文丨明明(míng)FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去(qù)我(wǒ)国(guó)名(míng)义(yì)GDP的高速增(zēng)长(zhǎng)是各(gè)类(lèi)市场主体加杠杆的(de)重要(yào)基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不(bù)断升高，加之三(sān)年疫情扰动，经济(jì)潜在增速放缓后企(qǐ)业和(hé)居民对未来的收入预(yù)期趋弱，私人部门举债(zhài)的动力有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降。目前来(lái)看，今年三大部(bù)门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及(jí)货币政(zhèng)策适度放(fàng)松或是破局(jú)的关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的(de)重要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫(yì)情的冲击，经济(jì)增速放缓后私人(rén)部(bù)门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的(de)增(zēng)长充分消化，各(gè)部(bù)门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快速发展时(shí)期(qī)，企业利用杠杆加(jiā)大投资(zī)带来(lái)的(de)收(shōu)益(yì)高于债务(wù)增加而产生的利(lì)息等成本，企(qǐ)业主观上也愿意举债融(róng)资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的(de)负面冲击，经济的潜(qián)在(zài)增速有所下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义(yì)GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此同(tóng)时，企业和居民对未来(lái)的收(shōu)入预期(qī)受到(dào)了一定(dìng)冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大(dà)部(bù)门来看，今年进(jìn)一步加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初财政预算的(de)严格约束。年初的财政预算草案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度(dù)要(yào)低于去年的实(shí)际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠杆(gān)的力度(dù)略(lüè)有减弱。从过往(wǎng)情况(kuàng)来看，年初(chū)的财(cái)政预算在正常年份是较(jiào)为严格的约(yuē)束(shù)，举(jǔ)债额(é)度不得突破(pò)限额(é)。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于当年两会召开时间较(jiào)晚，因此这(zhè)一特别(bié)国债事实上是在当年(nián)财政预算框(kuāng)架内的。二(èr)是2022年专项债(zhài)限额空间的释放，严格来讲(jiǎng)也并未突破预算。因此，政府部门(mén)今年的举(jǔ)债空间(jiān)已基本(běn)定格(gé)，经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资(zī)产负债表的主要的影响因(yīn)素(sù)是(shì)房地产景气度、居民收入(rù)以及对未来的信心，这些因(yīn)素共同作(zuò)用使得(dé)现阶段居(jū)民资(zī)产负债表难以扩张。根据中(zhōng)国社(shè)科院2019年的估算，中国(guó)居民(mín)的资(zī)产中有40％左右是住房资产。房地产作为居(jū)民资产中占比(bǐ)最大的组成(chéng)部分，房(fáng)价下(xià)降不仅会导致资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)本身的缩(suō)水，也会通过财(cái)富效应影响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费决策。此外(wài)，据央行调(diào)查(chá)数据(jù)显示(shì)，城镇居民(mín)对当期(qī)收入的感受以及对未(wèi)来(lái)收入的(de)信心连续多个季度(dù)处于50％的(de)临界值之下(xià)，这使(shǐ)得居(jū)民更倾向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而(ér)使得消费和投资的(de)倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。目前，居(jū)民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然存(cún)在，今年居民杠杆预计能够趋(qū)稳，但难以大幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债(zhài)务压力较大的制约。去年以来，政(zhèng)策(cè)性以及结(jié)构性工具对企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)的融资提(tí)供了(le)较大支(zhī)持，但二者均(jūn)属于(yú)逆(nì)周(zhōu)期工具，在疫(yì)情扰动(dòng)较为(wèi)严重的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政策加(jiā)码，但(dàn)是(shì)在(zài)疫后(hòu)复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际(jì)上来看(kàn)也将出现(xiàn)下降。此外，近年来城投平台综合债务(wù)不(bù)断(duàn)走高，城投(tóu)债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑或(huò)将(jiāng)受限。

