核心结论：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部分化明显，行(xíng)业和指数角度均可验证。②本质上过去一(yī)段(duàn)时间行(xíng)情是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济(jì)、中特估表(biǎo)现(xiàn)好，未来行情或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当前处(chù)在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分(fēn)歧(qí)：价值还(hái)是成长？

　　近(jìn)期参加(jiā)一场交流活动时，对今年市场风格的(de)讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格者(zhě)以(yǐ)“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持(chí)成(chéng)长风格者以人工(gōng)智能(néng)大涨作为证据(jù)，乍一听(tīng)都有(yǒu)道理，但其(qí)实不然(rán)，因为价(jià)值阵营和(hé)成长阵营里，除了这些(xiē)大涨的品种都存(cún)在下(xià)跌的(de)品种。怎(zěn)么理解(jiě)这(zhè)种割裂(liè)的现(xiàn)象？未来市场风格(gé)将如何演绎？本(běn)篇报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构(gòu)性(xìng)分化

　　当前(qián)市(shì)场对于风格讨论(lùn)较(jiào)多，有投资者认为(wèi)近(jìn)期银行等高股(gǔ)息(xī)股票表现较好，风格偏向价(jià)值，也(yě)有投资者认为(wèi)近(jìn)期TMT行(xíng)业(yè)涨幅仍然(rán)领(lǐng)先，成长风格(gé)占优。我们(men)通过行业(yè)和(hé)指数层面分(fēn)析市场风格特征，发现市场(chǎng)自底(dǐ)部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价(jià)值(zhí)与成(chéng)长两种风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告(gào)中(zhōng)提出去年10月底来市(shì)场已进(jìn)入牛市(shì)初(chū)期的(de)第(dì)一波上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看，市(shì)场(chǎng)并没(méi)有(yǒu)呈现严格的风(fēng)格(gé)偏向，去年10月(yuè)底以来申万一(yī)级(jí)行业中(zhōng)成长类行业(yè)最大(dà)涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业(yè)中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业(yè)的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风格行业(yè)数(shù)量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长(zhǎng)、价值行业(yè)整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成(chéng)长和(hé)价值内部行业(yè)表现有涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成(chéng)长类行业(yè)，去年10月末以(yǐ)来科技(jì)占优，新(xīn)能源表现较(jiào)差，在(zài)“数据二十条”等产(chǎn)业政策(cè)、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电(diàn)力设备（7％）、新(xīn)能(néng)源车指数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面(miàn)，受益于防疫(yì)、地产政(zhèng)策优化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行(xíng)业阶(jiē)段(duàn)性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差(chà)。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看(kàn)，成长板块内行(xíng)业保持去年10月以来(lái)的(de)格局，即(jí)科技表现(xiàn)好(hǎo)、新能(néng)源(yuán)相对弱。再来看价值板块，今年以来在(zài)“中(zhōng)特估”主题(tí)催化(huà)下建筑装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费(fèi)板(bǎn)块整体涨幅相对靠后，其(qí)中农(nóng)林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数(shù)走势(shì)明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部分化明(míng)显。从代表(biǎo)性的风(fēng)格指数看，风格特(tè)征也(yě)并不明确(què)。去年10月底以来成长风格(gé)指数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指(zhǐ)数(shù)中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不同，其背后源于指数的成分(fēn)行业权重不同(tóng)。以(yǐ)成长风(fēng)格(gé)中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底以(yǐ)来创(chuàng)业板指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的(de)电力(lì)设备(bèi)权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅(fú)居(jū)前的科技(jì)行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修(xiū)复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间(jiān)市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的(de)特(tè)征，不同风(fēng)格指数表现(xiàn)差异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后(hòu)源(yuán)于市(shì)场自(zì)底部起(qǐ)来后，处低位的行(xíng)业容易受(shòu)到政策利好(hǎo)和预期改善(shàn)的催化，出现短(duǎn)期明显的上涨，但(dàn)由于(yú)此(cǐ)时基(jī)本面的趋(qū)势尚未明确，该阶(jiē)段(duàn)行情(qíng)往往不存在(zài)特定的主线，因此风格特征(zhēng)并不明显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月以来的这(zhè)轮行(xíng)情中数字(zì)经济、中特估表(biǎo)现(xiàn)较好，其本(běn)质(zhì)属(shǔ)于政策和(hé)事件(jiàn)驱(qū)动(dòng)下(xià)的情绪修复。