来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得7年前(qián)的2016年(nián)，本人写过一篇类似(shì)标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题(tí)二》），当时主要分析欧美经济体，探(tàn)讨金(jīn)融危机(jī)后主要发(fā)达经(jīng)济体持续宽(kuān)松、但(dàn)通胀却持(chí)续低迷的原因。过去几年，我国(guó)货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而通(tōng)胀却始(shǐ)终(zhōng)处于(yú)低位，近期也(yě)引发了(le)通胀还是通缩的(de)讨论。本(běn)篇专(zhuān)题中，我们详细(xì)讨论中(zhōng)国的货币、信(xìn)用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在(zài)海外主要经济体普(pǔ)遍面临较大通(tōng)胀压力的(de)情(qíng)况下，我国的(de)终端消费通胀水(shuǐ)平已经连(lián)续三(sān)年处于低(dī)位水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同(tóng)比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价格的影响，和(hé)其它经济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到(dào)全(quán)球性的(de)外(wài)部因素(sù)影(yǐng)响较大。

　　而(ér)CPI的(de)变(biàn)化更多是我国(guó)内部(bù)需(xū)求(qiú)的(de)集中体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连(lián)续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶。而在疫(yì)情之前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与(yǔ)通胀数(shù)据形成鲜明对比的是金(jīn)融数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依然处于比(bǐ)较高的(de)位置。为何这(zhè)么高的“货(huò)币(bì)”增速，通(tōng)胀却没(méi)起来(lái)？要理解这个问题，我们首先要(yào)理解“货币”的(de)基本(běn)概念。

　　一般来说(shuō)，统计货(huò)币的存量(liàng)是(shì)使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一部分而已(yǐ)，它主要(yào)包含(hán)的是存款。事(shì)实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实(shí)任何商品都具有(yǒu)货币属性，都可(kě)以用来做货币使用，我们在之(zhī)前(qián)的(de)专题中有过详细(xì)的讨论(lùn)。例如，在物(wù)物交换的时代，人们(men)用自(zì)己生产的商品去(qù)交(jiāo)易其他人生产的(de)商品(pǐn)，没(méi)有(yǒu)传统(tǒng)意义上(shàng)的现金或存(cún)款(kuǎn)出(chū)现，同样实(shí)现了市场交易、价值的(de)交(jiāo)换，这(zhè)种相互交易(yì)的商品都可以理解为是“货币”。通俗(sú)的说(shuō)，居民将(jiāng)钱放(fàng)在银行存款，与(yǔ)放在理(lǐ)财(cái)、基金(jīn)、资管产品等(děng)，本质是(shì)类似的，它们(men)对于居民来说都是货(huò)币，而M2则主要统计(jì)的是银(yín)行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本(běn)质出发，现金、存款、货币及(jí)公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄(huáng)金(jīn)、白银，甚至其它一般商品都(dōu)可以(yǐ)是货币。而这些“货(huò)币(bì)”之间(jiān)的区(qū)别，仅仅是流(liú)动性（变现能力(lì)）的大小不同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计中，M0是流(liú)通中(zhōng)的现(xiàn)金，属于(yú)流动(dòng)性最好的货币形式(shì)；M1是M0加上活(huó)期存款，活期(qī)存(cún)款的流动(dòng)性比现金(jīn)要差(chà)一(y先中间后两边的字有哪些 先外后内的字有哪些ī)些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存(cún)款(kuǎn)，定(dìng)期存(cún)款的流动性比活期存(cún)款要差一(yī)些(xiē)。从这个(gè)角度(dù)出发，我(wǒ)们(men)可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如(rú)加上实体部门(mén)持有的理财、货币及公募基金、资管(guǎn)产品等等(děng)，那样可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏方(fāng)式，而居民和企业(yè)还有很多其它渠道储藏货(huò)币(bì)。