核心观点(diǎn)

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融(róng)新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.1039违章代码是什么意思 1039违章代码扣分吗6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明显低于市(shì)场预期(qī)，居民(mín)新(xīn)增融资(zī)再度(dù)转为(wèi)同比收缩。居民消(xiāo)费和(hé)按(àn)揭贷款均明显弱(ruò)于(yú)季(jì)节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱相互印证，同时(shí)，居民存款仍维持较高增速(sù)，指向消费潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数(shù)据反映的总需求短板仍在(zài)居(jū)民端(duān)，居民(mín)高存款和弱(ruò)贷款(kuǎn)的组(zǔ)合，则(zé)指向居(jū)民信(xìn)心依然不足。居民(mín)部门对资(zī)金(jīn)的(de)过(guò)度(dù)沉(chén)淀，降(jiàng)低了(le)资(zī)金的循环效率和对经济的(de)拉(lā)动(dòng)效力。因而，信贷企稳(wěn)的持续性和(hé)经济复苏的(de)力度，依(yī)赖于居民(mín)信心和预(yù)期的进(jìn)一步提振，这也是后续(xù)观察金融和经(jīng)济数据的关(guān)键。

　　风险提示：政策(cè)落地不(bù)及(jí)预(yù)期，房地产链条修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前(qián)置发(fā)力后(hòu)自然回落(luò)，经济复苏的关键在于激活(huó)居民(mín)部门

　　4月新(xīn)增社(shè)融和(hé)信贷均(jūn)低于(yú)预期下沿，新(xīn)增融资在前置发力后自然回落(luò)。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今(jīn)年(nián)一(yī)季度新增社融14.52万(wàn)亿(yì)元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信(xìn)贷投放等主要融(róng)资渠道在经过一季度的前置(zhì)发力后，4月投放力度(dù)自然回落，新增信(xìn)贷规模由“总量有效(xiào)增长”向(xiàng)“合(hé)理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏(sū)的(de)力(lì)度，强烈依赖于信贷增长的持续性(xìng)。信用周期的持续(xù)回升一(yī)般(bān)指向(xiàng)需求的强劲复苏(sū)，但(dàn)是(shì)在社(shè)融存量同比增(zēng)速连续回升(shēng)2个月(yuè)，并且新增(zēng)信贷(dài)连续3个月大(dà)超市场(chǎng)预期后，经济(jì)复苏的力度依然偏(piān)弱，名(míng)义价(jià)格正滑入通缩区(qū)间。伴随着4月新(xīn)增融(róng)资的回落(luò)，信贷对(duì)经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力度(dù)依(yī)赖(lài)于持续的(de)信贷(dài)增长，而这难以完全依赖政策驱(qū)动，需要实体经(jīng)济内(nèi)生融资(zī)需求(qiú)的修复。在较强(qiáng)的“稳(wěn)信贷”政策诉(sù)求下，货币(bì)、信贷、财政和产业政策(cè)协同发力，商业银行信贷投放(fàng)的(de)前(qián)置发力意愿较强，一季(jì)度新增(zēng)社(shè)融(róng)和信贷(dài)同(tóng)比大幅多增(zēng)。但随着信贷(dài)政策由“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实(shí)体经济内(nèi)生动能的边际(jì)回落(luò)，4月新增融资需求(qiú)走(zǒu)弱。因而(ér)，后(hòu)续信贷投放的(de)稳定性，将是我们后(hòu)续观察(chá)金融和(hé)经济数据(jù)的关键。

