《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济(jì)周(zhōu)期(qī)拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基(jī)金(jīn)基金(jīn)经理(lǐ)

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我(wǒ)们提(tí)出了(le)5月(yuè)是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大(dà)的背(bèi)景是(shì)市场进入了战(zhàn)略相(xiāng)持阶段，进(jìn)攻和防守的理由都(dōu)不是非常(cháng)清晰。周(zhōu)末中央(yāng)发(fā)布长期的(de)产业政策(cè)，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性(xìng)的布局(jú)，很(hěn)多投资者(zhě)更喜欢战(zhàn)术性的机会(huì)。伯克希(xī)尔(ěr)哈撒韦年(nián)度股东大会在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举(jǔ)行，吸引了全球投资(zī)者的目光，投资者总希望可(kě)以从中(zhōng)寻找到(dào)投资(zī)的秘诀，价(jià)值投资的道虽相同，但法、术、器是(shì)各(gè)异(yì)的。不仅如此，伯(bó)克(kè)希尔决策者对宏观环境的(de)担忧，对数字(zì)技术(shù)的批判，很多与会者收获的可能不是清晰(xī)的思路，而是(shì)在迷宫中又(yòu)多(duō)走了(le)一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由(yóu)是根(gēn)据(jù)惯例，银(yín)行(xíng)保险等(děng)利(lì)好兑(duì)现后往往是市场(chǎng)开始调整(zhěng)的开始。A股投资历来是(shì)有(yǒu)季节性的，但这未必是历史的铁律，比(bǐ)如(rú)2022年5月市场在新的政策(cè)基调下开始全面大反(fǎn)攻(gōng)。我们需要(yào)因时而变，投资者需要考虑(lǜ)到当前的市(shì)场背景已(yǐ)经和之前有很大的不同。当前市场(chǎng)进(jìn)入战略僵(jiāng)持(chí)阶段的(de)一(yī)个重要理由是(shì)除了逻(luó)辑推演，很多(duō)重要(yào)问题很难(nán)用清(qīng)晰的(de)事实来验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是(shì)见好就(jiù)收或者谋定(dìng)而(ér)后(hòu)动，因此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市(shì)场不(bù)清楚的地方(fāng)在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经提前交(jiāo)易(yì)了政策的方向，而且今年国(guó)内(nèi)的(de)政策本身也不(bù)是大开大(dà)合。新(xīn)出台的(de)政策更多地(dì)在落实(shí)上(shàng)，较(jiào)少新的(de)提(tí)法。

　　第二，从(cóng)外部(bù)看，美联储依(yī)然在通胀、就业数据(jù)、金融数(shù)据和增长(zhǎng)数据传递的(de)混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特(tè)估依然既有政策、也(yě)有(yǒu)业绩或者(zhě)有未来(lái)预期的业(yè)绩改善，但短期(qī)游戏、传媒、中特(tè)估与其他板(bǎn)块(kuài)分(fēn)化较为极(jí)致，也是不争的事实。除了(le)这(zhè)两(liǎng)条主线外，金融(róng)、消费和(hé)公用事业有反弹，但难以(yǐ)成为(wèi)持续(xù)的(de)配置主题(tí)，新(xīn)能源崩坏(huài)的(de)筹码预(yù)期也决定(dìng)了(le)反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看(kàn)，投资者并未形(xíng)成(chéng)一(yī)致(zhì)预期。随着(zhe)一季(jì)报的披露，市(shì)场(chǎng)阶段(duàn)性(xìng)发挥了对盈利(lì)现(xiàn)实的(de)定价效率。具体表(biǎo)现为，业绩出现(xiàn)一(yī)定修复和(hé)表现有(yǒu)韧(rèn)性的(de)金(jīn)融、中药、电力、中特(tè)估主题以及TMT中(zhōng)的游戏(xì)丙烯是直接用还是沾水用的 丙烯是气体还是液体传媒(méi)等表现较好，家电此前(qián)也有一定(dìng)表现。不过，随(suí)着业绩的公布(bù)反而出现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言(yán)市场(chǎng)也有定价(jià)效率不(bù)稳定的(de)一面，同样是业绩修(xiū)复或有韧性的农林牧渔(yú)、新能源和消费板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报显(xiǎn)示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的(de)核(hé)心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期(qī)超额(é)收益过(guò)于显著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调。中特(tè)估相关的基(jī)建、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈(yíng)利有(yǒu)支撑、估值(zhí)也(yě)较低，因此在最近市场调整的(de)时候(hòu)整(zhěng)体表现较好。在这两条我们(men)看好(hǎo)的全年主(zhǔ)线之外(wài)，市场(chǎng)部分定(dìng)价了一(yī)季报行情，但(dàn)核心(xīn)问题在于当前盈利仍(réng)处在磨(mó)底阶段。扣除金(jīn)融(róng)和两桶(tǒng)油，A股的盈(yíng)利(lì)还在(zài)下(xià)滑，这意味着短期盈利(lì)很难撑(chēng)起A股(gǔ)系(xì)统性的行情。所以，我们看到这两(liǎng)条主线之外其他业绩(jì)尚可(kě)的板(bǎn)块，整(zhěng)体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的(de)修复(fù)，而市场由(yóu)于前(qián)期(qī)的(de)悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这可(kě)能蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明(míng)确的(de)：政策关注产业升级和人的(de)问题(tí)