　　结论(lùn)：今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限，因此从现阶(jiē)段来看，解决的办法大(dà)概有以下几个(gè)维度。一是城(chéng)投化债(zhài)。一季度城投债提前偿还规模的上升反映出了地方融资平台积(jī)极化债的(de)态度及决(jué)心，二(èr)季度可能延(yán)续(xù)这一趋势，并(bìng)有序(xù)开(kāi)展由点及面(miàn)的地方(fāng)债务化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间，可以考虑(lǜ)通过(guò)推出长期建(jiàn)设国(guó)债等方(fāng)式(shì)实现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆(gān)空间有限(xiàn)的情况。三是(shì)货币(bì)政策可以适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的(de)意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预(yù)期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部(bù)门(mén)举债的动力(lì)在下(xià)降

　　较高的名义(yì)GDP增速(sù)是过(guò)去几年(nián)加杠杆的(de)重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及(jí)2％左右的(de)通胀增(zēng)速加持下，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的(de)基(jī)础(chǔ)下，债务可(kě)以被GDP的(de)增长充分消(xiāo)化，各(gè)部(bù)门举(jǔ)债的客(kè)观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展的时期，企业整体的经(jīng)营(yíng)状况一般也较好，企(qǐ)业利用杠杆加(jiā)大投资和生产带(dài)来的收益(yì)高于债务增加(jiā)而产生的利息等(děng)成(chéng)本(běn)，此时对企业来说杠杆经营可以(yǐ)带来正收(shōu)益，因此企业主观(guān)上也(yě)愿(yuàn)意加大杠(gāng)杆(gān)。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增(zēng)速未(wèi)能延续，加(jiā)杠(gāng)杆的基础不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升以及疫情的冲(chōng)击(jī)，经济的(de)潜在增速有所下降(jiàng)，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。从中短周期(qī)来看，在经历了三年疫情(qíng)的冲击(jī)之后，企业和居民对未来的收入预期都相对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条(tiáo)件并不充足且实际效(xiào)果可能有限(xiàn)，因此私人(rén)部门(mén)加杠杆意愿较弱。与此同时(shí)，现阶(jiē)段我国(guó)的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我国的实体经济(jì)部门杠杆率已经超过了发达(dá)经济体的平均水平，进(jìn)一步加杠(gāng)杆的(de)空间受限。

　　当前我(wǒ)国正(zhèng)面临内需不足的情况，这其(qí)中既受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民部门(mén)的原因。

　　企(qǐ)业部门(mén)融资状况分化(huà)显(xiǎn)著，民企融(róng)资需求偏弱，而部分(fēn)国企融资则面临过剩的(de)问题。第一，过去私人部门加杠杆是持(chí)续的增量，而当前私人(rén)部门鲜见增(zēng)量(liàng)，多为存量(liàng)。过去很长一段时间，民间固定资(zī)产(chǎn)投(tóu)资增(zēng)速显著(zhù)高(gāo)于全社会(huì)固定资产投资的增速。然而近几年(nián)，尤(yóu)其是2020年(nián)以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的(de)信心受到影响(xiǎng)，投资意(yì)愿(yuàn)偏弱(ruò)，短时间(jiān)内难以恢复(fù)，最近(jìn)两年民间(jiān)固定资产(chǎn)投(tóu)资(zī)近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行(xíng)信贷大(dà)幅投向国有经济(jì)，但M2增速大(dà)幅高(gāo)于M1增速，说明实(shí)体经济中可供投(tóu)资的机会在(zài)减(jiǎn)少，信贷中有很大一(yī)部(bù)分(fēn)没有进入(rù)实体(tǐ)经济，而(ér)是堆积(jī)在金融体系内，对消费和(hé)投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民(mín)部门消费回暖对融资需求的(de)刺激有限(xiàn)。居(jū)民消(xiāo)费(fèi)对融(róng)资需(xū)求的(de)刺激相对有限，居民部(bù)门加杠杆的(de)方式主要是(shì)通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的(de)信心仍(réng)偏弱，房(fáng)地产需求(qiú)难(nán)以回暖，与此同时，汽车的需求(qiú)也(yě)在过(guò)往有一定(dìng)透支，因此美不胜收的胜是什么意思三年级，引人入胜的胜是什么意思居民部门(mén)对(duì)融资需求(qiú)的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债(zhài)空间

　　政府部(bù)门(mén)

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空间受年初的财政预算(suàn)约束。年(nián)初(chū)的财政预(yù)算草案中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力(lì)度略有减(jiǎn)弱。经(jīng)过我们(men)的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全(quán)年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万(wàn)亿(yì)的空间(jiān)。

