分(fēn)析(xī)师(shī)：李超 / 孙欧

　　来(lái)源(yuán)：浙商(shāng)证(zhèng)券(quàn)宏观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大(dà)量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相比去(qù)年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是导致居(jū)民(mín)对未来(lái)收入预期(qī)悲观的根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在(zài)一(yī)定程度上掩(yǎn)盖(gài)了其影(yǐng)响，也因(yīn)此(cǐ)居民超额储蓄的释(shì)放将(jiāng)是(shì)一个(gè)较为缓慢(màn)的过程。对(duì)于(yú)后(hòu)续(xù)信用表现，预计二季度市(shì)场对宽信用的预期波(bō)动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用(yòng)收紧预期，对于政策工具，我们判断二季(jì)度(dù)货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性特(tè)征(zhēng)，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固(gù)定(dìng)宽高背(bèi)景可以(yǐ)设(shè)置(zhì)被(bèi)包含可以完美对(duì)齐(qí)背景图和(hé)文字以及制(zhì)作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷(dài)新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新(xīn)增(zēng)7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元基本(běn)一(yī)致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一季度(dù)的强劲(jìn)信贷对后续或有透支》中提示了一季度信贷的大体量投放或对后续信贷形(xíng)成一定透支，目(mù)前观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿(yì)元，同比(bǐ)少增约241亿元(yuán)，其中，短期(qī)、中长期(qī)贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比分别变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿(yì)元，同(tóng)比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年(nián)4月的最高值（有数据以来），占4月(yuè)企业(yè)贷款(kuǎn)增量、总(zǒng)贷(dài)款(kuǎn)增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今(jīn)年同(tóng)比多增(zēng)达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最(zuì)高(gāo)值。我们认为(wèi)基建(jiàn)、制(zhì)造(zào)业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小微等领域(yù)是主要(yào)投向，地产为边际增(zēng)量。根据(jù)央行(xíng)4月20日新闻发布(bù)会披露(lù)数据，一季度基建中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款新(xīn)增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报业(yè)绩(jì)发(fā)布会(huì)上(shàng)表示(shì)今年绿色、基建、科(kē)创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持续震荡下(xià)行，体现银行一定程(chéng)度(dù)“冲票(piào)据”，但由于去年该状况更为(wèi)突出(chū)，因此(cǐ)“票(piào)据融资”项目仍录得大幅同(tóng)比少(shǎo)增。值得(dé)注意(yì)的是，票据-同(tóng)存利差4月末略有(yǒu)上行，体现供需关系略(lüè)有反转，相(xiāng)关市场观点认(rèn)为信贷或有走强，但我们在5月1日(rì)发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制(zhì)造业(yè)投资放缓(huǎn)》中(zhōng)提示(shì)，其并非是银行卖盘大(dà)幅增加，而是来自企(qǐ)业(yè)贴现量增(zēng)加所致(zhì)（票据利率下行导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全(quán)月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点(diǎn)得(dé)到(dào)验证。