　　信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续稳(wěn)定，关键在(zài)于激活居(jū)民(mín)部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求(qiú)下，国(guó)内金融条(tiáo)件持续宽松，资金的供(gōng)给端(duān)并不是问题。新增(zēng)融资持续性的关键在于需求端，政府融资需求受制于财政(zhèng)预(yù)算(suàn)，而今年(nián)财政(zhèng)预算在“两会”期间已基(jī)本确定。企业融(róng)资需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷(dài)、财政和产(chǎn)业(yè)政策的持续发力，企(qǐ)业融(róng)资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居(jū)民融资需(xū)求(qiú)却(què)难有定论，表(biǎo)观上，居民融资服务(wù)于消费和购房行为，但(dàn)在持续(xù)回暖2个月后，4月居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居民行为取决于收(shōu)入预期和负债强(qiáng)度(dù)，而当前居(jū)民就(jiù)业和收入明显分(fēn)化，边际消费(fèi)倾向较强(qiáng)的(de)青年群(qún)体，失业率持续处于(yú)接近20％的历(lì)史高位，拖(tuō)累居民部门(mén)预期改善。

　　二是(shì)，资金(jīn)从企业部(bù)门(mén)持续(xù)流向居民部门(mén)，而(ér)居民部门向(xiàng)企业部(bù)门的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却(què)已持续(xù)扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的(de)背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企(qǐ)业活期(qī)账(zhàng)户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存(cún)款数据(jù)证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通过经营(yíng)和贷款获取的(de)资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转移至居民部门(mén)后，由于(yú)居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存款的(de)方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其(qí)回流企业账户，表现在(zài)数(shù)据(jù)上，便是居民存款增(zēng)速(sù)持续(xù)高于企业，居民(mín)“超额(é)储蓄”高烧难退。但居(jū)民存(cún)款增速(sù)已(yǐ)于(yú)3月和4月(yuè)连续回落，可能指(zhǐ)向居(jū)民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增(zēng)融资(zī)再度转(zhuǎn)弱，企业融(róng)资(zī)需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭信贷(dài)均明显弱于季节性(xìng)，与耐用(yòng)品需求和(hé)商品房销售较弱相互印证。4月(yuè)居民部门新(xīn)增(zēng)净融(róng)资(zī)同比少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同(tóng)比多增601亿元，中长期(qī)信贷同比少(shǎo)增842亿(yì)元。

　　一是，随(suí)着(zhe)居民(mín)生活(huó)半径和消费意愿修复动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷(dài)也(yě)明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零(líng)售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与(yǔ)厂商大幅降(jiàng)价促销紧(jǐn)密(mì)相关，真实的耐(nài)用品消费需求依(yī)然较为低(dī)迷(mí)。

　　二是(shì)，从(cóng)30个(gè)大中城市的商(shāng)品房(fáng)销售数据来看，2-3月商(shāng)品房销售连续两(liǎng)个月呈现环比(bǐ)扩(kuò)张(zhāng)态(tài)势，居民购房预期和购房活动同样呈现(xiàn)改(gǎi)善态(tài)势，但进入4月后商(shāng)品房销售数据明显走(zǒu)弱。并(bìng)且，由于按(àn)揭贷款(kuǎn)利率远高于理(lǐ)财产品(pǐn)预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈(yù)发明显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款再(zài)度转弱(ruò)。