　　年(nián)初(chū)的财(cái)政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额(é)度(dù)不(bù)得(dé)突破(pò)限(xiàn)额(é)。最近几(jǐ)年有(yǒu)两个(gè)相对特殊的案例，但都未(wèi)突(tū)破预(yù)算。第一(yī)个是(shì)2020年3月27日召(zhào)开(kāi)的中(zhōng)央政(zhèng)治局会议上(shàng)提出要发行(xíng)的抗(kàng)疫特别国债，是为应对新冠(guān)疫情而推出的一(yī)个非(fēi)常规财政工具，不(bù)计入财政赤(chì)字。由于当年两(liǎng)会(huì)召开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债(zhài)事(shì)实上(shàng)是在当年(nián)财政预算框(kuāng)架内(nèi)的。此外是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空间的(de)释放。去(qù)年(nián)经(jīng)济受疫情的冲击较大，年中时市(shì)场一度预期政府(fǔ)会调整财政预算，但最(zuì)终只使用了专项债的限额空间，严格(gé)来讲并未突(tū)破预算(suàn)。因(yīn)此(cǐ)，从过往的(de)情况(kuàng)来看，狭义政(zhèng)府部门今年的举(jǔ)债(zhài)空间已基本定格(gé)，政府部(bù)门只能严格按(àn)照预算限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债表的(de)主要的影响因素(sù)是房地产景气(qì)度、居民收入以及(jí)对未来(lái)的信心，这些因素(sù)共同作用使得(dé)现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来看，中国(guó)美不胜收的胜是什么意思三年级，引人入胜的胜是什么意思居民的(de)资产结构主要可以分为非金融(róng)资产和金融(róng)资产，非金融产中绝大部(bù)分(fēn)是住房资(zī)产，房(fáng)产价格的(de)低(dī)迷制约了居民(mín)资(zī)产负债表的扩张(zhāng)。根据(jù)中国(guó)社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资(zī)产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大部(bù)分是住(zhù)房资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而(ér)从去年开始，房地产的价值便出现(xiàn)缩水，除一(yī)线城市二手房价表现(xiàn)相(xiāng)对坚挺之(zhī)外(wài)，多数(shù)城市(shì)二手(shǒu)房价(jià)格同比出现下(xià)降，今年以来降(jiàng)幅有所收窄，但依(yī)旧未能实现由负转正，预(yù)计今年回升的空间(jiān)仍(réng)受限。房地产作为居(jū)民资产中占比最大的(de)组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居(jū)民的消费决策。

　　第二，居民信心的(de)回(huí)暖需要时(shí)间，目前仍倾(qīng)向(xiàng)于(yú)更多的储(chǔ)蓄。央(yāng)行对城镇储户的调(diào)查问(wèn)卷显示，居民对当(dāng)期(qī)收入的感受以及对未(wèi)来收入的信心(xīn)连续多个(gè)季(jì)度(dù)处于(yú)50％的临界值(zhí)之下，尽(jǐn)管在今年一季(jì)度有所回(huí)暖，但仍旧(jiù)距(jù)离疫情(qíng)前有着不小的(de)差距。收入感受以(yǐ)及对未来收入(rù)不确定性的(de)担(dān)忧使居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则(zé)分(fēn)别位(wèi)于(yú)23.2％以及18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房(fáng)地产价格的下(xià)降(jiàng)叠加居民收入和信心的下滑，最(zuì)终使得居(jū)民的贷款(kuǎn)减少而存款变多，居民资产负债(zhài)表收缩。今(jīn)年以来，居民新(xīn)增贷款的(de)累计值(zhí)随同比有(yǒu)所回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居民累(lèi)计新增(zēng)存款更是达到了(le)疫(yì)情以来(lái)的最(zuì)高值。存贷(dài)款(kuǎn)的表(biǎo)现共同(tóng)反(fǎn)映出居民(mín)资产负债(zhài)表的收缩之势(shì)。尽管新增贷款的增长势头(tóu)相较疫(yì)情期(qī)间有所好转，但由(yóu)于房地产价格(gé)回升空间(jiān)有限以及居民收入和信心仍(réng)未恢复(fù)，预计短期内居民资产负(fù)债表扩(kuò)张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业(yè)部(bù)门(mén)

