王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低(dī)估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银(yín)行股已上(shàng)涨半年，又一次(cì)因绝对收益(yì)资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经(jīng)营层面，也已经悄然发生一些向好的变化(huà)。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉(jué)得银行(xíng)股是这几天才(cái)开始上涨，那么就大错(cuò)特错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之(zhī)后，已(yǐ)经(jīng)持(chí)续上涨了足足半年时(shí)间了(le)……

　　这段(duàn)时间(jiān)的银(yín)行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部(bù)分银行(xíng)股(gǔ)涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常(cháng)可观。当然(rán)，中间也不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲(chōng)高(gāo)回落(luò)，调整(zhěng)了近两(liǎng)个月时间，跌幅(fú)不大(dà)，不到10％。然后于3月(yuè)底开(kāi)始上涨，近期加(jiā)速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第一次发生(shēng)。过(guò)去(qù)银行股的大行情，都是在(zài)悄无声息中默默(mò)上涨(zhǎng)的，因(yīn)为银行股平时关(guān)注度并(bìng)不(bù)高。等(děng)到(dào)因几(jǐ)根大线性而吸(xī)引(yǐn)大(dà)家来(lái)关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年(nián)。或许经历过的人都(dōu)能记(jì)得，2014年(nián)11月，因为一(yī)次(cì)比(bǐ)较意(yì)外的(de)“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股(gǔ)拔(bá)地而起。但在此之前，银行指标大(dà)约在3月(yuè)见底，然后(hòu)不声不响地开始回升，到11月时(shí)，8个月左(zuǒ)右时间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其(qí)他(tā)几次银行股见(jiàn)底，也有类似的(de)情(qíng)况：没有(yǒu)明(míng)确利(lì)好，没有明确新闻(wén)，银行股却自(zì)己慢慢从底部爬(pá)起来(lái)了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容(róng)易，因为很(hěn)难验证。如果确(què)实没有实质性利好，那么只能从(cóng)资金面去猜(cāi)测(cè)：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈利(lì)能(néng)力非常稳定，估值(zhí)低往(wǎng)往意味着(zhe)股(gǔ)息率高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低(dī)至一定水平时(shí)，股息率(lǜ)就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的(de)股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比(bǐ)一只(zhǐ)票息率(lǜ)6.6％的可转(zhuǎn)债。如(rú)果(guǒ)盈利(lì)能力保(bǎo)持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资本(běn)利得。当(dāng)然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能(néng)力(lì)（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部(bù)，近期很难再降了。因(yīn)此，这就非(fēi)常像(xiàng)一(yī)张可(kě)转债(zhài)，其市(shì)价下跌时，会有(yǒu)个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出(chū)来了。如果这张(zhāng)“可转债”的(de)票息率高到一定程度，显(xiǎn)著高过(guò)一些资金的成本(běn)，那么这些资金自(zì)然愿意参(cān)与。威尔士首都是哪个城市 威尔士是哪个国家>

　　这样(yàng)，银行(xíng)股就形成一(yī)个隐形的(de)“估(gū)值(zhí)底”，当估值低至一定水平时(shí)，股(gǔ)息率诱(yòu)人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情况下会被打破，即因(yīn)为一些(xiē)负面(miàn)因素的存在，导(dǎo)致市(shì)场先生觉得银(yín)行股的估值或盈利能力(lì)还(hái)将(jiāng)下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声(shēng)息(xī)的底部，可能并没有什么实(shí)质利好，就(jiù)是有些(xiē)看中(zhōng)股息率的资金默默买入，把(bǎ)底部(bù)给买出来了。

