王(wáng)剑，CFA

　　每次(cì)银行股(gǔ)跌(diē)至过(guò)度低(dī)估时，股息率相(xiāng)应提升，会吸引绝对收益资金买入，股(gǔ)价也(yě)逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半(bàn)年，又一次因绝(jué)对收益资金追(zhuī)逐高(gāo)股(gǔ)息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行(xíng)业经营层面，也已经悄(qiāo)然发生一些向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是(shì)这(zhè)几天才开始上(shàng)涨，那么(me)就大(dà)错特(tè)错(cuò)了。事实(shí)是：

　　银行股自(zì)2022年10月底(dǐ)见(jiàn)底之后，已经持续(xù)上(shàng)涨了足(zú)足半(bàn)年(nián)时(shí)间了……

　　这段(duàn)时间(jiān)的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常可(kě)观。当然，中间也不是(shì)一帆风(fēng)顺，2022年(nián)10月银(yín)行股快(kuài)速(sù)下跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后，却(què)冲高(gāo)回落(luò)，调整(zhěng)了(le)近两个(gè)月(yuè)时间，跌(diē)幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上(shàng)涨(zhǎng)，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不是第一次(cì)发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息(xī)中(zhōng)默(mò)默上(shàng)涨的(de)，因(yīn)为银行股平时关(guān)注度并不高。等到因几根大线性(xìng)而吸引大家来关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一(yī)次类似(shì)的事情是2014年(nián)。或许经(jīng)历(lì)过的(de)人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比较意(yì)外(wài)的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起。但在此之前，银(yín)行指标大约在3月见(jiàn)底，然(rán)后不声(shēng)不(bù)响(xiǎng)地(dì)开始回(huí)升，到11月(yuè)时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股(gǔ)见底，也有类(lèi)似的情况：没有明确利好，没有明(míng)确新闻(wén)，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难(nán)验(yàn)证。如果确(què)实(shí)没有实(shí)质性利好，那(nà)么只能从(cóng)资金面(miàn)去猜(cāi)测：可能(néng)是估值(zhí)便宜到很多资金愿意出手了(le)。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时(shí)，股息率就会非常诱人。比如(rú)近年来(lái)，大行(xíng)的ROE在10％以(yǐ)上，分红(hóng)率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计(jì)算出来的股息率(lǜ)高(gāo)达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息(xī)率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能(néng)力保持，则(zé)后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受(shòu)资本利(lì)得(dé)。当然，如果股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难(nán)再(zài)降(jiàng)了(le)。因此，这就非常像一张可转(zhuǎn)债，其市(shì)价下跌时，会(huì)有个(gè)估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来了(le)。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一定程(chéng)度，显著高过一些资(zī)金的成(chéng)本，那么(me)这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐形的“估(gū)值底”，当估值低至一定水平时，股(gǔ)息率(lǜ)诱人，就会(huì)有(yǒu)人参与。

　　当然，这个(gè)估(gū)值底在(zài)某些情况下会被(bèi)打破，即(jí)因(yīn)为一些负(fù)面(miàn)因素的存在(zài)，导致市场先(xiān)生觉得银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种悄无声息(xī)的(de)底部(bù)，可能并没有什么实(shí)质(zhì)利好，就(jiù)是有些看(kàn)中股(gǔ)息率的资金默默(mò)买入，把(bǎ)底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什(shén)么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募(mù)基(jī)金为代表的机构投资者(zhě)。因为(wèi)他们的考核要求(qiú)是相(xiāng)对(duì)收益，因此在(zài)大多数时(shí)候，他们不会因为(wèi)股息率诱人(rén)而(ér)买(mǎi)入(rù)，他们的任(rèn)务是战胜自(zì)己基金的(de)基(jī)准，或者战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他(tā)们也很难做出赚(zhuàn)取股息率的(de)决策，这不是他们(men)的考核目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始悄悄上涨的这段时(shí)间，公募基金(jīn)参(cān)与很低(dī)，这次也(yě)不(bù)例外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家(jiā)银行(xíng)股2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比重越(yuè)低(dī)，期间(jiān)（过去半(bàn)年，后(hòu)同(tóng)）涨幅越大(dà)，比重越高(gāo)则(zé)涨幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了公募基(jī)金，其他类似考核的(de)机构(gòu)投资者也(yě)是类似。