数字(zì)经济方(fāng)面，去年(nián)二十大报(bào)告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件(jiàn)进(jìn)一步催化市(shì)场情(qíng)绪，政策端(duān)22/12国(guó)务院印发 “数据二十(shí)条(tiáo)”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志人工(gōng)智能逐(zhú)步落地应用，政策和技术(shù)双轮驱动下(xià)数字经济(jì)行情持(chí)续演(yǎn)绎，今年(nián)以来人工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为(wèi)38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行(xíng)情也主(zhǔ)要来自低估值的国央企(qǐ)的(de)估值修复。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概念，政策(cè)层面高度重(zhòng)视国央企价值(zhí)实现，相关政策(cè)和事件进(jìn)一(yī)步催化(huà)行情，在此背(bèi)景下中特估(gū)相(xiāng)关板(bǎn)块(kuài)同样涨幅明显，本轮行情中特估指(zhǐ)数(shù)最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入(rù)盈利驱(qū)动(dòng)。拉长时间看，股票是(shì)一台“称(chēng)重机”，基本面(miàn)决(jué)定股价涨跌，盈利(lì)趋势(shì)的(de)分(fēn)化决定未来风格(gé)的走(zǒu)向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成(chéng)长，背后是国证成(chéng)长指数与价值指数的归(guī)母净利润累计(jì)同比(bǐ)增(zēng)速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升(shēng)至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成(chéng)长开(kāi)始跑输的原因(yīn)则是成(chéng)长(zhǎng)相对价值的(de)业绩增速开(kāi)始回落，国证成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数(shù)的归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速(sù)差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格又开始回(huí)归(guī)成(chéng)长，原因(yīn)在于成(chéng)长股的业绩(jì)又开始优于价值(zhí)股，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点，ROE的(de)差值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市(shì)场风格和主线的关键仍在(zài)业(yè)绩，未来关(guān)注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处(chù)在底部(bù)区域，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累计同比增速已从22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年(nián)全(quán)年(nián)增速有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着基本(běn)面逐渐(jiàn)回升(shēng)，市场或(huò)由(yóu)前(qián)期(qī)的(de)政策和事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关(guān)注中报的(de)基本(běn)面验(yàn)证情况，以及下半年宏(hóng)观月度数据的回升情况。展望(wàng)全年，稳增长政策推动下现代化产(chǎn)业体系(xì)建设，成长盈(yíng)利增(zēng)速(sù)有望更快，但风格内部(bù)盈(yíng)利增(zēng)速(sù)可能仍有分化，例(lì)如成长风(fēng)格类(lèi)指数中科(kē)创(chuàng)50预计23年归母净利增(zēng)速(sù)达到(dào)60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类指数(shù)里(lǐ)中证100 23年归母净利同比(bǐ)预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计(jì)在10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈利(lì)增(zēng)速差值看，未来科创50与上(shàng)证50归母净利(lì)增速同比差值有望(wàng)从22年(nián)的30个百分点提(tí)升到23年(nián)的50个百分(fēn)点，成长基本面(miàn)相对优势有(yǒu)望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初(chū)升——2023年(nián)中(zhōng)国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本(běn)面、资金面等(děng)维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进(jìn)入(rù)新一(yī)轮(lún)牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨(mó)——23年(nián)二季(jì)度股市(shì)展望-20230401》中就提出(chū)二季(jì)度(dù)市(shì)场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度以(yǐ)来市(shì)场(chǎng)表现也(yě)印证(zhèng)着我们(men)的(de)判断。当前市场(chǎng)正(zhèng)处在牛市(shì)初期，就好比冬天已过、春天到(dào)来，气温(wēn)整体(tǐ)已在回升，但短(duǎn)期温度仍(réng)可能上下波动。