文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速(sù)增长(zhǎng)是各类市场主体(tǐ)加杠杆的(de)重要基础。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的不断升高，加之(zhī)三年疫(yì)情扰动，经济潜(qián)在增速放缓(huǎn)后企业和居民对未来的(de)收入预(yù)期趋(qū)弱，私人部门(mén)举债(zhài)的(de)动(dòng)力有所下降。目(mù)前(qián)来看(kàn)，今(jīn)年三(sān)大(dà)部(bù)门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，城投化债(zhài)、中央政(zhèng)府加杠(gāng)杆以及货币政策(cè)适度放松(sōng)或是破(pò)局的关(guān)键(jiàn)所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升和疫(yì)情的冲击，经济增速放(fàng)缓后私人部门(mén)举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的(de)增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部门举债的(de)客观基础充足。同时，在经济快速(sù)发展(zhǎn)时(shí)期，企(qǐ)业(yè)利用(yòng)杠杆加大投资(zī)带来的收益高于(yú)债(zhài)务增加而(ér)产(chǎn)生(shēng)的利息(xī)等成(chéng)本(běn)，企业主观上也愿(yuàn)意举债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬升，以及(jí)疫情的负面冲击，经(jīng)济(jì)的潜在增(zēng)速(sù)有所下(xià)滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并(bìng)不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居民(mín)对(duì)未(wèi)来的(de)收(shōu)入(rù)预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企(qǐ)业三大部门来看，今年进(jìn)一步加杠杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门债务(wù)空间受(shòu)年初财政预(yù)算的严(yán)格约束。年初的(de)财政预算草案制(zhì)定(dìng)的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿(yì)的专项债(zhài)额度要低于去年的(de)实(shí)际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。从过往情(qíng)况来看，年初(chū)的(de)财政预算在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债额度不得突破限额。近(jìn)几年仅有两个较(jiào)为特殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于当年两会召(zhào)开时间较晚，因此(cǐ)这一特别国债事实上是在当年财政预算框架内(nèi)的。二(èr)是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空间的(de)释放，严格来讲也并未突破(pò)预算(suàn)。因此，政(zhèng)府部门今年的(de)举债空间已基(jī)本定格，经过我们的(de)测算(suàn)，今年一(yī)季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表(biǎo)的主要的影响(xiǎng)因(yīn)素是房地(dì)产景气度、居(jū)民收(shōu)入(rù)以及对未来(lái)的信心(xīn)，这些(xiē)因素共(gòng)同作(zuò)用使得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩(kuò)张(zhāng)。根据中国(guó)社科(kē)院2019年(nián)的估算，中国(guó)居(jū)民的资(zī)产(chǎn)中有40％左(zuǒ)右是住(zhù)房资产。房地产作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占比最大的(de)组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居(jū)民的消费决策。此外，据央行调查(chá)数据显示，城(chéng)镇居(jū)民对当期收(shōu)入的(de)感受以及对未来收(shōu)入(rù)的(de)信心(xīn)连续多个季(jì)度处于50％的(de)临界(jiè)值(zhí)之下，这使得(dé)居民更倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄(xù)，进而(ér)使得消(xiāo)费和(hé)投资的(de)倾向(xiàng)有所(suǒ)下(xià)降。目(mù)前，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依(yī)然存在，今年居民杠杆(gān)预计能够(gòu)趋(qū)稳，但难以大幅(fú)上(shàng)升。