　　这(zhè)是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票(piào)型公募(mù)基金为(wèi)代表(biǎo)的机(jī)构投资(zī)者。因为他们的考核(hé)要求是相对收益，因此在(zài)大多数(shù)时候，他(tā)们不会因为股(gǔ)息率诱人而买入，他们的任务(wù)是战胜(shèng)自己基金(jīn)的(de)基准，或者战(zhàn)胜可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股(gǔ)息率(lǜ)高(gāo)，他们也很难做出赚取股息率的决策(cè)，这不是他(tā)们的考(kǎo)核(hé)目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始悄悄(qiāo)上(shàng)涨的(de)这(zhè)段时(shí)间，公募(mù)基金参与很低，这(zhè)次(cì)也(yě)不(bù)例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓(cāng)比重来看(kàn)，比重越低，期间（过去半年(nián)，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他(tā)类似考核的(de)机构投(tóu)资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我(wǒ)们(men)确实看到，2023年第(dì)一季度较上年(nián)末，大部分(fēn)A股银(yín)行股的基(jī)金持仓比例是(shì)下降的，有些个股甚(shèn)至(zhì)降(jiàng)幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股比重降幅(fú)；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一季度，银行指数走了个过(guò)山(shān)车，先是上(shàng)涨，然(rán)后春节(jié)后下跌(diē)（这段时间刚好是人工智(zhì)能(néng)概念(niàn)股(gǔ)大涨，因此机构投资者有可(kě)能是卖出银行(xíng)等(děng)股票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能(néng)等板块(kuài)行情回落后，银(yín)行股重(zhòng)拾(shí)升势，且涨幅(fú)加速。春(chūn)节(jié)后(hòu)的这(zhè)段时间，银(yín)行(xíng)股刚(gāng)好和人工智(zhì)能走出了一个(gè)完(wán)美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如(rú)个人(rén)、外资、自(zì)营、保险、资管等(děng)，则可能是(shì)买入(rù)的(de)。因为这些(xiē)资金(jīn)不考核相(xiāng)对(duì)收益，更(gèng)多(duō)的是追求绝对收益(yì)，因此有可(kě)能是高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的因(yīn)素中，资金成本应该是个(gè)重要(yào)因(yīn)素。目前，我(wǒ)国近期市场利率较(jiào)低(dī)、资金充沛，其(qí)他可替代的投资机会较(jiào)少，因(yīn)此股息率显得诱人。同(tóng)时，美国加(jiā)息接(jiē)近尾声(shēng)，他们的资金(jīn)成本也(yě)有(yǒu)望(wàng)下行，我国高股息(xī)股票也(yě)有(yǒu)吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数(shù)据来(lái)加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来(lái)看，外资(zī)确实(shí)在买(mǎi)入大行(xíng)，并且数量(liàng)还不少(shǎo)。不(bù)过保险资金却是有(yǒu)进(jìn)有出，这一点有点与(yǔ)我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他投(tóu)资者在买入(rù)。

　　（一季(jì)度各类投资(zī)者持股变化(huà)数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而(ér)言，结(jié)论大致成立，即：在银行股估值极低的(de)时候(hòu)，追求(qiú)绝对收(shōu)益的资金(jīn)买入了(le)高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上(shàng)也可以(yǐ)清(qīng)晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次(cì)行情，和(hé)历史上很多次银(yín)行底部启动(dòng)一样，很可能是青(qīng)睐高股(gǔ)息率的资(zī)金，买入(rù)低(dī)估(gū)值、高股息率的银行股。而(ér)他们的口味与公募基(jī)金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了过去半年的银行股行情，是(shì)追(zhuī)求绝对收益的资金，买入(rù)了高股息率的银行股(gǔ)。眼下，威尔士首都是哪个城市 威尔士是哪个国家很多银行股股息率依然较高，而资金面依(yī)然宽(kuān)松，那么这些(xiē)高股(gǔ)息率股票对绝对收益资金依然(rán)是有吸引力的(de)。

　　那(nà)么在银行业的经营层面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们(men)在3月曾(céng)经提(tí)出(chū)，过去三年(nián)期间的一些特殊政策(cè)，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行业将要进(jìn)入新的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小(xiǎo)微领域(yù)，过去几年大(dà)行承担了(le)一(yī)些监管要求(qiú)，每年(nián)普惠小微信贷(dài)的增长非常快，投放利率很低，这对小微(wēi)金融市场格局造成了较大影响(xiǎng)，尤(yóu)其是对一些原来(lái)从事(shì)小微业(yè)务的(de)中小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金(jīn)融服务(wù)质(zhì)量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些(xiē)调整。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元以下(xià)小微企(qǐ)业贷款同比(bǐ)增(zēng)速不低于各项贷款同(tóng)比增速，有贷款余(yú)额(é)的户数不(bù)低(dī)于上年同期水平）要求，不再刚性(xìng)要求降(jiàng)低(dī)小微(wēi)信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的(de)工(gōng)作(zuò)要(yào)求也陆续从过去(qù)三年的(de)阶段性政策(cè)，慢慢(màn)回归至常(cháng)态化(huà)。

　　而银行(xíng)业这(zhè)几年由于净息差显著回落，盈利能力(lì)也(yě)渐渐(jiàn)接近(jìn)合理利润底线。因(yīn)为银行业(yè)需要留存(cún)一定的利润(rùn)用(yòng)于补充(chōng)资(zī)本，进而支持下一(yī)期的信(xìn)贷投(tóu)放，因此(cǐ)利润并(bìng)不是越低越好，需要维(wéi)持一个(gè)合理利润。而(ér)目前(qián)盈利能力已经(jīng)接近这一底线，所以政策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理(lǐ)利润和合(hé)理息差

　　可见，行业的(de)一些(xiē)情况已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那(nà)些买入高股息股票的投资者中，真有些(xiē)先知(zhī)先觉者，已(yǐ)经(jīng)嗅(xiù)到了不一样的(de)味道？