　　4月(yuè)居(jū)民端贷款即(jí)使(shǐ)有去年的低基数，仍然(rán)表现较(jiào)弱(ruò)，尤其是地(dì)产销售高频回落对应的居民中长期贷款再次(cì)出(chū)现同比少(shǎo)增(zēng)，居民短期(qī)贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相(xiāng)对审慎(shèn)的观(guān)点相一致。展望后(hòu)续，低基数或(huò)使得居民贷款多月仍有(yǒu)一定同比改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款季(jì)节(jié)性大(dà)增，且银(yín)行间体系流动性保持合(hé)理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明显低于人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融(róng)新增(zēng)1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月(yuè)社会(huì)融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比(bǐ)多(duō)增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万(wàn)亿更为接(jiē)近，wind一(yī)致预期为1.72万亿(yì)。4月(yuè)社融增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同(tóng)比多增主要来自未(wèi)贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)、非(fēi)标项目及外币贷(dài)款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银行表内“冲票据(jù)”导(dǎo)致表外(wài)票据(jù)基(jī)数较低，而今年(nián)经济弱修复的情况(kuàng)下，数据同比(bǐ)有(yǒu)所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款增加4431亿元，同(tóng)比多增(zēng)729亿元(yuán)；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少(shǎo)319亿元，同(tóng)比(bǐ)少减441亿(yì)元，与进口相关度较高，表现也(yě)较为匹(pǐ)配。政(zhèng)府债券(quàn)净融资4548亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多(duō)636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健(jiàn)，边际增(zēng)量或来自公积金(jīn)贷(dài)款；信(xìn)托贷款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款主要受地产金融政策(cè)影响，“十(shí)六(liù)条”明(míng)确规定“支持开(kāi)发贷款(kuǎn)、信托贷款(kuǎn)等存量融(róng)资(zī)合理展(zhǎn)期”，金融机构继续积极落(luò)实，支撑信(xìn)托贷款数据，且融资类信托(tuō)若依据存量比例压降，则(zé)每年压降规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主要是直接(jiē)融资项目：企业债券净(jìng)融(róng)资(zī)2843亿元，同(tóng)比少809亿(yì)元；非金融(róng)企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)173亿元。受信用债收益率(lǜ)低位、企业(yè)债务融资需(xū)求回暖(nuǎn)的(de)影响，企(qǐ)业债券融资(zī)稳定，保持了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处(chù)高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完(wán)全一致，wind一致预(yù)期为(wèi)12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保(bǎo)持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分(fēn)点至5.3％，虽(suī)然去年(nián)基数上行、今年(nián)4月地(dì)产(chǎn)销售边际转弱，但4月末已进入五一假(jiǎ)期，受益于居民(mín)消费、出(chū)行活跃度(dù)提高，居民(mín)储蓄存款部分转为企业活期存款(kuǎn)，推(tuī)升M1增速，完(wán)全(quán)符合(hé)我们(men)的预期。M1的主(zhǔ)要(yào)影响因素是企业活(huó)期存款，其与消费类(lèi)相(xiāng)关行业的现金流直(zhí)接关联(lián)，由(yóu)于我(wǒ)们判断居民消费、购房活(huó)动修(xiū)复(fù)是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱(ruò)，预计M1增速(sù)大概率逐步上(shàng)行，但(dàn)速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速(sù)10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点(diǎn)，仍处(chù)高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构(gòu)性(xìng)失衡，三四线城市及(jí)农村地区经济改善略弱，导致持币(bì)需求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续(xù)积累(lèi)

　　我们想继续(xù)提(tí)示居(jū)民超额储蓄仍在继续积累，预(yù)计未来(lái)较难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年(nián)末则已大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在(zài)积累超(chāo)额储蓄，这符合我们(men)此前(qián)的判断。我们(men)认为(wèi)，经济结构转型升级(jí)是导致居(jū)民(mín)对未(wèi)来收入预期悲(bēi)观的根本性原因(yīn)，疫情(qíng)在一定程(chéng)度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是(shì)一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民(mín)币(bì)存款减少4609亿(yì)元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业(yè)存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿(yì)元(yuán)，财(cái)政性存款增加5028亿(yì)元，非银行业金融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认(rèn)为主要是由于季(jì)节性(xìng)，这与银行季末冲存(cún)款(kuǎn)、季(jì)初居民存(cún)款资金重新流入理(lǐ)财产品相(xiāng)关(guān)；同时，今年也受假期(qī)影响，4月末已进(jìn)入五一假(jiǎ)期，居民消费活动(dòng)使(shǐ)得储蓄得到(dào)部分释放（另一个角度观察，4月受企业(yè)缴税影响(xiǎng)，也是企业存(cún)款的季(jì)节性小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元(yuán)，高(gāo)于(yú)前两年(nián)，我们认为就是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年(nián)4月并(bìng)不(bù)算大(dà)，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二(èr)季度货币(bì)政策主要体现(xiàn)结构性特(tè)征，下半年有(yǒu)望(wàng)降准、降息

　　预(yù)计(jì)一(yī)季度(dù)信贷的大规模投放或对后续月份有所(suǒ)透支，二季度市场对宽(kuān)信用的预(yù)期波动或明(míng)显加(jiā)大，可能形(xíng)成信用(yòng)收紧预(yù)期(qī)。

