《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财(cái)富管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金(jīn)合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期(qī)分(fēn)享中（查看原(yuán)文(wén)），我(wǒ)们(men)提(tí)出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的(de)背景(jǐng)是市场进入了(le)战略相(xiāng)持阶(jiē)段，进(jìn)攻和防守的理(lǐ)由都不是非常清晰。周末(mò)中央发布长期的产业政(zhèng)策(cè)，基调是(shì)清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是(shì)战略(lüè)性的布(bù)局，很多投(tóu)资者更喜欢(huān)战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股东(dōng)大(dà)会在巴(bā)菲特(tè)的老(lǎo)家奥巴(bā)哈(hā)举行，吸引(yǐn)了全(quán)球投资者的目(mù)光，投资者总希望可以从中寻(xún)找到投资的(de)秘诀，价值(zhí)投(tóu)资的道虽相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如(rú)此(cǐ)，伯克希尔(ěr)决策者(zhě)对宏(hóng)观(guān)环境的担(dān)忧，对(duì)数字技术的批判，很(hěn)多与会者(zhě)收获的(de)可(kě)能(néng)不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根(gēn)据(jù)惯例，银行保险(xiǎn)等利(lì)好兑现后往往是市(shì)场开始调(diào)整(zhěng)的开始。A股投资历来是有季节性的，但这未(wèi)必是历史的(de)铁律(lǜ)，比如(rú)2022年5月市场在新的(de)政策基(jī)调下(xià)开始全面大反攻。我们需要因时而(ér)变，投资者需要(yào)考虑到当前的市场背景已经和之(zhī)前有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要理由是(shì)除了(le)逻(luó)辑推演，很多重要问题很难用清(qīng)晰的事(shì)实来验证。谨慎的(de)投资者往往是见好就收或者谋定(dìng)而后(hòu)动，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一(yī)，从内部看，市(shì)场已经(jīng)提前交易了政策的方向，而(ér)且今年国内(nèi)的政策本身也不是大(dà)开大合。新出台(tái)的政(zhèng)策更(gèng)多地在(zài)落实上，较少新的(de)提(tí)法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储(chǔ)依然在通胀、就业数据、金融(róng)数据和增长(zhǎng)数据传(chuán)递的(de)混乱信息中纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字经济和中特(tè)估依然既有政策、也有业绩(jì)或者有未来预(yù)期的业绩(jì)改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中特估与其他(tā)板(bǎn)块分化较为极致，也是不争(zhēng)的(de)事实(shí)。除了这两条主线外，金融(róng)、消费和公(gōng)用事业(yè)有反(fǎn)弹，但难以(yǐ)成为持续的配置(zhì)主题，新能源崩坏(huài)的筹码预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为(wèi)看，投资者(zhě)并(bìng)未形成一(yī)致预期。随(suí)着一季报的披露，市场阶段性发挥了(le)对盈利现(xiàn)实(shí)的定(dìng)价(jià)效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定(dìng)修复和表现有韧性的金融(róng)、中药、电(diàn)力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游(yóu)戏传(chuán)媒等表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一(yī)定的买预(yù)期(qī)卖现实的操作。当(dāng)然(rán)，相对而言市场(chǎng)也有定价效率不稳(wěn)定的一面，同样是(shì)业(yè)绩修复或(huò)有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整体表现则一般。中国中国到美国几小时飞机，中国到美国多长时间飞机到美国几小时飞机，中国到美国多长时间飞机p>

　　二(èr)、市场僵(jiāng)持的(de)原(yuán)因：一季(jì)报(bào)显示企业盈利(lì)仍(réng)在磨底(dǐ)阶(jiē)段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明(míng)显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过于显著，目(mù)前除了游戏(xì)、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段(duàn)性有所(suǒ)回调。中(zhōng)特(tè)估相关的基建、银行、石油(yóu)、出版等板块盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因此在最近市场调(diào)整(zhěng)的时(shí)候整体表现较好。在这两条我们看(kàn)好(hǎo)的全年(nián)主线之外，市(shì)场部分定(dìng)价了一季报(bào)行情，但核心问(wèn)题(tí)在于当前盈利仍(réng)处在磨(mó)底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑(huá)，这意味着短(duǎn)期盈利(lì)很难撑起A股系统性的(de)行情。所以，我们(men)看(kàn)到这(zhè)两条主线之外其他业绩(jì)尚可的(de)板块，整体反弹的幅(fú)度都相对有(yǒu)限。消费的盈利有一定(dìng)的修复，而市(shì)场由于前期的悲观(guān)情绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易(yì)机(jī)会。

