来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前的2016年，本人(rén)写过一篇类(lèi)似标题的文章（参(cān)考《“放水”难通(tōng)胀，钱都(dōu)去(qù)哪(nǎ)了(le)？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨(tǎo)金融(róng)危机后(hòu)主要(yào)发(fā)达(dá)经(jīng)济体(tǐ)持(chí)续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过(guò)去几年，我(wǒ)国货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在(zài)高位(wèi)，而通胀却(què)始(shǐ)终处(chù)于低位，近期也引发了通胀还(hái)是通缩(suō)的(de)讨论。本篇专题中，我们详细(xì)讨论中国的货币、信用(yòng)和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较(jiào)大通胀压力的情况(kuàng)下，我国的(de)终端(duān)消费通胀水平(píng)已(yǐ)经连续三(sān)年(nián)处于低位水平。最新(xīn)公布(bù)的我国4月CPI同比已经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大(dà)宗商品价格的(de)影响，和其它经济(jì)体PPI走势比较(jiào)一(yī)致，所以PPI受到全球(qiú)性的(de)外(wài)部因素(sù)影响较(三公分是多少厘米 三公分是多少毫米jiào)大。

　　而(ér)CPI的(de)变化更多是(shì)我国内部需(xū)求的集中体现，剔除食(shí)品(pǐn)和能源后(hòu)，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情(qíng)之前(qián)的绝大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数据形(xíng)成鲜明(míng)对比的(de)是(shì)金(jīn)融数(shù)据，最新公布(bù)的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然处(chù)于比(bǐ)较高的位置。为何(hé)这么高的“货币(bì)”增(zēng)速，通(tōng)胀却(què)没起来？要(yào)理解这个问题(tí)，我(wǒ)们首(shǒu)先要理解“货(huò)币”的(de)基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是(shì)使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其(qí)实只是货币的一部分而已(yǐ)，它主(zhǔ)要包含的是存款(kuǎn)。事(shì)实(shí)上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具有货币属性，都可(kě)以用来做货币使(shǐ)用，我们在之前的(de)专(zhuān)题中(zhōng)有过详细的讨论。例如(rú)，在(zài)物(wù)物交换的时代(dài)，人们(men)用自己(jǐ)生产的商品(pǐn)去(qù)交易其他人生产的商(shāng)品，没(méi)有(yǒu)传统意(yì)义上的现金(jīn)或存款出现，同样实现(xiàn)了市(shì)场交易、价值的交换，这种相互交(jiāo)易的商(shāng)品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通(tōng)俗的(de)说，居(jū)民(mín)将钱放在银行存款，与放(fàng)在理财、基金、资管产品等(děng)，本质是类似(shì)的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计的(de)是银行存款。

