核心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，存量同比(bǐ)增速(sù)10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增(zēng)融资明显低于市场预期，居民新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。居民消费和按揭贷款均明(míng)显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互(hù)印证，同(tóng)时，居民存款(kuǎn)仍维持(chí)较高增速(sù)，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全释(shì)放。

　　金融数据反映的总需(xū)求(qiú)短板(bǎn)仍在居(jū)民端，居民高存款(kuǎn)和弱贷款的(de)组合，则(zé)指(zhǐ)向(xiàng)居民信心(xīn)依然不足。居民部门(mén)对资金的过(guò)度沉(chén)淀，降(jiàng)低了资金的循环效率和对经(jīng)济的拉动(dòng)效力。因而，信贷企稳的(de)持续性和经济复苏的力度，依赖于居(jū)民信心和预(yù)期的(de)进一步提(tí)振，这也是后(hòu)续观察金融和经济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　风险提(tí)示(shì)：政策落地(dì)不及预期，房地产链条修复节奏(zòu)不及(jí)预(yù)期。

　　一(yī)、 信贷(dài)前置(zhì)发力(lì)后自(zì)然回落，经(jīng)济复苏的关键(jiàn)在于激(jī)活居民部门

　　4月新(xīn)增社融(róng)和信贷均低于预期下沿，新增(zēng)融(róng)资在前置发(fā)力后自(zì)然(rán)回(huí)落。4月新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月(yuè)新(xīn)增信贷(dài)7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿(yán)在0.70万亿(yì)元左(zuǒ)右。今年一季度(dù)新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷投放等(děng)主要融(róng)资渠道在经过一季度(dù)的前置发力后，4月投放力度自然回落，新增(zēng)信贷规模由(yóu)“总量(liàng)有(yǒu)效增(zēng)长”向“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经济复苏(sū)的力度，强烈依赖于信(xìn)贷增长的持续(xù)性。信用(yòng)周期的持续(xù)回升一般指向需求的强劲复(fù)苏，但(dàn)是在社融存量同比增速连(lián)续回升(shēng)2个月，并(bìng)且(qiě)新增(zēng)信贷连续3个月大超市场预期(qī)后(hòu)，经济复苏的(de)力度依然(rán)偏弱，名(míng)义价(jià)格正滑入通缩区间。伴随(suí)着(zhe)4月新(xīn)增融资的回落，信(xìn)贷对经(jīng)济(jì)的推动效应将进一步(bù)减弱。

　　我们理(lǐ)解(jiě)，经济复苏的力度依赖于持(chí)续的信贷增长，而(ér)这难以完全依赖政策驱(qū)动，需要实体经济内生融资需求的修复(fù)。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财政和产业(yè)政策协同发力，商业银行信贷投放的前置发(fā)力(lì)意愿(yuàn)较(jiào)强，一季度新增社(shè)融和信贷同比(bǐ)大幅多(二婚女人一般都嫁什么人，娶二婚女人很丢人吗duō)增。但(dàn)随着(zhe)信(xìn)贷(dài)政策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动(dòng)能的边际回落，4月新(xīn)增融(róng)资需求走弱。因而，后续(xù)信贷投放的(de)稳定性(xìng)，将是我们后续观察(chá)金融(róng)和经济数据(jù)的关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳(wěn)定，关键在于(yú)激活居民部门。一则，在政策层(céng)较强的稳(wěn)信贷诉求(qiú)下，国内金融(róng)条件持(chí)续(xù)宽松，资金的供给端并不是问题(tí)。新增融资(zī)持续(xù)性的关键在于需(xū)求端，政府融(róng)资需求受制于财政预算(suàn)，而今年财(cái)政预算(suàn)在“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业融资(zī)需求自2022年以(yǐ)来(lái)总(zǒng)体维持较高景(jǐng)气(qì)度，叠加信贷、财政和(hé)产(chǎn)业(yè)政策(cè)的持(chí)续发力，企业融资需求的(de)稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需求(qiú)却难有定论，表(biǎo)观(guān)上(shàng)，居民融资服务于消费和购房行为，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月居民新(xīn)增融资(zī)再度转为同比(bǐ)收缩(suō)。实质上，居民(mín)行为(wèi)取决于收入预期和负债强度，而(ér)当(dāng)前居(jū)民就业和收(shōu)入明显(xiǎn)分化，边际消费倾向较强的青年(nián)群(qún)体，失业率(lǜ)持(chí)续处于接近(jìn)20％的历史高(gāo)位，拖累居民(mín)部门(mén)预期改善(shàn)。