　　其一，今(jīn)年银行“开门(mén)红”意(yì)愿较强，并(bìng)普遍担(dān)忧(yōu)后(hòu)续利率继(jì)续(xù)下行带来(lái)的(de)净息差(chà)压(yā)力，因此(cǐ)倾向于在(zài)年初(chū)增加信贷投(tóu)放，这(zhè)会导致后续的信贷额(é)度在(zài)一定(dìng)程度上(shàng)受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对货币政(zhèng)策定调是“稳健的(de)货币(bì)政(zhèng)策要精准(zhǔn)有力，形成(chéng)扩大需求的合力”，政(zhèng)策基调(diào)和表述延续了去(qù)年底中央经济(jì)工作会议的部署，我(wǒ)们认为(wèi)“精准有力”更加(jiā)强调货(huò)币(bì)政策的结构性发力，即精(jīng)准滴(dī)灌、定向(xiàng)支持(chí)。预计二(èr)季(jì)度货币政策将以(yǐ)结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据央行官(guān)方数(shù)据，截至今年3月(yuè)末(mò)，我国结构(gòu)性(xìng)货币(bì)政策工具余额68219亿元，去(qù)年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元(yuán)。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月分别新创(chuàng)设房企(qǐ)纾(shū)困专项再乌蒙山在哪里属于哪个省，贵州乌蒙山在哪里贷款、租赁(lìn)住房贷款支持计划两(liǎng)项(xiàng)结构性政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均(jūn)针对地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续强化(huà)对制造业(yè)、科(kē)技、小微、绿(lǜ)色(sè)等领域(yù)的信贷(dài)支(zhī)持，结构性政策将继续强化(huà)使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信(xìn)贷极高值，而(ér)7月(yuè)是极低值，即二、三季(jì)度的(de)相邻月份间的信贷表现(xiàn)波(bō)动较大，这也将对今年的各月构成差异化的基数影(yǐng)响。预计(jì)5、6月信贷同比压力较大，未来(lái)的三个季度合计看(kàn)，信贷(dài)增量或有同(tóng)比少(shǎo)增，信贷增速也(yě)将是逐步(bù)小幅(fú)回落的趋势，预计(jì)信贷年末增(zēng)速10.5％，较20乌蒙山在哪里属于哪个省，贵州乌蒙山在哪里22年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我(wǒ)们对(duì)全(quán)年信贷体量的判断，我们测算(suàn)一季(jì)度(dù)信贷增量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其中也(yě)隐含了对(duì)下半年可(kě)能再次降准的判断。由于下(xià)半年(nián)经(jīng)济(jì)下行及失(shī)业压力均(jūn)可能(néng)加大，降准(zhǔn)体现稳增(zēng)长(zhǎng)保就(jiù)业(yè)诉求(qiú)，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有降准时(shí)间窗(chuāng)口。对于降息，预计美联(lián)储可能在四季(jì)度进入降息周(zhōu)期(qī)，中美两国基本面(miàn)差+货币政策差收(shōu)敛，我国将(jiāng)出现国际(jì)收支(zhī)、汇率(lǜ)改善机会，货(huò)币政策宽松空间进一(yī)步打开，形(xíng)成降息预(yù)期。

　　对于社(shè)融(róng)，预计1月社(shè)融(róng)9.4％的增(zēng)速水平即(jí)为全(quán)年(nián)低(dī)点，在(zài)企业(yè)债(zhài)券、表外票据有望同比多增的情况下，预计社融增速可(kě)维持震(zhèn)荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高于(yú)GDP实际增(zēng)速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地产领(lǐng)域(yù)风(fēng)险加(jiā)剧，居民消费及购房情绪(xù)进一步恶(è)化(huà)，后(hòu)续宽信用持续不(bù)及预(yù)期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可以设(shè)置被包含可以完美对齐背(bèi)景(jǐng)图(tú)和文字(zì)以及制作自(zì)己的模板(bǎn)

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 乌蒙山在哪里属于哪个省，贵州乌蒙山在哪里