核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点：4月新增融资明显低于市场预期(qī)，居民新增融资再度转为同比收缩。居(jū)民(mín)消费和(hé)按揭贷款均明显弱于(yú)季节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求和商品房(fáng)销售较弱(ruò)相互印证，同时，居民(mín)存(cún)款仍维持较高增速，指向消费潜(qián)力尚未完全释放。

　　金融数据(jù)反映的总(zǒng)需(xū)求短板仍在居民(mín)端(duān)，居民高存款和弱(ruò)贷款的组合，则指向居(jū)民信心依然不足(zú)。居民(mín)部(bù)门(mén)对资金的过度沉淀，降低了资金的(de)循环效率和(hé)对经济的拉动效(xiào)力(lì)。因而(ér)，信贷(dài)企(qǐ)稳的持续(xù)性和经济复苏的力度，依赖于居(jū)民(mín)信心和预期(qī)的(de)进一步(bù)提振，这也是后续观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　风(fēng)险提(tí)示：政策(cè)落地不及(jí)预期，房(fáng)地(dì)产链条(tiáo)修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自然(rán)回(huí)落(luò)，经济(jì)复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低于预期下沿，新增融资在前(qián)置发(fā)力后自然回落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为(wèi)1.72万亿元，预(yù)期下沿在(zài)1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年(nián)一季度新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元(yuán)，银(yín)行信贷投放(fàng)等主要融资渠道在(zài)经过一季度的前置发力后，4月投(tóu)放力度自然回落，新增信贷规(guī)模由“总(zǒng)量有效(xiào)增长”向“合(hé)理增(zēng)长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济(jì)复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长的持续性(xìng)。信用周期的(de)持续回(huí)方阵是什么意思升一般(bān)指向需求的强劲(jìn)复苏，但是在社融存量同比(bǐ)增(zēng)速连续回升(shēng)2个月，并且新增信(xìn)贷连(lián)续3个月大超市场预期后，经济复苏的力度依然(rán)偏弱(ruò)，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月(yuè)新增融资的回落，信贷(dài)对经济的推动效应将(jiāng)进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的(de)力度依(yī)赖于持续的信贷增(zēng)长，而这难以(yǐ)完全依(yī)赖政策(cè)驱动，需要实体经(jīng)济内生(shēng)融(róng)资需求的修(xiū)复。在(zài)较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财政和产业政策(cè)协(xié)同发(fā)力，商业(yè)银行信贷投放的前置发力意愿较强(qiáng)，一(yī)季度新增社融和信贷(dài)同比大幅多增。但随着信贷政(zhèng)策由“总量(liàng)有(yǒu)效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实(shí)体经济内生动(dòng)能的边际回落，4月新增(zēng)融资需求走弱(ruò)。因(yīn)而，后续信(xìn)贷投放的稳(wěn)定(dìng)性(xìng)，将是我们后续(xù)观察金融和经济数(shù)据的(de)关键。

　　信贷增长的(de)持续稳定，关键在(zài)于(yú)激活居(jū)民部门。一则(zé)，在政策层较强(qiáng)的(de)稳信贷诉求下，国内(nèi)金(jīn)融条件(jiàn)持续宽松，资金的供给端并不(bù)是问题。新增(zēng)融资持续性的关(guān)键在于需(xū)求端，政府(fǔ)融资需求(qiú)受制于财政(zhèng)预算，而今年(nián)财政(zhèng)预算在“两会”期间(jiān)已基本(běn)确定。企业融资(zī)需(xū)求自2022年(nián)以来总体维持较(jiào)高景(jǐng)气度，叠(dié)加信贷、财政和产业政(zhèng)策(cè)的持续发力(lì)，企业融资需(xū)求(qiú)的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需求却(què)难有定论，表观上，居民(mín)融资服务于(yú)消费和购房行(xíng)为，但在(zài)持续(xù)回(huí)暖2个月后(hòu)，4月居民(mín)新增融(róng)资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质(zhì)上，居民行为取决于收入预期和负债强度，而当前居民(mín)就(jiù)业和收入(rù)明显分(fēn)化，边际(jì)消费倾向较强(qiáng)的(de)青年群体，失业率(lǜ)持续处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累(lèi)居民部(bù)门(mén)预(yù)期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持(chí)续流向居民部(bù)门，而居民部门(mén)向企(qǐ)业部(bù)门的回(huí)流明显乏力。