而过去几年里，其(qí)它货币储(chǔ)藏渠道的投(tóu)资收益在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居(jū)民和企(qǐ)业减(jiǎn)少(shǎo)了其它渠道储藏(cáng)货币的(de)量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告(gào)别(bié)了(le)高(gāo)增长，甚至(zhì)一度出现了负增长；信托、券商和基金资(zī)管产品规模也陆续出现负增(zēng)长。而同样是(shì)从2018年开始，居(jū)民存(cún)款开(kāi)始了高(gāo)增长，这说(shuō)明实体部门的货币储藏渠道逐步(bù)向银行存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的(de)货币可能会(huì)选择购买银行理财、信托产品(pǐn)、资管产(chǎn)品等，但在2018年之(zhī)后，实(shí)体创(chuàng)造的货币更多转回(huí)了购买银行存款(kuǎn)，这种结构性变化(huà)推升了纳入M2统计的货币量的增(zēng)速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际的(de)货币创(chuàng)造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度(dù)在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范围不全(quán)面的(de)问题(tí)，我们可以更(gèng)多(duō)依赖社融的数据来观(guān)察货币的创造速度。因为从理论上来说(shuō)，“货币(bì)”和“信用”是(shì)一枚硬币(bì)的两个面(miàn)。例(lì)如，一个居民(mín)从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账(zhàng)户也(yě)会同时(shí)增加1万元。在这个(gè)过程中，实体部门的融资(zī)规模(mó)扩张(zhāng)了1万元，同时(shí)实体部(bù)门的货币量也增(zēng)加1万元(yuán)。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一(yī)个居(jū)民来(lái)购买东(dōng)西，而另一个居民可能拿这8000元去购(gòu)买银(yín)行理财。这个(gè)时候如果(guǒ)统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并(bìng)不统(tǒng)计入M2。而如果用社融来(lái)描述货币的创造(zào)就(jiù)会客(kè)观很多，因(yīn)为不管这(zhè)些资(zī)金以(yǐ)什么形式流(liú)转和(hé)存(cún)在(zài)，整个社会的信用都是增加(jiā)了1万(wàn)元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比(bǐ)增速为(wèi)10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经济增速相比，社(shè)融反映的我国(guó)货币创造速(sù)度(dù)其实也不低，那为何没有通(tōng)胀呢(ne)？这(zhè)就牵涉到(dào)另一个宏观(guān)问题，从简单(dān)的数量方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅要(yào)看货(huò)币的存量，还有看这(zhè)些存量货币在经济体中每年流通多少(shǎo)次，即(jí)货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在2020年(nián)疫情到来的时(shí)候，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美国的(de)M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即(jí)整个(gè)经(jīng)济的货币(bì)量扩张(zhāng)了四分之(zhī)一。截至(zhì)今年3月，美国(guó)M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)已经降(jiàng)到(dào)了负(fù)增长(zhǎng)，而美国的通胀(zhàng)却依然在高位。整个过程可以理解为，政府部(bù)门主导(dǎo)货币创造，货(huò)币存量大幅增加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币流通速度(dù)也逐步加快，大(dà)规模的(de)存量货币在经济中(zhōng)加快流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从(cóng)居民的储蓄率情况也能看得出(chū)来，在疫情期间，美国居民接受(shòu)政府大量补贴后(hòu)，并没有全(quán)部花出去，储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅攀升；而(ér)疫情影响(xiǎng)逐步减弱(ruò)后(hòu)，居民信心和预期(qī)改(gǎi)善，将超(chāo)额储蓄(xù)花出去，推升货币(bì)流通速度，当前美国居民储蓄(xù)率(lǜ)大幅低于疫(yì)情之前的趋势(shì)线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创造速度和经(jīng)济增速比也不(bù)低(dī)，但货币流通速度是偏低的(de)。