《基(jī)金(jīn)经(jīng)理(lǐ)投(tóu)资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富(fù)管理(lǐ)升(shēng)级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐(jiàn)欲迷人眼(yǎn)，一个大的(de)背景是市场进入了战略相持(chí)阶(jiē)段，进攻和(hé)防守的理由都(dōu)不是非常清晰。周末中央发布长期(qī)的产(chǎn)业政策，基调是清晰的(de)，但那是(shì)诗和远方(fāng)，是(shì)战(zhàn)略性的布(bù)局，很多投资者(zhě)更喜欢战术性的机会。伯克(kè)希尔(ěr)哈撒(sā)韦年度股东大会(huì)在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引了(le)全(quán)球投(tóu)资者的目光(guāng)，投资(zī)者总希(xī)望(wàng)可以从(cóng)中寻找到投资(zī)的秘(mì)诀(jué)，价(jià)值投资的道(dào)虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯(bó)克希尔(ěr)决(jué)策者对宏观环(huán)境的担忧，对(duì)数字技(jì)术(shù)的(de)批(pī)判，很多与会者收获(huò)的可能不是清晰的思路(lù)，而是在迷(mí)宫中又多(duō)走(zǒu)了一圈(quān)。

　　一(yī)、市(shì)场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资者(zhě)也(yě)开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要(yào)的理由是根据惯例(lì)，银行保险等利(lì)好兑现后往往是(shì)市场(chǎng)开(kāi)始调整的开始。A股投(tóu)资历来是有季节性的(de)，但这未(wèi)必是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月(yuè)市(shì)场在新(xīn)的政策基调下开始全面大反攻。我(wǒ)们需(xū)要因时而变，投资者需要考虑到当前的(de)市场背景已(yǐ)经和之前有(yǒu)很大的不同。当(dāng)前市场进入战略僵持阶(jiē)段的一个重要(yào)理(lǐ)由是(shì)除了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的事实来验(yàn)证。谨慎(shèn)的投资者(zhě)往往是见好就收或者谋定而(ér)后动，因此才有了上述(shù)的(de)猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提前交易了(le)政策的方(fāng)向(xiàng)，而且今年国内的政策本(běn)身也不是大(dà)开大合。新出台的(de)政(zhèng)策更(gèng)多地在落实上(shàng)，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数(shù)据和增长(zhǎng)数据传递(dì)的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投(tóu)资主(zhǔ)线看，数字经(jīng)济和(hé)中(zhōng)特估依然既有政策(cè)、也有业绩或者有未来预期(qī)的业绩改善(shàn)，但短期游戏、传(chuán)媒、中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致，也是(shì)不争的事实。除了这(zhè)两条(tiáo)主线外，金融(róng)、消(xiāo)费和公(gōng)用事业(yè)有反弹，但难以成为持续的配(pèi)置(zhì)主题，新能源(yuán)崩坏(huài)的筹(chóu)码预期也决定了(le)反弹的(de)脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资者并未形(xíng)成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对(duì)盈利现实的(de)定价效(xiào)率。具(jù)体表现(xiàn)为，业绩出现一定修(xiū)复和表现有韧性的金(jīn)融、中药、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中的(de)游戏传媒等表现较好，家(jiā)电此前(qián)也有(yǒu)一(yī)定(dìng)如何辨别精油的好坏 精油可以当做润滑油使用吗表(biǎo)现。不过(guò)，随(suí)着业绩的公布反而出现了一定的买预(yù)期(qī)卖现实的操作。当然(rán)，相对而言市场也有定价效率不稳定的(de)一面，同样(yàng)是(shì)业绩修(xiū)复或有(yǒu)韧性的(de)农(nóng)林牧渔、新能源和消费(fèi)板块(kuài)，整(zhěng)体表(biǎo)现则(zé)一般。

　　二(èr)、市(shì)场僵(jiāng)持(chí)的原(yuán)因：一季(jì)报显(xiǎn)示(shì)企业(yè)盈利仍在磨底(dǐ)阶(jiē)段(duàn)

　　短(duǎn)期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏(fá)特别(bié)明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益(yì)过(guò)于显著，目前除(chú)了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分如何辨别精油的好坏 精油可以当做润滑油使用吗领(lǐng)域阶段性有所(suǒ)回调。中特估(gū)相(xiāng)关的(de)基建、银(yín)行、石油、出版等板块(kuài)盈利有支撑、估值也较低(dī)，因此(cǐ)在最近市场调(diào)整的时候整体表现较好(hǎo)。在这两条我们看好的全年主线之外(wài)，市场部分定价了一季报(bào)行情，但核(hé)心问(wèn)题(tí)在于(yú)当(dāng)前(qián)盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣除金(jīn)融和(hé)两桶(tǒng)油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味着短(duǎn)期(qī)盈利很(hěn)难撑起A股(gǔ)系统性的行(xíng)情。所以(yǐ)，我们看(kàn)到这两条主(zhǔ)线之外其他业绩尚(shàng)可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相(xiāng)对有(yǒu)限。消费的盈利有一(yī)定的修复，而市场由(yóu)于前期的(de)悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这(zhè)可(kě)能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而明确的：政策关注产(chǎn)业升级(jí)和人(rén)的问题(tí)