　　二是，资金从企业部门持续流(liú)向(xiàng)居(jū)民部门，而居民(mín)部门(mén)向企业(yè)部门的回流(liú)明(míng)显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存(cún)在两重(zhòng)可能(néng)性(xìng)，一是，资金从企业活期账(zhàng)户(hù)向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企业(yè)账户向居民账户转移，而存款数(shù)据证(zhèng)伪了第一重可能性(xìng)，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营(yíng)和贷款获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪(xīn)酬(chóu)等方(fāng)式转移至居(jū)民(mín)部门后，由于(yú)居民消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金以存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不(bù)是通(tōng)过消费(fèi)的(de)方式使其(qí)回流企业账户，表现在数据上，便是(shì)居民存款增速持续高于企业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居民存款增速(sù)已(yǐ)于3月和4月(yuè)连续(xù)回落，可能指向居(jū)民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居(jū)民新增(zēng)融(róng)资再度转弱，企业(yè)融资需(xū)求延续景气(qì)

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房销(xiāo)售较弱相互(hù)印证。4月居民部门新增净融资同比少增(zēng)241亿元，其中，短期(qī)信贷(dài)同比多增601亿元，中(zhōng)长期(qī)信贷(dài)同(tóng)比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民(mín)生活半径和消费意愿修(xiū)复动能转弱(ruò)，4月非(fēi)制造业PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱(ruò)于季节性水平。乘联会(huì)数(shù)据显示(shì)，4月乘用车日均(jūn)零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均(jūn)值(zhí)多售1.51万(wàn)辆，汽车(chē)销售的好转与厂(chǎng)商大幅降(jiàng)价(jià)促(cù)销紧密相(xiāng)关，真实的耐用(yòng)品消费需求依然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现(xiàn)环(huán)比扩张态势(shì)，居(jū)民(mín)购房(fáng)预期(qī)和购(gòu)房(fáng)活动同样呈现改(gǎi)善态势，但进入4月后商(shāng)品房(fáng)销售数据(jù)明显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利率远高(gāo)于理财产品(pǐn)预期收益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发(fā)明显，导致(zhì)以(yǐ)按揭贷为主(zhǔ)的居民中长期(qī)贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增(zēng)速连续2个月边(biān)际走(zǒu)弱(ruò)，但增速(sù)仍远高于(yú)疫(yì)情前，居民消费潜力(lì)仍有待进一步释放(fàng)。1-4月(yuè)居民累计新(xīn)增(zēng)存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同(tóng)期(qī)多增1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月住户存款存(cún)量同比增速较3月下(xià)行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个(gè)月，但(dàn)增速仍(réng)远高(gāo)于(yú)疫情前水平，表明(míng)居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲(jìn)，疫情期间积累的“超(chāo)额(é)储蓄(xù)”并未出现(xiàn)释放迹象。居民新增存款和短期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)时(shí)维持高位，一方面，可(kě)以说明居民消费潜力(lì)仍有待进一(yī)步释(shì)放；另(lìng)一方面，可能(néng)指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经营预(yù)期(qī)持续改善增强融(róng)资需(xū)求，叠加(jiā)银行(xíng)较强(qiáng)的信(xìn)贷(dài)投放诉求，供需两端驱动企业(yè)新增净融资连续(xù)同比扩张。