　　企业部(bù)门加(jiā)杠杆的空间(jiān)也受到政策边(biān)际退坡以及城投(tóu)债务压(yā)力(lì)较大(dà)的制(zhì)约(yuē)。

　　今年的政策性支持(chí)或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政(zhèng)策性以及(jí)结构性(xìng)工具(jù)对企(qǐ)业部门的融(róng)资进行(xíng)了(le)很大的(de)支(zhī)持，但政(zhèng)策性金融(róng)工具和(hé)结(jié)构(gòu)性工具(jù)属于(yú)逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退(tuì)出。今年(nián)以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏(sū)回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性支持从(cóng)边际(jì)上(shàng)来看(kàn)也将出现下(xià)降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进(jìn)度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存(cún)额度，进一步提升额度的空间有限(xiàn)。去年以来新设立的普惠养老专项再贷款、交通物流(liú)专项再(zài)贷款、民企债(zhài)券(quàn)融资支持工具以及保交(jiāo)楼贷款支持计(jì)划等工(gōng)具的使用进度相对较(jiào)慢，截至(zhì)今(jīn)年(nián)3月末(mò)，累(lèi)计(jì)使(shǐ)用(yòng)进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的(de)房(fáng)企纾(shū)困专项再贷款以及租赁(lìn)住房贷款支(zhī)持计划余额仍为零。由于多项工具的使(shǐ)用进度偏慢，预计央行未来进一步(bù)提(tí)升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业(yè)部门(mén)的(de)支(zhī)撑或(huò)将(jiāng)受限(xiàn)。近(jìn)些(xiē)年(nián)来，城投平台的(de)综合(hé)债务(wù)累(lèi)计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债务规模仍然持续走(zǒu)高。考虑到其(qí)债务(wù)压力偏大(dà)，城投平台(tái)对企业融资及加杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能不(bù)足。今(jīn)年一季度银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高水平，超过去年全(quán)年的一半，其可持(chí)续(xù)性难以保证(zhèng)，预计信贷后(hòu)劲(jìn)有所欠缺，这一点在(zài)即将公布(bù)的4月份信贷(dài)数据中(zhōng)可能(néng)就会(huì)有(yǒu)所体现(xiàn)。在经历了(le)一(yī)季度杠杆(gān)空间大(dà)幅抬(tái)升之(zhī)后，企业(yè)部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度(dù)预计将会是边(biān)际(jì)弱化的。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合以上分析，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，未来的解决办法我们认为可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债(zhài)。地(dì)方债务(wù)压力的化解是(shì)今年(nián)政府工(gōng)作的中心之一(yī)，而一季度(dù)城(chéng)投债提(tí)前(qián)偿还规模(mó)的上升也反(fǎn)映出了地方融(róng)资平台积极(jí)化债的态(tài)度及(jí)决心。二季度(dù)可能延(yán)续这一(yī)趋(qū)势，并有序开(kāi)展由(yóu)点(diǎn)及面的(de)地方债务化解工作，为企业部门的杠(gāng)杆(gān)抬升留出更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度(dù)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)。截至去(qù)年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达(dá)国(guó)家政府杠杆(gān)主要(yào)集中在(zài)在(zài)中央政府层(céng)面的情况(kuàng)相反，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆(gān)空间。因此，中(zhōng)央政府可以考虑(lǜ)通过推出长期建(jiàn)设国债等方式实现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其(qí)他部门加(jiā)杠杆空间有限的情(qíng)况(kuàng)。

　　第三，货币政策适(shì)度放松(sōng)。如果(guǒ)下半年经济增长的(de)动能有(yǒu)所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过总量工具来(lái)释(shì)放流动性，适时适量地进行降(jiàng)准降息(xī)，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从(cóng)而增强企(qǐ)业(yè)部门(mén)投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复(fù)苏不(bù)及预期；地(dì)方(fāng)政府债务化解(jiě)力度不(bù)及预期(qī)；国内政(zhèng)策(cè)力度不及(jí)预期(qī)。

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