　　三、战略性布(bù)局是清(qīng)晰而明确的：政策关注产(chǎn)业升级和人的问(wèn)题

　　近期(qī)国内也(yě)处于一个会议(yì)密集召开的阶段(duàn)，政治(zhì)局会议、中(zhōng)央财经委会(huì)议和国常会相继召开。决策层(céng)对(duì)于当前经济复苏动(dòng)力(lì)不足、复苏(sū)势(shì)头不稳的问题(tí)，有着清醒的认识，短期的工作(zuò)重点是恢复和(hé)扩大需(xū)求(qiú)，但同(tóng)时(shí)也明确不会(huì)再走老路——不会通过(guò)低水平(píng)的债务扩张(zhāng)来刺激经济(jì)，而(ér)是聚焦(jiāo)实体经济(jì)的产业升级，推进(jìn)产业(yè)智能化、绿色(sè)化、融合化(huà)。

　　现(xiàn)代(dài)产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持三次产业融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提法很重要。我们(men)去年底强调接(jiē)下来一段时间的政策需要强调均衡性(xìng)和系统性，才能形成(chéng)经济发展的合(hé)力。卡(kǎ)脖子(zi)的领域要(yào)重点支持(chí)和(hé)发展，但是经济的运行是一个完整的(de)系统，生(shēng)产和消费、实体(tǐ)经济和金融(róng)支撑、高科技领(lǐng)域和低技术领域、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服(fú)务等各方面需要协调发(fā)展，大家的信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需求拉动(dòng)起来。不能够孤(gū)立(lì)、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最高科技的领域，它的下游(yóu)需求也主要来自消费电子(zi)产品中(zhōng)的手机、汽(qì)车、智能家居等等(děng)，没有(yǒu)需求(qiú)的拉动，产业(yè)的发展就缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高质(zhì)量的人才(cái)红利(lì)

　　另外，最近政策(cè)讨论的(de)一个重点是人，作为投资生产拉(lā)动核心的(de)企(qǐ)业家、作为人(rén)力资源(yuán)重点的人才、承载民(mín)族未来(lái)的新生人(rén)口、需要(yào)关注的老龄人口(kǒu)。中国到美国几小时飞机，中国到美国多长时间飞机当前中(zhōng)国的发展逐(zhú)渐从资本和劳动要(yào)素拉动转向人力(lì)资源拉(lā)动，技术(shù)创新成(chéng)为能(néng)否突破内外部(bù)约束(shù)的关键。技术(shù)创新能力取决于制(zhì)度(dù)保障下的主(zhǔ)观能动性，在经(jīng)历了过去几年的(de)非常(cháng)态之后，在内外部(bù)不确定性(xìng)的制约下，如(rú)何让当前(qián)每个主体充(chōng)满信心、充满主观能动性(xìng)，是政策的重心。以(yǐ)人工智能(néng)为代表的(de)数字经济大发展，有可能能够帮(bāng)助我们适当缩(suō)小国际竞争中(zhōng)人力资源的(de)差距，这需要从(cóng)一个更(gèng)高(gāo)的角度(dù)理解人(rén)工智能和数(shù)字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱战。接(jiē)下(xià)来的(de)政策力度和效(xiào)果有多大、盈(yíng)利(lì)能否实质性的反弹(dàn)、经济复苏的(de)斜率是否面临趋缓的压(yā)力、海外的潜(qián)在(zài)风险到底有多(duō)大、美(měi)联(lián)储到底下一步面临(lín)的是什么样的经济形势等(děng)，投资(zī)者希望渐次判断上述一系列的重(zhòng)要问题(tí)的程度(dù)，并据此(cǐ)进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前可能(néng)是(shì)一个布局的(de)好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段(duàn)。投(tóu)资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是(shì)我们(men)从巴菲(fēi)特历次股东大会上看到价值投(tóu)资者很重(zhòng)要(yào)的一个特质，即我们(men)提(tí)倡(chàng)的“道”。市场(chǎng)的乱(luàn)是暂时的(de)，随着事实的(de)清晰(xī)，投资路(lù)径也将会非(fēi)常明确。这个路径，我们(men)从产业视(shì)角(jiǎo)做了(le)一下(xià)梳理，供(gōng)投资者参(cān)考。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产业(yè)现代化，科(kē)技自主可用(yòng)，数字化、高端化与智能化是明(míng)确的诗与远方，需要进(jìn)行战略(lüè)布(bù)局。投资的下限(xiàn)是避(bì)免系统(tǒng)性的风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当(dāng)前(qián)蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和未来(lái)跟不上历史步伐的产(chǎn)业是不(bù)能(néng)进行战略布局的。投资(zī)的中间状态是(shì)周期(qī)与消(xiāo)费行业，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角下的(de)投资路线图

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开大学经济(jì)学(xué)博(bó)士，清华大(dà)学管理科学与工程博(bó)士后(hòu)。学(xué)术(shù)研究与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品(pǐn)分(fēn)析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来(lái)，一(yī)直致力(lì)于在周期波动的框(kuāng)架内运用(yòng)财政的视(shì)角解(jiě)构(gòu)宏观经济的运(yùn)行(xíng)，将中国(guó)经济看作一份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式(shì)来确(què)定其价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学期刊。

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