《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信基(jī)金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月(yuè)是乱(luàn)花渐欲(yù)迷人眼，一(yī)个大的背景是市(shì)场进(jìn)入了战(zhàn)略相(xiāng)持(chí)阶段，进攻和防守的理由都不是(shì)非常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产业政(zhèng)策，基调是清晰的，但那(nà)是诗和远方，是战略性的(de)布(bù)局，很多投资者(zhě)更喜(xǐ)欢战术性的机会(huì)。伯(bó)克希尔哈撒韦年(nián)度股(gǔ)东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了(le)全球投资者的目(mù)光，投资者总(zǒng)希望可(kě)以从中寻找到投资的秘诀，价(jià)值投资的(de)道虽相同(tóng)，但法、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决策者对宏(hóng)观环境的担忧，对数字技术的批判，很多(duō)与会者收获的可能不是清晰的思路(lù)，而是在迷(mí)宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的(de)A股投资(zī)者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根据惯(guàn)例，银行保险等利好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投资历来是有(yǒu)季节(jié)性的，但(dàn)这未必是历史(shǐ)的(de)铁律，比如2022年5月市场在新的(de)政策基(jī)调下开(kāi)始(shǐ)全面(miàn)大反攻。我们需要(yào)因时(shí)而变，投(tóu)资者需要考虑(lǜ)到当前(qián)的市场背景已经和之前有很大的不同。当前市场(chǎng)进入战略僵持阶段的一(yī)个重要(yào)理由是除(chú)了逻辑推演，很(hěn)多重(zhòng)要(yào)问题很难用(yòng)清晰的事实(shí)来验(yàn)证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见(jiàn)好就收或者谋定而后动，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里呢(ne)？

　　第一，从(cóng)内部看(kàn)，市场已经提前交易(yì)了(le)政策的方向(xiàng)，而且今(jīn)年国内的政策本身也(yě)不是大开大合(hé)。新(xīn)出台的政策更多地在落实上(shàng)，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依然在通胀、就业(yè)数据、金(jīn)融数据和(hé)增长数据传递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数为什么懂手机的人都不用华为字经济和中(zhōng)特估依然既有政(zhèng)策、也有业绩或者有未来预期(qī)的业(yè)绩(jì)改善(shàn)，但短期游戏(xì)、传媒、中特(tè)估与其他板块分(fēn)化较为极致，也是不争的事实。除(chú)了这两(liǎng)条主线外(wài)，金融、消费和公用事业有(yǒu)反弹，但难以成为持续的配置主题，新(xīn)能源崩坏的筹(chóu)码预期也(yě)决定了反弹(dàn)的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行(xíng)为看(kàn)，投资者并(bìng)未形成(chéng)一致预期(qī)。随着一季报(bào)的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现一(yī)定修复(fù)和表现有韧性的(de)金融、中药、电力、中特估主题(tí)以及TMT中(zhōng)的(de)游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着(zhe)业绩(jì)的公布反(fǎn)而出(chū)现了(le)一定的(de)买预期卖(mài)现实的操(cāo)作。当然，相对而言市场也有定(dìng)价效率不(bù)稳定(dìng)的一面，同(tóng)样是业绩修(xiū)复(fù)或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整体(tǐ)表现则一(yī)般(bān)。

　　二、市(shì)场僵(jiāng)持的原因(yīn)：一季报显示企业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市(shì)场的核(hé)心矛盾在(zài)于缺乏特别(bié)明(míng)显(xiǎn)的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额(é)收益(yì)过(guò)于显著，目(mù)前(qián)除(chú)了游(yóu)戏、传媒(méi)一枝(zhī)独秀(xiù)外，其他TMT细(xì)分领域阶段性(xìng)有所(suǒ)回调。中特估相关的基建、银行(xíng)、石油、出版等板(bǎn)块(kuài)盈利有支撑、估值也较低，因(yīn)此在最近市场调(diào)整的时候整体表现(xiàn)较好。在这两条我们看好的(de)全年主线之(zhī)外，市(shì)场部分定价了一季报行(xíng)情，但核心问题在于(yú)当(dāng)前盈利仍处(chù)在磨底(dǐ)阶段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑(huá)，这意味着短期盈利很难撑起A股(gǔ)系(xì)统性的(de)行情。所(suǒ)以，我(wǒ)们看到这(zhè)两条主(zhǔ)线之外其(qí)他业绩尚可(kě)的(de)板(bǎn)块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利(lì)有(yǒu)一(yī)定(dìng)的修复，而市(shì)场由于前期的悲观情绪尚未(wèi)对其定价，这(zhè)可能蕴(yùn)含阶段性交易机(jī)会(huì)。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明确的：政策关注产(chǎn)业升级和人的问(wèn)题(tí)

　　近(jìn)期国(guó)内(nèi)也(yě)处于(yú)一个会议密集召开的(de)阶段，政治局(jú)会议、中央财(cái)经委会议和国常会相(xiāng)继(jì)召(zhào)开。决(jué)策层(céng)对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒(xǐng)的认识(shí)，短期的(de)工作(zuò)重点是(shì)恢复和扩大需求(qiú)，但同时也明确不会再(zài)走老路——不会通过低水(shuǐ)平(píng)的债务扩(kuò)张来刺激经济，而是(shì)聚焦实体经济的产业升(shēng)级(jí)，推(tuī)进产业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现(xiàn)代产业(yè)体(tǐ)系下(xià)的(de)融(róng)合发展