因此，市(shì)场短期可能出现宽(kuān)幅(fú)震荡(dàng)的情况，其(qí)背后源(yuán)于牛市初(chū)期基本面还不(bù)够扎实，更易受到(dào)其他因素(sù)的扰动。目(mù)前宏观(guān)经济(jì)数据显示当前(qián)基本(běn)面恢(huī)复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增(zēng)信贷和社融数据(jù)较一(yī)季度均(jūn)明显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏(sū)仍然较(jiào)弱(ruò)。综合(hé)来看，当前国内(nèi)基(jī)本(běn)面回(huí)暖仍需要一个过(guò)程，未(wèi)来短期内市场(chǎng)更可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行(xíng)业阶(jiē)段性(xìng)再平衡，全年数(shù)字经济仍是主线。在(zài)政策(cè)和事件的(de)催化(huà)下数字经(jīng)济(jì)、中(zhōng)特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未来(lái)决定风格(gé)的关(guān)键在于相对基本面趋势，应关注能(néng)够有业绩落地的持续性机(jī)会。此(cǐ)外，当前重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代(dài)表的成长空间或更(gèng)大，去伪存真的试金石是业绩。我(wǒ)们(men)从4月初以(yǐ)来就提出TMT板(bǎn)块出现阶(jiē)段性过热(rè)，未来可能会有(yǒu)所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全(quán)年维度看(kàn)政策和技术(shù)驱动下数字经济仍(réng)是第一(yī)主(zhǔ)线。从基金调仓(cāng)经验(yàn)看(kàn)，历史上公(gōng)募(mù)基金调仓往(wǎng)往(wǎng)需要一年，例如(rú) 20-21年公募(mù)持仓从白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新能源(yuán)，公募基金(jīn)对TMT板块的(de)增持可能(néng)还未结束(shù)，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓股中TMT板(bǎn)块超配比例(lì)（相对(duì)沪深300行业(yè)占比(bǐ)）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或进入由俄罗斯女人能接受多少公分长度，俄罗斯人的尺寸是多少厘米(y俄罗斯女人能接受多少公分长度，俄罗斯人的尺寸是多少厘米óu)业绩验(yàn)证的(de)去伪存真阶段，关注政策(cè)和技术(shù)两条主线机(jī)会。第一，从政策线看，数(shù)字经济已成为现代化产业体系的重要支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府有望加大对数字安全和数字基(jī)建的投入。去(qù)年12月(yuè)发布的(de) “数据(jù)二(èr)十(shí)条”为数据(jù)要素(sù)市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件落地执行(xíng)的统筹(chóu)机构，数(shù)据要(yào)素市场化有望加速，这也将大幅(fú)提升数字基础设施建设，根(gēn)据中(zhōng)国通服基建产业研究(jiū)院，预计23-25年(nián)我(wǒ)国(guó)数据中心产(chǎn)业规模(mó)复合增速将(jiāng)达(dá)到(dào)25％。第二，从技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落地(dì)，大(dà)模型、半导(dǎo)体等上游软硬件领域有望(wàng)率先受益。当前科技巨(jù)头正加大(dà)对AI大模(mó)型(xíng)的开发(fā)，近日谷歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言(yán)处理市场(chǎng)复合增长率达(dá)到(dào)36.5％。AI模(mó)型的算数和推理(lǐ)也将提(tí)升对上(shàng)游硬件的需求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国(guó)AI芯片市场规(guī)模(mó)复合增速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注(zhù)消费结构性机会。消费方面，促(cù)消费一直是目前政(zhèng)策关注的重点，后(hòu)续(xù)关注消费的(de)结(jié)构性机会。我们在《中国(guó)消费(fèi)的韧性：没有日本(běn)式资(zī)产负(fù)债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居民财富(fù)大(dà)幅缩(suō)水风(fēng)险较小(xiǎo)；从收入端看，国内(nèi)经(jīng)济(jì)复苏将(jiāng)推动(dòng)收入和消(xiāo)费(fèi)意愿(yuàn)提升。因此我(wǒ)国消(xiāo)费仍具有韧(rèn)性，预(yù)计今年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在前文中(zhōng)提出今(jīn)年以来消费行业(yè)涨幅在(zài)所有行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随(suí)着基本面改善，消费部分(fēn)领域有望(wàng)迎来(lái)向(xiàng)上(shàng)的机遇。结合(hé)海通行业(yè)分(fēn)析师和Wind一(yī)致预(yù)测，预计23年医(yī)药板块中中(zhōng)药净(jìng)利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期(qī)概念催化下“中(zhōng)特估”板(bǎn)块(kuài)热度同(tóng)样较高，未(wèi)来行情或(huò)也将(jiāng)出(chū)现“去伪存真”的(de)分(fēn)化，我们认为可(kě)以关(guān)注(zhù)中特重(zhòng)估三(sān)大可能发力方向，即关系(xì)国计(jì)民(mín)生的重大(dà)安(ān)全领域、举(jǔ)国体(tǐ)制支持(chí)的(de)部分科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金流(liú)充(chōng)裕的国(guó)企(qǐ)，详(xiáng)见《“中(zhōng)特”重估(gū)的三大发(fā)力(lì)方(fāng)向(xiàng)——“中特(tè)估值(zhí)”探(tàn)究(jiū)系列(liè)8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情(qíng)恶化(huà)影响国内经(jīng)济；美(měi)国(guó)经济硬着陆影响全球经济。

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