在疫情(qíng)之(zhī)前，我国(guó)社融(róng)衡(héng)量的货币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显(xiǎn)降低，根据一(yī)季度最(zuì)新(xīn)数据测算，当(dāng)前(qián)只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货(huò)币(bì)被(bèi)创造出(chū)来，但货币没有在经济体(tǐ)中(zhōng)加快流转(zhuǎn)起来，说(shuō)明实体(tǐ)部门“花钱”的意(yì)愿仍在低(dī)位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低(dī)，从居(jū)民(mín)收支数(shù)据就能(néng)观(guān)察出来。从一季度统计局居(jū)民收(shōu)支调查数(shù)据看，我国居民储蓄(xù)率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以(yǐ)内(nèi)，反(fǎn)映了(le)支(zhī)出意愿偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张的结构也能够看(kàn)出来，因(yīn)为一个部(bù)门(mén)“花钱(qián)”意愿高，信贷(dài)扩张也(yě)会较快。从(cóng)居民部门来(lái)看，4月份居民贷款再度(dù)出(chū)现负增长，这是非疫情、非春节月份(fèn)第二次出现这(zhè)种情况，上一(yī)次是08年金融(róng)危机(jī)的(de)时候。过(guò)去12个月的居民贷款(kuǎn)增量只有(yǒu)5.1万(wàn)亿(yì)，而之前最高的时(shí)候曾(céng)达到9万亿以上，当(dāng)前这一(yī)增长速(sù)度已经回到了2016年时候的(de)水(shuǐ)平，考虑到房价物价上(shàng)涨的(de)因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从(cóng)企业部门(mén)的信用扩张情况(kuàng)来(lái)看，也有(yǒu)改善(shàn)的(de)空(kōng)间。尽管我们(men)无法看到信贷(dài)投放的结构，但可以用债券净发行情况做个(gè)参(cān)考。疫情期间(jiān)，国(guó)企等(děng)公共部门债券净发行是明显扩张的(de)，而(ér)非公共部门的企(qǐ)业债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张(zhāng)也较快，我国(guó)公共部(bù)门(mén)是信用和货(huò)币创造的重要支撑力量，支撑(chēng)存量货(huò)币增速维持在一定(dìng)高位，而(ér)非(fēi)公共部(bù)门创(chuàng)造的(de)货币量处于(yú)低位，也(yě)反映了货币(bì)流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然(rán)可以从货币数(shù)量方程出(chū)发，一方面是(shì)稳住货币的存量，稳定实(shí)体的融(róng)资需求(qiú)；另一方面(miàn)是提振(zhèn)实体信心(xīn)和预期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人(rén)部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端(duān)的回报率在下降的情况下(xià)，需要降低负债端的(de)融资成本来对冲。过去(qù)几年，政策上在降低企业融资(zī)成本上发力较(jiào)多。目前看，居民(mín)部门(mén)的融资(zī)成本仍然(rán)偏高。我们在(zài)之前的专(zhuān)题中已经分(fēn)析(xī)过(guò)，虽然居(jū)民(mín)增量房贷利率已经大幅(fú)下行，但存量房(fáng)贷利(lì)率仍(réng)然处于高位。根据我们(men)的估算，当前存量(liàng)房(fáng)贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房(fáng)贷利率水平更(gèng)高，当前甚至(zhì)仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平(píng)均值，考(kǎo)虑到个体(tǐ)情况，也有部分居民(mín)偿还(hái)的房(fáng)贷(dài)利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居(jū)民部(bù)门的资产端(duān)来说(shuō)，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类金融(róng)资产(chǎn)的回报率也处于(yú)低位，所以这(zhè)就相(xiāng)当于居民(mín)部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是(shì)偏低的。要改善居(jū)民的资(zī)产(chǎn)负(fù)债表状况，需要对(duì)居民(mín)负(fù)债端(duān)成本(běn)进行降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要(yào)提升货币流(liú)通速度(dù)，需(xū)要提振实体的信心和预期。居民(mín)和企业(yè)对于未来的信心(xīn)强、预期好，才(cái)会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投资，支出(chū)增加了，对于整个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度(dù)才(cái)能加快，经济需求才能好起(qǐ)来(lái)。提振信心(xīn)和预期，是个系统性(xìng)的(de)工程。

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