M1同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企(qǐ)业活期账户向(xiàng)定期(qī)账户(hù)转移；二(èr)是，资金(jīn)从企业(yè)账户(hù)向居民(mín)账户转移，而(ér)存款数据证伪(wěi)了第一重(zhòng)可能性(xìng)，并证实了第二(èr)重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷(dài)款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的方式使其回流企(qǐ)业账户(hù)，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便(biàn)是(shì)居民存(cún)款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。但居民存(cún)款增速(sù)已于(yú)3月和4月连续回落，可能指向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融(róng)资(zī)再度转弱，企业融资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和(hé)按揭(jiē)信贷均明显弱(ruò)于季(jì)节性，与耐(nài)用(yòng)品需(xū)求和商品房销售较弱相互印证。4月居民部(bù)门新增净融资同比少增241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期(qī)信贷(dài)同(tóng)比多增601亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期信(xìn)贷(dài)同(tóng)比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活半(bàn)径和消费(fèi)意愿修复(fù)动能转弱，4月(yuè)非制造(zào)业PMI商(shāng)务(wù)活动(dòng)指数回(huí)落至56.4％，居民消(xiāo)费(fèi)信贷(dài)也明显(xiǎn)弱于(yú)季节性水平。乘联会(huì)数据显示，4月乘用车日(rì)均零售(shòu)5.54万辆，较2019年(nián)至(zhì)2022年(nián)同期均值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好(hǎo)转与厂(chǎng)商大幅降(jiàng)价促销紧密相关，真实的耐用品(pǐn)消费(fèi)需(xū)求(qiú)依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的(de)商品房销售(shòu)数据来看，2-3月商品(pǐn)房(fáng)销售连续两个月呈现(xiàn)环(huán)比扩(kuò)张态势，居民(mín)购房预期和购房活动同(tóng)样呈现(xiàn)改善态势，但进入4月后商(shāng)品房销(xiāo)售数据明(míng)显走弱。并且(qiě)，由于按揭(jiē)贷款利率远(yuǎn)高于理财产品预(yù)期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷为主的居民中长(zhǎng)期贷(dà方阵是什么意思i)款再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款增(zēng)速连(lián)续(xù)2个月边际走弱，但增速仍远高于(yú)疫(yì)情前，居(jū)民消费潜力(lì)仍(réng)有待(dài)进(jìn)一步释放。1-4月居民(mín)累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年(nián)同期多(duō)增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量同比增速较3月下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走弱2个月，但增速(sù)仍(réng)远高于疫情(qíng)前水平，表明(míng)居民储蓄(xù)意愿(yuàn)依然强劲(jìn)，疫(yì)情期(qī)间(jiān)积(jī)累的(de)“超额(é)储蓄(xù)”并未出现释放迹象。居民新(xīn)增存款和(hé)短期贷(dài)款同(tóng)时维持高位，一方面，可(kě)以说明(míng)居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能指向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期持续改善增强融资需求，叠加银行(xíng)较强的信贷投放诉求(qiú)，供需两端(duān)驱(qū)动企业新增净(jìng)融资连续(xù)同比(bǐ)扩张。4月非金融企业部门新(xīn)增(zēng)信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元(yuán)。其中(zhōng)，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿(yì)元，新增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款占新增贷(dài)款的比重(zhòng)，进(jìn)一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为(wèi)基建和(hé)制(zhì)造业等政策支持领(lǐng)域(yù)。