　　（3）企业部门(mén)加杠(gāng)杆的空间也(yě)受到政(zhèng)策边(biān)际退(tuì)坡以及(jí)城投债务压力较(jiào)大的制(zhì)约。去(qù)年以来，政策性(xìng)以及结构性工具(jù)对企(qǐ)业部门的(de)融(róng)资提供了较大支持(chí)，但(dàn)二(èr)者均属于逆(nì)周期(qī)工具，在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政策加码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央(yāng)行多次明确结构性货币政策工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有进(jìn)有退”。预计(jì)随着(zhe)疫(yì)情扰动的(de)减弱以及经济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今(jīn)年(nián)的政策性支持从边际上来(lái)看也将出现下降(jiàng)。此外，近年来(lái)城投(tóu)平(píng)台综合债务不断走高，城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压力(lì)偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对有限，因此从现阶(jiē)段来看，解决的办(bàn)法大概(gài)有以下(xià)几个(gè)维度。一是城(chéng)投化债。一(yī)季度城(chéng)投债提前偿还规(guī)模的(de)上升反映出了地方融资平(píng)台积极(jí)化债的态(tài)度及决(jué)心，二季度可能延续这一(yī)趋势(shì)，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点及(jí)面的地方债务化解(jiě)工作。二是中央政府适(shì)度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平(píng)，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有(yǒu)一(yī)定的加杠杆空间，可以考虑通过(guò)推出长期建设国债等方(fāng)式(shì)实(shí)现(xiàn)政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部(bù)门(mén)加杠杆(gān)空(kōng)间有限(xiàn)的情况。三是货(huò)币政策可(kě)以(yǐ)适度(dù)放(fàng)松。如果下(xià)半年(nián)经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或(huò)许可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)通过适时适(shì)量地进行(xíng)降准降息，降(jiàng)低(dī)实体(tǐ)部门的(de)融资成本，刺激(jī)实体融(róng)资需求，从而增强企业部门(mén)投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及预期；地(dì)方政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足(zú)的(de)背后：

　　私(sī)人部门(mén)举债的动力在下降

　　较高的(de)名(míng)义GDP增(zēng)速是(shì)过(guò)去(qù)几年(nián)加杠杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增(zēng)速以(yǐ)及2％左右的通(tōng)胀增速加(jiā)持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务(wù)/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的(de)基础下(xià)，债(zhài)务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举(jǔ)债的客(kè)观(guān)基础充(chōng)足。同时(shí)，在经济(jì)快速发展的时期，企业(yè)整体(tǐ)的经营状况一(yī)般也较好，企业(yè)利用(yòng)杠杆加大投资和生产带(dài)来的(de)收益高于(yú)债务增(zēng)加而(ér)产生(shēng)的利(lì)息(xī)等成本，此(cǐ)时对企业来说杠杆(gān)经(jīng)营可以带来正(zhèng)收益，因此企(qǐ)业主(zhǔ)观上也(yě)愿(yuàn)意(yì)加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国(guó)名义GDP的高增(zēng)速未能(néng)延(yán)续，加杠杆的基(jī)础不再(zài)。随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升以(yǐ)及疫情的冲击(jī)，经济的潜在增速有所下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中(zhōng)短周期(qī)来(lái)看，在(zài)经(jīng)历了三年疫(yì)情的冲击之后，企业和(hé)居民对未来(lái)的(de)收入预期都相对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条件并不充足且实际效果可能(néng)有限，因此私人部门加杠杆(gān)意愿较弱。与此同时(shí)，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年我国的(de)实体经济部门杠杆(gān)率已经超过(guò)了发达经济体(tǐ)的平均(jūn)水(shuǐ)平，进一步(bù)加杠杆的(de)空间(jiān)受(shòu)限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需不足的(de)情况，这其(qí)中既受企(qǐ)业部门投(tóu)资意愿减弱(ruò)的(de)影响，也有(yǒu)居民(mín)部门(mén)的原因。

　　企业(yè)部门融资状(zhuàng)况(kuàng)分化显著，民(mín)企融资需(xū)求偏弱，而部分国(guó)企(qǐ)融资则面临过剩的问题。第一，过去私人(rén)部门加杠杆(gān)是持续的增量，而当前私人部门鲜(xiān)见(jiàn)增量，多为存量。过去很长一段时间，民间(jiān)固定资产投资增速(sù)显(xiǎn)著(zhù)高于全社会固定(dìng)资产(chǎn)投资的增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫(yì)情(qíng)冲(chōng)击(jī)后，私人(rén)企业(yè)的(de)信心受到影响(xiǎng)，投资(zī)意愿偏弱(ruò)，短时(shí)间内难以恢复，最近(jìn)两(liǎng)年(nián)民间(jiān)固定(dìng)资产(chǎn)投资近乎零(líng)增长。第二，去(qù)年以(yǐ)来(lái)，银行信(xìn)贷大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明(míng)实体(tǐ)经(jīng)济中可供投(tóu)资的机会在减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中(zhōng)有很(hěn)大一(yī)部分没有进(jìn)入(rù)实体(tǐ)经济，而(ér)是堆积在金融(róng)体系内，对(duì)消费和投资的刺激效(xiào)率(lǜ)下降。

