zhuī)求信(xìn)贷高(gāo)增”，信贷资源投(tóu)放可(kě)能会更加注重平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居(jū)民部(bù)门仍是当前(qián)融资(zī)的短板(bǎn)，引导其(qí)合理改(gǎi)善预期(qī)是(shì)社融(róng)增速趋势性(xìng)回升的重要条件。今年(nián)2月之前，居民部门新增净融资已(yǐ)经连(lián)续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月(yuè)的(de)同(tóng)比(bǐ)扩张(zhāng)后，4月再(zài)度转为(wèi)同比收缩(suō)，并且居(jū)民存款持续保持较高增速，居民(mín)预期(qī)改善仍有待于政策进一步(bù)加力(lì)。

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