　　从数据(jù)上看，我们确实看到(dào)，2023年第一季(jì)度较上年末，大部分A股银行股(gǔ)的基金持仓(cāng)比例(lì)是下(xià)降的，有些个(gè)股甚至降幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然(rán)后春节后下(xià)跌（这段时(shí)间(jiān)刚好是人(rén)工智能概(gài)念(niàn)股大(dà)涨，因此(cǐ)机构(gòu)投(tóu)资(zī)者(zhě)有可能是卖出银行等(děng)股票，换仓至计算机股票）。到了(le)4月初(chū)，人工智(zhì)能(néng)等板块行情回落后，银行股重(zhòng)拾升势(shì)，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段时(shí)间(jiān)，银行(xíng)股刚好和(hé)人工智(zhì)能(néng)走出了(le)一个(gè)完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如(rú)个人、外(wài)资、自营(yíng)、保险(xiǎn)、资管等，则可(kě)能是买入的。因(yīn)为这些资金不考核相对收(shōu)益，更多的是追(zhuī)求(qiú)绝对(duì)收益，因此有可能是高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金(jīn)成本应该(gāi)是个(gè)重要因(yīn)素。目(mù)前，我(wǒ)国近(jìn)期市场(chǎng)利(lì)率较低、资金充沛(pèi)，其他(tā)可替代(dài)的投(tóu)资(zī)机会较少，因(yīn)此股息率显得诱(yòu)人。同时，美国加(jiā)息(xī)接近尾(wěi)声，他们的资(zī)金成本(běn)也有望下(xià)行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然(rán)后我(wǒ)们通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一季度情况(kuàng)来看，外资确(què)实在买入(rù)大行(xíng)，并且数量(liàng)还不(bù)少。不过保险资金却是有进有出，这一点有点与我们(men)预期不符。基金主要在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法人、其(qí)他投资者在买入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大(dà)致成立，即(jí)：在(zài)银行股估值极低(dī)的(de)时候，追求绝对收(shōu)益(yì)的资金买入了高股息(xī)率的个股(gǔ)。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上(shàng)很多次银行底部启动一样，很(hěn)可能是(shì)青睐高(gāo)股息率的(de)资金，买入低估值、高股息率的银行股。而(ér)他(tā)们的口味与公募基(jī)金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上(shàng)分析，说明(míng)了过(guò)去半年的银行股行情，是追求(qiú)绝对收益的资(zī)金，买入了高股(gǔ)息率的银行股(gǔ)。眼下，很多银行股股(gǔ)息率依然(rán)较高，而资金面(miàn)依(yī)然宽松，那(nà)么(me)这些(xiē)高股息率股(gǔ)票对绝对收益(yì)资金依(yī)然是有吸引力的(de)。

　　那么在银(yín)行业的(de)经(jīng)营层(céng)面，有(yǒu)没(méi)有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年(nián)期间的一些(xiē)特殊(shū)政策，已经(jīng)出(chū)现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如(rú)，在普惠小(xiǎo)微领域(yù)，过去(qù)几(jǐ)年大(dà)行承担了(le)一些监管(guǎn)要求，每(měi)年(nián)普惠小微信贷(dài)的增长非(fēi)常快，投放利率很低(dī)，这对小微金融市场格局造成了较大影响，尤其(qí)是对一(yī)些原来从事小(xiǎo)微业务的中小银(yín)行造成(chéng)压力。

　　【深(shēn)度】大(dà)小(xiǎo)行小微金(jīn)融(róng)逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银(yín)保(bǎo)监(jiān)会办公厅发(fā)布《关于2023年(nián)加力提(tí)升(shēng)小微企业金融服务质量的通知》（银保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有(yǒu)了一些调整(zhěng)。比如，不再(zài)提(tí)“两(l悲痛和悲恸的区别在哪，比悲伤更高级的词iǎng)增”（指单户授信(xìn)总额1000万(wàn)元(yuán)以下小微企业贷款同比(bǐ)增(zēng)速(sù)不低于各项贷款同(tóng)比增速，有贷款余额的(de)户数不低(dī)于上年同期水平(píng)）要(yào)求，不再刚(gāng)性要(yào)求降低小微信贷利率，而是要(yào)求(qiú)“合理确定(dìng)贷(dài)款利率(lǜ)”，不再(zài)提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他方(fāng)面的工作(zuò)要求也陆续从过去三(sān)年的阶段性(xìng)政(zhèng)策，慢(màn)慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行业(yè)这几年由于净息差(chà)显著回(huí)落，盈利(lì)能力也渐渐(jiàn)接近(jìn)合理(lǐ)利润底线。因(yīn)为(wèi)银行业需要留存一定的利润用于补(bǔ)充资本，进而支持下(xià)一期的信(xìn)贷投(tóu)放，因此利润并(bìng)不是越低越好，需要维(wéi)持一个合理利(lì)润。而目前盈利(lì)能力已经接(jiē)近这一底线，所以政策也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理利(lì)润悲痛和悲恸的区别在哪，比悲伤更高级的词(rùn)和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情(qíng)况(kuàng)已经(jīng)悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那些买入高股息(xī)股票的投(tóu)资者中，真有些先知先觉者(zhě)，已经嗅到了不一样(yàng)的味(wèi)道？

　　本文为金融业研究方法探(tàn)讨。本文(wén)不是(shì)证(zhèng)券研(yán)究(jiū)报告，不构成任何投(tóu)资(zī)建(jiàn)议，涉及个(gè)股也仅为举例或陈述事实(shí)之(zhī)用，不代表我们对他们的证券或产品的推荐。具体投资(zī)建(jiàn)议请参考我们的研究报告。

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