　　居(jū)民存(cún)款端，居民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速连续(xù)2个月边际走弱，但增速仍远高于(yú)疫(yì)情(qíng)前，居民消费潜力仍有待进(jìn)一(yī)步释放。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量同比增速(sù)较3月下(xià)行(xíng)0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存(cún)款增速已连续走弱2个月(yuè)，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前水平，表明居民(mín)储蓄意(yì)愿依(yī)然强劲(jìn)，疫情(qíng)期间积累的“超额储蓄(xù)”并未出(chū)现释放迹象。居民新增存款(kuǎn)和短期贷款同(tóng)时维持高位，一(yī)方面，可以说明居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放(fàng)；另一(yī)方面(miàn)，可能指(zhǐ)向居(jū)民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企(qǐ)业经(jīng)营(yíng)预(yù)期持续(xù)改善增强融(róng)资(zī)需求，叠(dié)加银行较(jiào)强的(de)信贷投放诉求，供需两端驱动企(qǐ)业新增净融资连续同比扩(kuò)张。4月(yuè)非金融企业(yè)部门(mén)新增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款占新增贷款(kuǎn)的比重，进一(yī)步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应为基建和(hé)制(zhì)造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门(mén)新增净(jìng)融资同比扩张(zhāng)636亿(yì)元(yuán)，前置发力仍是政(zhèng)府债券融资的主基(jī)调。1-4月(yuè)政府债券(quàn)新增(zēng)融资规模达2.28万1039违章代码是什么意思 1039违章代码扣分吗(wàn)亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已完(wán)成(chéng)全(quán)年政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的(de)年(nián)份，财(cái)政部也均(jūn)在前(qián)一年度末提(tí)前下达了次(cì)年(nián)的部分专项债务(wù)新增额度，因而，政府债(zhài)券发(fā)行节(jié)奏都(dōu)有明显的前(qián)置(zhì)倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资金在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向(xiàng)居民部门(mén)转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速的6个月移(yí)动(dòng)均(jūn)值，可以(yǐ)发现，M1同比增(zēng)速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则(zé)已(yǐ)持(chí)续(xù)扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一(yī)是，资(zī)金(jīn)从企业活期(qī)账户(hù)向定期账户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资(zī)金从企业账户向居民(mín)账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据(jù)证伪了第(dì)一重可(kě)能性，并证实了第(dì)二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门后，由于(yú)居民消费(fèi)复苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业转移来的资(zī)金以存款的方(fāng)式沉(chén)淀了(le)下来(lái)，而不是通过消费的(de)方(fāng)式使其回流企业(yè)账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存款增速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧(shāo)难(nán)退。

　　向(xiàng)前看，宽货币(bì)力度随着经济复苏会渐趋(qū)缓和，广(guǎng)义(yì)货币供应量M2同(tóng)比(bǐ)增速有望进一(yī)步回(huí)落，资金利率中枢也将围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经(jīng)济(jì)修复的稳定性和持(chí)续性将进一(yī)步增强，宽货(huò)币的(de)发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年(nián)财(cái)政发力的过程中，消耗了部分(fēn)往年(nián)财(cái)政结余(yú)资金和(hé)央行(xíng)结存利润，推动了财政(zhèng)存款和央行结存(cún)利润向私人部门(mén)的转移，今年财政结余资金向私人部(bù)门的转移力度(dù)将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财(cái)政结余资金转移走(zǒu)弱，叠(dié)加高基数(shù)效(xiào)应，将会共同推动广义(yì)货币供应量M2增速(sù)显著(zhù)回(huí)落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融(róng)的强劲态势将(jiāng)会继续减弱，但短期内仍有望持(chí)续(xù)高于去(qù)年同期水平，增速(sù)回升的斜(xié)率则有(yǒu)赖于居(jū)民预(yù)期继续改(gǎi)善。一(yī)则，在信贷(dài)、财政和(hé)产(chǎn)业政策的相互配合下，企业生产经(jīng)营(yíng)预期总(zǒng)体较为稳定，叠加新增专项债支撑(chēng)基建配套(tào)融(róng)资需求，企业融资(zī)需求(qiú)的稳定(dìng)性相对较强(qiáng)；同时，政策层对(duì)于信贷投放适度靠前发(fā)力的诉求仍在，但3月以来政策曾(céng)先后表态(tài)“货币信贷(dài)总量要(yào)适度(dù)节奏要平稳(wěn)”和“不盲(máng)目追(zhuī)求信(xìn)贷高增”，信(xìn)贷(dài)资(zī)源投放可能(néng)会更(gèng)加(jiā)注重平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融(róng)资的短(duǎn)板，引导(dǎo)其合理改善预期是(shì)社融增(zēng)速趋势性回(huí)升的重要条(tiáo)件。今年2月之(zhī)前，居民部门新增(zēng)净融资(zī)已经连续15个月同比收缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个月的(de)同比扩(kuò)张后(hòu)，4月再度转为(wèi)同比收缩，并且(qiě)居民存款持(chí)续(xù)保持较高增速(sù)，居民预(yù)期改善仍有待于政策进一步(bù)加力。

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