《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合(hé)信(xìn)基金基金(jīn)经理

　　我们上期(qī)对市(shì)场的(de)整体(tǐ)观(guān)点是大概率市场处(chù)于“战略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易机(jī)会(huì)可能更均衡(héng)、但也(yě)更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是(shì)一个布(bù)局(jú)的好阶段，而(ér)未必会是(shì)收获的阶段，投资者需(xū)要多(duō)一点(diǎn)耐心。市场(chǎng)可(kě)能(néng)继(jì)续对一季报定(dìng)价(jià)，短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特(tè)别明(míng)显的亮点。同时(shí)我们也提醒大(dà)家，虽然我(wǒ)们看好(hǎo)TMT和中特估全年(nián)的投资机会，但是短期(qī)游(yóu)戏传媒和(hé)中特估与(yǔ)其他板块(kuài)分化(huà)较为(wèi)极(jí)致，也是不争的事实，提(tí)醒大家这两(liǎng)个板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续(xù)定价国(guó)内经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟我们的观点(diǎn)大致符合：周一中(zhōng)特估上涨之后连续回调，一季报业绩(jì)尚(shàng)可、同时(shí)前期又没有定价充分的火电(diàn)、纺织服装(zhuāng)、新能源和家(jiā)电等有一定(dìng)的超额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱(ruò)。国内(nèi)外公布的(de)部分经济金融数据传递的(de)信息都(dōu)没有明确的(de)方(fāng)向(xiàng)性，股市和债市依然定价国(guó)内经济(jì)疲弱的复(fù)苏(sū)力度(dù)，没有在我们上(shàng)一次对市场(chǎng)的判断上提(tí)供明显的增(zēng)量信息(xī)。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个(gè)行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属(shǔ)等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服(fú)务、商贸零售、美容护(hù)理(lǐ)等行业处于历史高位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来(lái)看(kàn)，环保、公用事业、汽(qì)车等行业位于前(qián)列(liè)，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈率(lǜ)分位数(shù)分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来(lái)看，纵(zòng)向（时序(xù)上）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行、交通运输(shū)、非银金融(róng)等行(xíng)业(yè)换(huàn)手率位于(yú)一(yī)年内高(gāo)点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容(róng)护理、食品饮料(liào)等行业换(huàn)手率(lǜ)位于一年内(nèi)低点，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察(chá)，银(yín)行、非银金融、传媒等行业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一(yī)年(nián)内高(gāo)点(diǎn)，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等行业成交额占比(bǐ)位于(yú)一年内低点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步(bù)验证：宏观依据

　　对市(shì)场(chǎng)的定性是(shì)下一步决策(cè)的(de)依据，从宏观证(zhèng)据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同(tóng)比(bǐ)下(xià)跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元(yuán)。出口预测(cè)可能(néng)是打脸市场预期次数最多的指(zhǐ)标之一(yī)，正如(rú)每(měi)年大(dà)家对出口进行展望一样(yàng)，今年(nián)年(nián)初的出口确实又再次超出大家的预期。今年出口的变化，需要我们审视(shì)、理解出口的(de)中期逻(luó)辑(jí)变(biàn)化：中国(guó)的国(guó)家战略在(zài)清(qīng)晰(xī)地(dì)知(zhī)道欧(ōu)美(měi)日韩的战略意(yì)图之后，在(zài)过去几年做了很多的应对和部署，东盟(méng)、一(yī)带一路(lù)、上(shàng)合和广大发展(zhǎn)中(zhōng)国(guó)家逐渐被(bèi)更充分地融(róng)入(rù)到中国经济(jì)圈，成为外需和中国全球战略的(de)重要一环，也需要成为我们(men)日(rì)后分析中(zhōng)的(de)重点(diǎn)之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑(jí)变化，再(zài)回(huí)到短期的现实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的(de)，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球(qiú)经济和(hé)金(jīn)融系统在过去一(yī)段时间的(de)风险暴露(lù)逐渐增加，再结(jié)合越南、韩(hán)国(guó)这(zhè)些(xiē)重(zhòng)要(yào)出口国家(jiā)近期的(de)数据走势(shì)，出(chū)口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球(qiú)经济动能(néng)走弱，一带一路和东盟可(kě)能也无法单独把(bǎ)中国出口稳(wěn)住。