　　所以从货币的(de)本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公(gōng)募(mù)基(jī)金(jīn)、理(lǐ)财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它(tā)一(yī)般(bān)商品都可以是货(huò)币。而这些“货币”之(zhī)间的(de)区别(bié)，仅仅是流(liú)动性（变现(xiàn)能力）的大小不(bù)同而已。例如在(zài)M2体系的(de)统计(jì)中(zhōng)，M0是流(liú)通中的(de)现金，属(shǔ)于流动性最好的货(huò)币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金要(yào)差一(yī)些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定(dìng)期(qī)存款的流(liú)动性比(bǐ)活期存款要差一(yī)些。从这(zhè)个角度出发，我们可以进一步拓(tuò)展(zhǎn)M2的(de)统计边界，比(bǐ)如加上实体部门持(chí)有的理财、货币及公募(mù)基(jī)金、资管产(chǎn)品等等，那样可以更(gèng)加全面的统计出货币量的(de)变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货(huò)币储(chǔ)藏方式(shì)，而居民(mín)和(hé)企(qǐ)业(yè)还有(yǒu)很多其它渠道储藏货币(bì)。而过去几年里，其(qí)它货币储藏(cáng)渠(qú)道的投(tóu)资收益(yì)在不(bù)断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少了(le)其它渠道储藏(cáng)货币的(de)量。例如，2018年之(zhī)后，银行理(lǐ)财规模告别了高增长，甚(shèn)至一(yī)度出(chū)现了负增长；信托、券(quàn)商(shāng)和基(jī)金资管(guǎn)产品(pǐn)规模也陆(lù)续(xù)出现负增长。而同(tóng)样是从2018年(nián)开始，居民存款(kuǎn)开始了高(gāo)增长，这说明(míng)实体部门的(de)货币储藏渠(qú)道逐步向(xiàng)银(yín)行存款(kuǎn)倾(qīng)斜(xié)。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年之前，实(shí)体(tǐ)创造的货(huò)币可能会(huì)选(xuǎn)择购买(mǎi)银行(xíng)理财、信(xìn)托产品(pǐn)、资(zī)管产品等(děng)，但在2018年之(zhī)后，实体创造(zào)的货币更(gèng)多转回了购(gòu)买银行存(cún)款，这种结构性变化推(tuī)升了纳入(rù)M2统计的货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货币(bì)创造速度没有那三公分是多少厘米 三公分是多少毫米么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统(tǒng)计存在(zài)范围(wéi)不全面的问题，我们(men)可以更多依赖(lài)社融的数据(jù)来观(guān)察货(huò)币(bì)的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两个面。例(lì)如，一个(gè)居(jū)民从银行借1万元钱，其存(cún)款账(zhàng)户也会同时(shí)增加(jiā)1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部门的融资规(guī)模扩张了1万(wàn)元(yuán)，同时实体部门的(de)货币量也(yě)增加(jiā)1万元。该居民可以(yǐ)将2000元(yuán)放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付(fù)给另(lìng)一个居(jū)民(mín)来购买东西(xī)，而另一(yī)个居民可能拿这8000元去购买银(yín)行理财。这个时(shí)候如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为(wèi)8000元的(de)理财产(chǎn)品并不(bù)统计入M2。而如果(guǒ)用社(shè)融(róng)来(lái)描述(shù)货(huò)币的创造(zào)就会客(kè)观很多(duō)，因为不管(guǎn)这些资金以什么形式流(liú)转和(hé)存在，整个社会(huì)的(de)信用都是(shì)增(zēng)加了1万元。

　　最(zuì)新公(gōng)布的4月(yuè)社融的(de)同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速低了2个百分点以(yǐ)上(shàng)。不过和我国5％左右的(de)实际经济增速(sù)相比，社融反映的我国货币创造速度其实也不低，那为何没有通(tōng)胀呢？这(zhè)就牵涉到(dào)另一个(gè)宏观(guān)问题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没(méi)有通胀，不仅要看货币的(de)存(cún)量(liàng)，还有看这些存量货币在经济体中每年流通多少次，即货(huò)币的流(liú)通速度。