　　近期国(guó)内也处于一个会议密集召开的(de)阶段(duàn)，政治(zhì)局会议(yì)、中(zhōng)央(yāng)财经委(wěi)会议和国(guó)常会相继召(zhào)开。决(jué)策层(céng)对于当(dāng)前(qián)经(jīng)济复苏动力(lì)不足、复苏(sū)势头不稳(wěn)的问(wèn)题，有着清醒的认识，短期的工作重(zhòng)点是恢复(fù)和扩大需求，但同时也明确不会再走(zǒu)老(lǎo)路——不会(huì)通过低(dī)水平(píng)的债务(wù)扩张来刺激经济，而是聚焦实(shí)体经(jīng)济的产业升(shēng)级，推进产业智(zhì)能化、绿色(sè)化、融(róng)合化(huà)。

　　现代产业体系下的融合(hé)发(fā)展(zhǎn)

　　这(zhè)次财经委(wěi)会(huì)议的一个新提法是“坚持(chí)三(sān)次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成(chéng)‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这(zhè)个提法(fǎ)很重要。我们去年底强调接下(xià)来一(yī)段时(shí)间的政策需要强调均衡性和系统性，才能形(xíng)成经济发(fā)展的合(hé)力。卡脖子的领域要重点(diǎn)支持和发展，但是(shì)经济的运行是一(yī)个完整的系统，生产和消费、实体经(jīng)济(jì)和金(jīn)融支撑、高科技领域和低技(jì)术(shù)领域、融资-设计-制(zhì)造—物(wù)流-销(xiāo)售(shòu)-服务等各(gè)方面需要协调发(fā)展(zhǎn)，大家(jiā)的信心慢(màn)慢恢复、收入慢(màn)慢恢(huī)复，才能够真(zhēn)正(zhèng)把需求拉动起来。不(bù)能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即(jí)使是芯片(piàn)这么最(zuì)高科技的领(lǐng)域，它的下游(yóu)需求也(yě)主(zhǔ)要来自消费电子产品中的手机、汽车、智能家(jiā)居等等，没(méi)有需求的拉动，产业的发展就缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近政(zhèng)策讨论的一个(gè)重(zhòng)点是(shì)人，作为投资(zī)生(shēng)产拉动核心的企业家(jiā)、作为人力资(zī)源(yuán)重(zhòng)点的人才、承载民族未来的新生(shēng)人口、需要关注的老龄人口。当前中(zhōng)国的发(fā)展逐渐从资(zī)本和劳动要素(sù)拉动(dòng)转(zhuǎn)向人力资源(yuán)拉动(dòng)，技术创新成为能否突(tū)破(pò)内(nèi)外部约束的(de)关键。技术创新能力取(qǔ)决于(yú)制度保障下的主观(guān)能(néng)动性，在经历了过(guò)去(qù)几(jǐ)年的(de)非常态(tài)之后，在内外部不确定性的制约下，如(rú)何让当(dāng)前每个主体充满信心、充满主观能(néng)动(dòng)性，是政(zhèng)策的重心。以人工智能(néng)为代表的数(shù)字经济大发展(zhǎn)，有可能能够(gòu)帮助我们适当(dāng)缩小国际竞(jìng)争中人(rén)力(lì)资源的差(chà)距，这需(xū)要从一(yī)个(gè)更高(gāo)的角度理解人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月(yuè)的市场，看(kàn)起来是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来的政策(cè)力度和效果(guǒ)有多大、盈利能否实质性(xìng)的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是否(fǒu)面临(lín)趋(qū)缓的(de)压力(lì)、海(hǎi)外的(de)潜(qián)在(zài)风(fēng)险到底(dǐ)有多大、美联储到底下(xià)一步(bù)面临(lín)的(de)是什么样的经济形势(shì)等(děng)，投资者希望渐次判断上述一(yī)系列的重要问(wèn)题的程度，并据(jù)此进行(xíng)布(bù)局(jú)。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机会可能(néng)更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段(duàn)。投资(zī)者需要多一点耐心，风浪(làng)越(yuè)大(dà)，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我们从(cóng)巴(bā)菲特历次(cì)股(gǔ)东大会上看到价值投资(zī)者很重(zhòng)要的一个(gè)特质，即我们(men)提倡(chàng)的(de)“道”。市场的乱(luàn)是(shì)暂时的，随(suí)着事实的清晰，投资路径也将会非常明确(què)。这(zhè)个(gè)路径，我们从产业视角(jiǎo)做(zuò)了一下梳(shū)理(lǐ)，供投(tóu)资(zī)者参考。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产业现代化，科技自主可用，数字化、高(gāo)端化与智能化是明确(què)的诗与远方，需要进行战略布局。投(tóu)资的下限(xiàn)是避免系统性的风险(xiǎn)，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏(cáng)风险(xiǎn)和未(wèi)来跟(gēn)不上历史(shǐ)步伐的产(chǎn)业是不能进行(xíng)战略布局的。投资的中间状态(tài)是周(zhōu)期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业(yè)视角下的(de)投(tóu)资路线(xiàn)图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家，投(tóu)委会(huì)委员兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大(dà)学管理科学与工(gōng)程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏(hóng)观(guān)经(jīng)济(jì)走势、金(jīn)融产品分(fēn)析等实务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，一直致(zhì)力于(yú)在周期波(bō)动(dòng)的框架内运(yùn)用财政的(de)视角解(jiě)构宏(hóng)观经济的(de)运行，将(jiāng)中国经济看作一份(fèn)资(zī)产(chǎn)，通过资本资(zī)产定价的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金合信基(jī)金经理、首席宏观(guān)分析师，202如何辨别精油的好坏 精油可以当做润滑油使用吗2年(nián)2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经(jīng)济(jì)学(xué)硕士(shì)、博士，中国社科(kē)院(yuàn)经济学博(bó)士后，学术论(lùn)文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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