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增(zēng)净融资同比扩(kuò)张636亿元，前置发力仍是政府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月(yuè)政府债券新增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政(zhèng)部(bù)也(yě)均(jūn)在前一年度末提前(qián)下达了(le)次年的部分专项债(zhài)务新增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民(mín)部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民部门(mén)转移(yí)。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动(dòng)均值(zhí)，可以(yǐ)发现，M1同(tóng)比增(zēng)速已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速(sù)则已持续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企(qǐ)业(yè)活期(qī)账户向(xiàng)定期(qī)账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向(xiàng)居民(mín)账(zhàng)户转移，而存款数(shù)据证伪了第一重可能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资(zī)金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式转移至(zhì)居民部(bù)门后，由于居民(mín)消费复苏乏(fá)力，便将企业转(zhuǎn)移来的资(zī)金(jīn)以(yǐ)存款的方(fāng)式沉淀了下来，而(ér)不是(shì)通过消费的(de)方式使其回流企(qǐ)业账户，表现在数(shù)据上，便(biàn)是居民存款增速持续高于(yú)企业(yè)，居民(mín)“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看(kàn)，宽货币(bì)力度随着经济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同比(bǐ)增速(sù)有望进一步回落，资金利率中枢也(yě)将围绕政策利率震(zhèn)荡。在(zài)疫情冲击逐渐(jiàn)减(jiǎn)弱后，经济修复的稳(wěn)定性和(hé)持续性将进一步增(zēng)强，宽(kuān)货币的(de)发力强度将(jiāng)会逐渐收(shōu)敛。同时，在(zài)去(qù)年(nián)财政(zhèng)发(fā)力的过程中，消耗了部分(fēn)往年财政(zhèng)结(jié)余资(zī)金和央行结存利润，推动了财政存(cún)款(kuǎn)和央(yāng)行结存(cún)利润向私人部(bù)门的转移(yí)，今年(nián)财政结余资金(jīn)向私人部(bù)门的(de)转移(yí)力度将会(huì)明显走(zǒu)弱。因而(ér)，宽货币力(lì)度趋缓、财政结(jié)余(yú)资金转(zhuǎn)移走弱，叠加(jiā)高(gā方阵是什么意思o)基数(shù)效应，将会共同推动广(guǎng)义货(huò)币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的(de)强劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新增社融的(de)强劲态势将(jiāng)会继续减弱，但短期内仍(réng)有望(wàng)持(chí)续高于去年同期水平(píng)，增速回升的斜率则(zé)有赖于居民预期继(jì)续改(gǎi)善。一则，在信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策的(de)相(xiāng)互配合下，企(qǐ)业(yè)生(shēng)产(chǎn)经营预期总体较为(wèi)稳定(dìng)，叠加新增专项债(zhài)支撑基(jī)建配套(tào)融资需求，企(qǐ)业融资需求(qiú)的(de)稳定性相对较强；同(tóng)时，政(zhèng)策层(céng)对于(yú)信贷(dài)投放适度(dù)靠前(qián)发(fā)力的诉求仍在，但(dàn)3月(yuè)以来政策曾(céng)先(xiān)后表态“货币信贷总量(liàng)要适度节奏要(yào)平稳”和(hé)“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投(tóu)放可能会更加注重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部(bù)门(mén)仍是当前融(róng)资的短板，引(yǐn)导其(qí)合理改善预期(qī)是社融增速趋势性回(huí)升的重要条件。今年2月之前(qián)，居民(mín)部门新增净融资已经(jīng)连续(xù)15个月同比收缩，在2月和3月实(shí)现(xiàn)连续2个月的(de)同比扩张后，4月(yuè)再度转为同比收缩，并且居(jū)民存款持续保持较高增(zēng)速，居(jū)民预期(qī)改善仍(réng)有待于政策进(jìn)一步加力。

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