　　居民部(bù)门(mén)消费回(huí)暖对融(róng)资需(xū)求的刺激有限。居民(mín)消费对融资需求的刺激(jī)相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆的方式(shì)主要是通过房地产，此外则是(shì)汽车。后疫情时代，居民对收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需(xū)求难以回暖，与此同时，汽车的需(xū)求(qiú)也在(zài)过往有(yǒu)一定透(tòu)支，因此居(jū)民部门对(duì)融资需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从(cóng)三(sān)大部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门(mén)债务空间受(shòu)年初的财政预算(suàn)约束。年(nián)初的财政预算(suàn)草(cǎo)案(àn)中制定的(de)2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的实际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加杠(gāng)杆的力度略有减弱。经过(guò)我们的(de)测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预(yù)算在正常年(nián)份是较为严格(gé)的(de)约束，举债额度不(bù)得突(tū)破限额。最近几年有两个相对特(tè)殊的案(àn)例，但都未(wèi)突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局(jú)会议上提出要(yào)发行的抗疫(yì)特别国债，是(shì)为应对新(xīn)冠疫(yì)情而推出的(de)一个非(fēi)常(cháng)规财政工具，不计入财(cái)政(zhèng)赤字。由于当年两会召开时间较(jiào)晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实上是在当年财政预算框架内的。此外是(shì)2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空间的释放。去年(nián)经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政府会调(diào)整财政(zhèng)预(yù)算，但最终只使用了专项债的限额空间，严格来讲并未突破预算(suàn)。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的举(jǔ)债空间(jiān)已基本定格(gé)，政(zhèng)府部门只能严格按照预算(suàn)限(xiàn)额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产负债表(biǎo)的主要的影响因(yīn)素是房地产景(jǐng)气度、居民(mín)收(shōu)入以及对未来的信(xìn)心(xīn)，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段(duàn)居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的资产结构主要可以(yǐ)分为(wèi)非金(jīn)融(róng)资产和金融资产，非金融产中绝大部分是住房资产(chǎn)，房产价格的低迷制约(yuē)了居民资(zī)产负债表的扩张。根(gēn)据中国社科(kē)院2019年(nián)的估算，中国居民(mín)的(de)资(zī)产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部(bù)分是住(zhù)房资产，占总(zǒng)资产的40％左(zuǒ)右(yòu)。然而从去年(nián)开始，房地产(chǎn)的价值便出现缩(suō)水(shuǐ)，除一线城市二手房价(jià)表现相(xiāng)对坚(jiān)挺之外，多数城市二(èr)手房价格同比(bǐ)出现下降，今年以来降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年(nián)回升的(de)空间仍(réng)受限。房地产作(zuò)为居民资产(chǎn)中占比最大(dà)的组成部(bù)分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财(cái)富效应影响到(dào)居(jū)民的消费决(jué)策。

　　第二，居(jū)民信心的(de)回(huí)暖需(xū)要时间，目前(qián)仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对(duì)城镇储(chǔ)户的调查(chá)问(wèn)卷显(xiǎn)示，居民(mín)对当(dāng)期收(shōu)入的感(gǎn)受(shòu)以(yǐ)及对未(wèi)来(lái)收(shōu)入(rù)的信心连(lián)续多(duō)个季度处于50％的临界(jiè)值之下(xià)，尽管在今年(nián)一季度有所(suǒ)回(huí)暖(nuǎn)，但仍旧距离(lí)疫情前(qián)有(yǒu)着不小的差距。收入感(gǎn)受以及对未来(lái)收入不确定(dìng)性(xìng)的(de)担忧使居(jū)民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费和投资（购买金融资产(chǎn)）的倾向(xiàng)有所下降。截至(zhì)今年(nián)一季度末(mò)，更多储蓄(xù)的占比达(dá)58.0％，为近年(nián)来的较高水(shuǐ)平，消费与(yǔ)投资则(zé)分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下降叠加居民收入和信心的(de)下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)收缩。今年以来，居民新(xīn)增贷款的累(lèi)计值随同比有所回升，但仍远不及同样(yàng)为(wèi)复苏之年的2021年。而(ér)在存款端(d为什么家人的核酸检测都出来了,我的还没有出来，和家人一起做的核酸检测为什么我的没出结果uān)，今年(nián)的(de)居民累计新增存款(kuǎn)更是达(dá)到了疫情(qíng)以来的最高值。存贷(dài)款的表现共同(tóng)反(fǎn)映出居民资产(chǎn)负债表的(de)收缩(suō)之势。尽(jǐn)管新增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房(fáng)地(dì)产价格回升空(kōng)间(jiān)有限以及居民收(shōu)入(rù)和(hé)信心仍未恢复，预计(jì)短期内居民资产负债(zhài)表扩张的动力(lì)仍(réng)有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡以及(jí)城(chéng)投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性支持或将边(biān)际(jì)退坡(pō)。去年以来，政策性以及结(jié)构性工(gōng)具对企业(yè)部门的(de)融资(zī)进行了很大的支持，但政策(cè)性金融工具(jù)和结构(gòu)性工具(jù)属(shǔ)于逆周期工具。在(zài)疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政策(cè)加码，但是(shì)在疫(yì)后(hòu)复苏(sū)之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次(cì)明确结构性货(huò)币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济(jì)的复苏回(huí)暖，今年的政策(cè)性支持从(cóng)边际上来看也将(jiāng)出(chū)现(xiàn)下(xià)降。