　　近期国内也处于(丙烯是直接用还是沾水用的 丙烯是气体还是液体yú)一个会议(yì)密集召开(kāi)的阶(jiē)段(duàn)，政(zhèng)治局会议、中央(yāng)财经委会(huì)议和国常会相继召开。决策层对于当前(qián)经济复苏动力不足(zú)、复苏(sū)势头不稳的(de)问题，有着清醒的认识，短期的工作(zuò)重点是恢复和扩(kuò)大需求(qiú)，但同(tóng)时(shí)也明确(què)不会再走老(lǎo)路(lù)——不(bù)会(huì)通过低水平的债务(wù)扩张来刺(cì)激(jī)经(jīng)济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业升级，推进产业(yè)智能化、绿色化(huà)、融合化(huà)。

　　现代(dài)产业体系下的融合发(fā)展

　　这次财经(jīng)委会议的一个新提法(fǎ)是“坚持三次(cì)产业融合(hé)发展，避免割裂对(duì)立；坚持推动传(chuán)统(tǒng)产(chǎn)业转型升级，不(bù)能当成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提(tí)法(fǎ)很重要。我们去年底强(qiáng)调接下(xià)来(lái)一段时(shí)间(jiān)的政策需要强调均衡性(xìng)和系(xì)统(tǒng)性，才能形成经济发展的(de)合力。卡脖(bó)子的领(lǐng)域要重(zhòng)点支持和发展，但是经济(jì)的运行是(shì)一(yī)个完整(zhěng)的系(xì)统，生产和消费、实体(tǐ)经济(jì)和金融(róng)支撑、高科技领域和低技(jì)术领域、融资(zī)-设(shè)计-制造(zào)—物流-销(xiāo)售-服务(wù)等各方面需要(yào)协调发展，大(dà)家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真正把(bǎ)需求(qiú)拉动起来(lái)。不能够孤(gū)立、片面地理解和(hé)执(zhí)行政(zhèng)策，毕竟(jìng)即使(shǐ)是(shì)芯(xīn)片(piàn)这么最高科(kē)技的领域，它的下(xià)游需求(qiú)也主(zhǔ)要来(lái)自消费电子产品中(zhōng)的(de)手机、汽(qì)车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的发(fā)展就缺乏良(liáng)性循环的基础(chǔ)。

　　高(gāo)质(zhì)量(liàng)的(de)人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个(gè)重(zhòng)点是(shì)人，作为投(tóu)资生产拉动核心的(de)企业家、作为人力资源重点(diǎn)的人才、承载民族未来的新(xīn)生人口、需要关注的老龄人口。当前中国(guó)的发展逐渐从资(zī)本(běn)和劳动要素拉(lā)动转向人力资源拉(lā)动，技术创新成为能否(fǒu)突破内外(wài)部约(yuē)束(shù)的关(guān)键。技术(shù)创新能力取决于制度保障下的主观能动性，在经历(lì)了过(guò)去几(jǐ)年的非(fēi)常态之后(hòu)，在内外部不(bù)确(què)定性的制约下，如何让当前每个主体充满信(xìn)心、充满主观能动性(xìng)，是政策(cè)的重心。以人工智能(néng)为代表的数字(zì)经济大(dà)发展，有可能能够帮助(zhù)我们(men)适当缩(suō)小国(guó)际竞(jìng)争(zhēng)中人力资源的差距，这需要从(cóng)一个(gè)更高(gāo)的角度理解人工(gōng)智(zhì)能(néng)和数(shù)字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容：乱(luàn)战之后的(de)投资路(lù)径(jìng)

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵持阶段的乱战。接下(xià)来(lái)的(de)政策力度(dù)和效果(guǒ)有多大、盈利(lì)能否实质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外的(de)潜(qián)在(zài)风险到底有多大、美联储到底(dǐ)下一步面临的是(shì)什么样的经济(jì)形势等，投资者希望渐次判断上述一系(xì)列的(de)重要问题的(de)程度，并据(jù)此进行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易(yì)机会可能更均衡(héng)、但也(yě)更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获(huò)的阶段(duàn)。投资者需要多一点耐心，风浪(làng)越大，下一(yī)次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)”，这是我们从巴(bā)菲特(tè)历次股东大会上(shàng)看到价值(zhí)投(tóu)资者很重(zhòng)要的一个(gè)特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资(zī)路(lù)径也将会(huì)非常明确。这个路(lù)径(jìng)，我们(men)从产业视角(jiǎo)做了一下梳(shū)理(lǐ)，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产业现(xiàn)代(dài)化，科技自主可用，数(shù)字化、高端化与智能化是明(míng)确(què)的诗与远方，需(xū)要进行(xíng)战(zhàn)略布局。投资的(de)下限是(shì)避免系统(tǒng)性的风(fēng)险，在现代(dài)化的(de)产业转型(xíng)中，当前蕴藏(cáng)风险(xiǎn)和未来跟不上历(lì)史步伐(fá)的产业(yè)是不能进(jìn)行战略布局的。投资的中间状态是(shì)周期与消(xiāo)费行业，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角下的(de)投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南(nán)开(kāi)大(dà)学经(jīng)济学博士，清华(huá)大学(xué)管理科学与(yǔ)工(gōng)程博(bó)士后。学术研究与(yǔ)教学以及(jí)宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融(róng)产品(pǐn)分析等实务(wù)领(lǐng)域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来(lái)，一直(zhí)致(zhì)力于在(zài)周期波动的框架内运用财政的视(shì)角解构宏观经(jīng)济的运(yùn)行(xíng)，将(jiāng)中国经济看作(zuò)一(yī)份资(zī)产，通过资本资产定价(jià)的方式(shì)来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入(rù)创金合(hé)信(xìn)基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经济学硕士(shì)、博(bó)士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论文多(duō)发表于(yú)国(guó)际SSCI英文核心经济学期(qī)刊(kān)。

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