　　我们不妨(fáng)先来(lái)看个例(lì)子(zi)。在2020年(nián)疫情到(dào)来的时候，美国政(zhèng)府(fǔ)部门大(dà)幅度加杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高(gāo)一(yī)度(dù)达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一(yī)。截(jié)至今年(nián)3月，美国M2同比增速已经(jīng)降到了(le)负增长，而美国的(de)通胀却依然在高位(wèi)。整(zhěng)个过(guò)程(chéng)可以理解为，政府(fǔ)部(bù)门主导货币创(chuàng)造(zào)，货币存量大幅增加，而(ér)随着疫情影响减弱，货(huò)币流(liú)通速度也逐步加快，大(dà)规(guī)模(mó)的存量(liàng)货币在经济中加(jiā)快流转(zhuǎn)，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情(qíng)况也(yě)能看得出来，在疫情期间(jiān)，美国(guó)居民接受政府大量补贴(tiē)后，并(bìng)没(méi)有(yǒu)全部花出去(qù)，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱(ruò)后，居(jū)民信心和预(yù)期改善，将超额(é)储蓄花出去，推升货币流(liú)通速度，当(dāng)前美国居民储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创造速度和经(jīng)济增速比也不低(dī)，但货(huò)币流通速度是偏(piān)低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡量的货币(bì)流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降(jiàng)低，根据一季(jì)度最新数据(jù)测算(suàn)，当前只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少货(huò)币被(bèi)创(chuàng)造(zào)出来，但货币没有(yǒu)在经(jīng)济(jì)体中(zhōng)加快流(liú)转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的(de)意愿偏低，从居民(mín)收支数据(jù)就(jiù)能(néng)观察出来。从一季度(dù)统计(jì)局居民收支调查(chá)数据(jù)看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一个部(bù)门(mén)“花(huā)钱(qián)”意(yì)愿高，信贷扩张(zhāng)也会较(jiào)快。从居民部门来看，4月份(fèn)居民贷款再度(dù)出现负增长(zhǎng)，这(zhè)是非疫情、非春节月份(fèn)第二(èr)次出现这种(zhǒng)情况，上(shàng)一次是08年金融危机的(de)时候(hòu)。过去(qù)12个月(yuè)的居民贷款增(zēng)量只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之前最高的时(shí)候曾达到9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度已经(jīng)回到了2016年时候的水(shuǐ)平(píng)，考虑(lǜ)到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张(zhāng)情(qíng)况来看，也有改(gǎi)善(shàn)的(de)空间。尽管我们无(wú)法看(kàn)到信贷投放的结(jié)构，但(dàn)可以用债券净发行情况做个(gè)参(cān)考。疫情(qíng)期间，国(guó)企等公共(gòng)部门(mén)债(zhài)券净发行是明显扩张(zhāng)的，而非公共(gòng)部(bù)门(mén)的企业债(zhài)券净(jìng)发(fā)行(xíng)处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信(xìn)用(yòng)扩(kuò)张也较快(kuài)，我国公共部门是(shì)信用和(hé)货币创造的重要支撑力量，支撑存(cún)量货币增(zēng)速维(wéi)持在一定(dìng)高(gāo)位(wèi)，而非(fēi)公共部门创造的货币量处(chù)于低位，也(yě)反映了货币流通(tōng)速度(dù)没有快速回(huí)升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想(xiǎng)改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们(men)依然可以从货币数(shù)量方程(chéng)出发，一方面是稳住(zhù)货(huò)币的存(cún)量(liàng)，稳定实(shí)体的融资需求；另(lìng)一方面是提振实体信心(xīn)和预期，改善(shàn)货币流(liú)通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部门的融资需求(qiú)还偏(piān)弱，需要进一步降(jiàng)低实体融资成本(běn)。当(dāng)资(zī)产(chǎn)端的回(huí)报率(lǜ)在下降(jiàng)的情况下，需要降低负(fù)债端(duān)的融资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策(cè)上在降低企业融资成(chéng)本上发力(lì)较(jiào)多(duō)。目前看(kàn)，居(jū)民部门(mén)的融(róng)资成本仍(réng)然偏高。我们在之前(qián)的专题中已经分析过，虽然(rán)居民(mín)增量(liàng)房贷利率已经(jīng)大幅下(xià)行，但存量房贷利率仍然(rán)处于高(gāo)位。根(gēn)据(jù)我们的估算，当前(qián)存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房(fáng)贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体情况，也有部分居(jū)民偿还的(de)房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资产端来说，房产(chǎn)价格面(miàn)临(lín)调(diào)整压(yā)力(lì)，各类金融(róng)资产的回(huí)报率(lǜ)也(yě)处(chù)于低(dī)位(wèi)，所以这就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本的(de)资金，投资的回报(bào)率确实是(shì)偏低的。要改善居(jū)民(mín)的资产(chǎn)负债(zhài)表状(zhuàng)况(kuàng)，需要对(duì)居民负债端(duān)成本进(jìn)行降息，否则居(jū)民净融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升(shēng)货币流通(tōng)速度(dù)，需要提(tí)振实体(tǐ)的信心和预期(qī)。居民和企业对于未来的信(xìn)心强(qiáng)、预期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了，对于整个经济(jì)体系来说(shuō)，货币流转速度才(cái)能加快，经济需求才能(néng)好起来(lái)。提振信心(xīn)和预期，是个系统性的工程。

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