　　部分结构性货币(bì)政(zhèng)策工具的使用进(jìn)度(dù)相对较慢(màn)，仍有较多结存额度，进一步提升额度的空间有限。去年以(yǐ)来新设立的普(pǔ)惠养老(lǎo)专项(xiàng)再贷款、交通物流(liú)专(zhuān)项再贷款、民企(qǐ)债(zhài)券融资(zī)支(zhī)持工具(jù)以及(jí)保交楼贷款支持计划等(děng)工具的(de)使用进度相对(duì)较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季(jì)度新设立的(de)房企纾困专项(xiàng)再贷款以(yǐ)及租(zū)赁住房贷款支持计划(huà)余额仍为(wèi)零。由于多项工具的(de)使用进度偏慢，预计(jì)央行未来进一步提(tí)升额(é)度的(de)可能性较低。

　　城投债(zhài)务压(yā)力(lì)偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或将受限。近些年(nián)来，城投平台的综合债务累计(jì)增速虽有小(xiǎo)幅(fú)回落，但总的债务(wù)规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏大(dà)，城投平台对企业(yè)融资及加杠杆的支(zhī)持或(huò)将受(shòu)限。

　　超(chāo)预(yù)期信(xìn)贷过后(hòu)，后劲可能不(bù)足。今年一季度银行体系对企业部门(mén)发(fā)放(fàng)了(le)近(jìn)9万亿信贷，创下(xià)历(lì)史同期最高水平，超(chāo)过去年全年的一半，其(qí)可持(chí)续性(xìng)难(nán)以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一(yī)点在即将公(gōng)布(bù)的4月份(fèn)信贷数据中可能就会有所体现。在经历了(le)一季度(dù)杠杆空间大幅(fú)抬升之后，企业部(bù)门今年剩余时间内的杠杆抬升幅(fú)度预计(jì)将会是边际(jì)弱化的。

　　结(jié)论

　　综合(hé)以上分析，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法我们认为可以考(kǎo)虑(lǜ)以下几个维度(dù)：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化(huà)债(zhài)。地方债(zhài)务(wù)压力(lì)的化解是(shì)今年政府工(gōng)作的中心(x为什么家人的核酸检测都出来了,我的还没有出来，和家人一起做的核酸检测为什么我的没出结果īn)之一，而一季度城投债提前偿还(hái)规模的(de)上升(shēng)也(yě)反映(yìng)出了地方融(róng)资(zī)平台积极化债的态度及决(jué)心。二季(jì)度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的(de)地方债务化解工作，为企业部门的(de)杠(gāng)杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠(gāng)杆率则为29％，与(yǔ)发(fā)达国家政(zhèng)府杠杆主要集中(zhōng)在在中(zhōng)央政府(fǔ)层面的情况相反，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间(jiān)。因此，中央政府可以考(kǎo)虑通过推出(chū)长期建设国债等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门加杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度放(fàng)松。如果下半年(nián)经济(jì)增长的动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可(kě)以考虑(lǜ)通过总量工具来释(shì)放流动(dòng)性，适(shì)时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激(jī)实(shí)体(tǐ)融资需求，从而(ér)增强企(qǐ)业(yè)部门投资的(de)意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不(bù)及(jí)预期(qī)；地方政(zhèng)府债务化解(jiě)力度不及(jí)预(yù)期；国内(nèi)政策力度不(bù)及预期(qī)。

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