4月非金融企业部(bù)门新增信(xìn)贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期(qī)贷款占(zhàn)新增贷款的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应为基建(jiàn)和制(zhì)造业等(děng)政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新(xīn)增净(jìng)融(róng)资同比扩张(zhāng)636二婚女人一般都嫁什么人，娶二婚女人很丢人吗亿(yì)元(yuán)，前置发力(lì)仍是(shì)政府债券(quàn)融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模(mó)达2.28万亿元，同(tóng)比多(duō)增3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政(zhèng)部也均在前一(yī)年(nián)度末提前(qián)下达(dá)了次年的部分专项(xiàng)债务新增(zēng)额度，因而，政府(fǔ)债券(quàn)发行节(jié)奏都有明显的前(qián)置倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部门转移。通(tōng)过观(guān)察M1和M2同比增速的6个(gè)月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同比增(zēng)速已经持续收缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是(shì)，资金从企业活(huó)期账户向定期(qī)账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而(ér)存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业通(tōng)过经营(yíng)和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式转(zhuǎn)移(yí)至(zhì)居民(mín)部门(mén)后，由于居(jū)民(mín)消(xiāo)费复(fù)苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金(jīn)以存(cún)款的方式沉(chén)淀了下来，而不(bù)是(shì)通(tōng)过(guò)消(xiāo)费(fèi)的(de)方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居(jū)民(mín)存款增(zēng)速(sù)持续高于企(qǐ)业，居民“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看(kàn)，宽货(huò)币(bì)力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货(huò)币(bì)供应量M2同比增速(sù)有(yǒu)望(wàng)进(jìn)一步(bù)回落(luò)，资(zī)金利率(lǜ)中枢也将围绕政策利率(lǜ)震(zhèn)荡。在(zài)疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定(dìng)性和持续性将进一步增强，宽(kuān)货币(bì)的发力强度将会(huì)逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过(guò)程(chéng)中，消耗了部分往年财(cái)政结余资金和央(yāng)行结存利润，推动了(le)财政存款和央行结存利润向私人部门的转移，今年二婚女人一般都嫁什么人，娶二婚女人很丢人吗财(cái)政结(jié)余资(zī)金向(xiàng)私人部(bù)门(mén)的转(zhuǎn)移力(lì)度将会明显(xiǎn)走(zǒu)弱。因而(ér)，宽货币力度趋(qū)缓(huǎn)、财政结余资金转移走弱，叠加高(gāo)基数效应，将会共同推动(dòng)广义货币供应(yīng)量(liàng)M2增(zēng)速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社(shè)融的强劲态势(shì)将会继续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态(tài)势将(jiāng)会继续减弱，但短期内(nèi)仍有(yǒu)望持续高于去年同期水(shuǐ)平，增速回升的斜率则有赖(lài)于(yú)居民预期继续改善。一则，在(zài)信贷、财政和产业政策的相互(hù)配合下(xià)，企业生产经营预(yù)期总体较为稳(wěn)定，叠加新增(zēng)专项债支(zhī)撑基(jī)建(jiàn)配套(tào)融资需求，企业融资(zī)需求(qiú)的稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷(dài)投放适度靠前(qián)发力的诉(sù)求仍(réng)在，但3月以来政(zhèng)策曾先后表态“货币(bì)信(xìn)贷总量(liàng)要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷资源投(tóu)放可能会更加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前融资(zī)的短板，引导其(qí)合理改(gǎi)善(shàn)预(yù)期是社融(róng)增(zēng)速趋势性回(huí)升的重要条件。今年(nián)2月之前(qián)，居民部门新(xīn)增净(jìng)融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个(gè)月(yuè)的同比扩张后，4月(yuè)再(zài)度转为(wèi)同比(bǐ)收(shōu)缩，并且居民(mín)存(cún)款持续(xù)保持较高增(zēng)速，居(jū)民预期改(gǎi)善仍有待于政策进一步(bù)加力。

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