　　这次财(cái)经委会议的一个新提法是“坚持三次产(chǎn)业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产(chǎn)业(yè)转(zhuǎn)型(xíng)升级，不能当成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提(tí)法很重要。我们去年底强调接下来(lái)一段时间的政策需要强调(diào)均衡性和系统(tǒng)性，才能形成经济(jì)发展的合力。卡脖(bó)子的领(lǐng)域(yù)要(yào)重(zhòng)点支持和(hé)发(fā)展(zhǎn)，但是(shì)经济的运行是一(yī)个完整的系统，生产和消费、实体(tǐ)经济和(hé)金(jīn)融支(zhī)撑、高科技领域和低(dī)技(jì)术(shù)领域、融(róng)资-设计-制(zhì)造—物流-销售(shòu)-服务等各(gè)方面需要协调(diào)发展，大家的(de)信心慢慢恢(huī)复、收入(rù)慢(màn)慢恢(huī)复，才能够真(zhēn)正(zhèng)把(bǎ)需(xū)求拉动起来。不能够孤(gū)立、片(piàn)面(miàn)地理解和执行政(zhèng)策，毕竟即(jí)使是芯片这么最高科技的领域，它的(de)下游需(xū)求(qiú)也(yě)主要来(lái)自消费(fèi)电子产品中的手机(jī)、汽车、智能家居(jū)等等，没有(yǒu)需求的(de)拉动，产(chǎn)业(yè)的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外(wài)，最近政策讨(tǎo)论的一个重(zhòng)点是(shì)人，作(zuò)为投(tóu)资生产拉动核心(xīn)的企(qǐ)业家、作为人(rén)力(lì)资源重点的(de)人才、承载民族未来的新生人口、需要关注(zhù)的(de)老(lǎo)龄人口(kǒu)。当前中国(guó)的发(fā)展逐渐从(cóng)资本和劳动要(yào)素拉(lā)动转(zhuǎn)向人力(lì)资源拉(lā)动(dòng)，技术创(chuàng)新(xīn)成为能否突破内(nèi)外部(bù)约束的关键。技(jì)术(shù)创新能力取决(jué)于(yú)制(zhì)度保障下的主(zhǔ)观能动性(xìng)，在(zài)经历了(le)过去几年的非常态之后，在内外部不(bù)确定性的制(zhì)约下(xià)，如何(hé)让当前每(měi)个主体充满信心、充满(mǎn)主(zhǔ)观能动性(xìng)，是政策(cè)的重心。以人(rén)工智(zhì)能为代表的数字经济大(dà)发展，有可能能够帮助(zhù)我们适当(dāng)缩(suō)小国际竞争中人力(lì)资源的差距，这需(xū)要从一个(gè)更高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后(hòu)的投资路径

　　5月的市(shì)场，看(kàn)起来是(shì)战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱(luàn)战。接下来的政(zhèng)策力度(dù)和效果有多大(dà)、盈利能否实质性的反弹、经济复(fù)苏(sū)的(de)斜率是否面(miàn)临趋(qū)缓的压(yā)力、海外(wài)的潜(qián)在风险到底有多大、美联储到底(dǐ)下一步面(miàn)临的是(shì)什么样的经济形势(shì)等，投资者(zhě)希望渐次判(pàn)断上述一系列的(de)重要问题的程度(dù)，并据此进行布局(jú)。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易(yì)机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶段，而(ér)未(wèi)必会(huì)是收获的阶段。投资者需(xū)要多一点耐(nài)心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡(dù)仍从容(róng)”，这是我们从(cóng)巴菲特历(lì)次股东大会上(shàng)看到价值投资(zī)者很重要的一个特质，即(jí)我(wǒ)们提倡(chàng)的“道”。市场的乱(luàn)是(shì)暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投资路径也(yě)将会非(fēi)常明确。这个路径，我们从产业视角做(zuò)了一下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上(shàng)限(xiàn)是产业现代化，科技自主(zhǔ)可用，数字(zì)化(huà)、高端化与(yǔ)智(zhì)能化(huà)是明确的(de)诗与远(yuǎn)方，需要(yào)进(jìn)行战略布局。投资的(de)下限是避免系(xì)统(tǒng)性的风险，在现代化的产业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是不能进行战略布局的。投资的中间状态是(shì)周期(qī)与消(xiāo)费行(xíng)业，是战术性(xìng)的布(bù)局。

　　产业(yè)视角下(xià)的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济(jì)学博士，清华(huá)大学管(guǎn)理科学(xué)与工程(chéng)博士后(hòu)。学(xué)术研究与教学(xué)以及宏观(guān)经济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的框架内运用财政的视角解(jiě)构(gòu)宏观经(jīng)济的运行，将中国经济(jì)看(kàn)作(zuò)一份(fèn)资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产(chǎn)定(dìng)价的(de)方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信(xìn)基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与(yǔ)择时(shí)研(yán)究。武汉大学(xué)学(xué)士，上海(hǎi)财经大学经济(jì)学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士(shì)后，学(xué)术论文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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