与此同时，进口继续(xù)走(zǒu)弱，在(zài)经历了年初复(fù)苏短暂的斜率走陡之后，经济(jì)的复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内外新的政策(cè)变(biàn)化又还没有(yǒu)看到，当(dāng)前市场大逻(luó)辑是相(xiāng)对缺(quē)乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速放量后逐(zhú)渐回归正常(cháng)，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年(nián)同(tóng)期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月(yuè)本身(shēn)就(jiù)是社融(róng)信贷(dài)比较弱(ruò)的一(yī)个月，所以今年4月的社融(róng)信贷看(kàn)上去(qù)比去年多(duō)，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融(róng)都要弱。就今年(nián)的节(jié)奏来看，一季(jì)度社融信贷提前发(fā)力，所以投放巨(jù)大，4月(yuè)份慢慢回归正常(cháng)乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求(qiú)暂时释放之后(hòu)，再度回归(guī)比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这(zhè)意(yì)味着居民可能(néng)非但没有(yǒu)明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前(qián)段时间新(xīn)闻报道的(de)居民提前还房贷现象增加的情况一致华人在菲律宾危险吗，中国人在菲律宾安全吗。另外(wài)，根据不完全(quán)统计(jì)的4月部分银行(xíng)的理财规模变(biàn)化，银行理财出(chū)现了明显(xiǎn)的回流(liú)，但在权(quán)益市场上资金回流并(bìng)不(bù)明显(xiǎn)，因此极有(yǒu)可能流到了低风(fēng)险(xiǎn)低波(bō)动的相(xiāng)关(guān)产品上。这说(shuō)明无(wú)论是对实(shí)物投资(zī)还(hái)是金融投(tóu)资，居民部门的(de)风险偏好仍有待(dài)修复。因此，随(suí)着居(jū)民(mín)部门购房欲望下降之后(hòu)，整个金(jīn)融部门其实并不(bù)缺钱(qián)，但(dàn)大家都在等待权(quán)益(yì)市场系统(tǒng)性(xìng)风险偏好抬(tái)升的一个(gè)明确的政策或者(zhě)基本面信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的(de)是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是国内修复(fù)动力偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而价格(gé)维持低迷(mí)。我们(men)也(yě)判断在弱修复之下，低通胀(zhàng)的(de)特质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食(shí)品价(jià)格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收(shōu)窄。核心(xīn)CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生活用品(pǐn)及服务、交(jiāo)通和(hé)通(tōng)信(xìn)同比(bǐ)涨幅回落(luò)；衣着、居(jū)住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩(kuò)大；医疗保健持(chí)平，这反映(yìng)的是普通(tōng)消(xiāo)费品的需求修复较弱，而(ér)高(gāo)端、偏服务项的消费(fèi)需求率先(xiān)修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要受上年(nián)同期(qī)基数(shù)较高影响，同时全球(qiú)库存周期去化，制造业(yè)偏(piān)弱(ruò)。生(shēng)产资料价格同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看(kàn)华人在菲律宾危险吗，中国人在菲律宾安全吗，上(shàng)游(yóu)和中游(yóu)煤炭开采(cǎi)、石油(yóu)和天然气开采(cǎi)、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑(hēi)色(sè)金(jīn)属冶炼和压延(yán)加工(gōng)业均(jūn)有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生产和(hé)供应业、纺织服装服饰业(yè)，非金属矿采选业同比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通胀连续两个(gè)月(yuè)处在低位，我(wǒ)们认为这反映(yìng)的是内生(shēng)修复动力较弱。季(jì)节(jié)性因(yīn)素以及产(chǎn)业周期带来的食品价格下跌和(hé)生产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数下降，经济逐步(bù)修复，通胀有望回(huí)升，但我(wǒ)们认为通胀短(duǎn)期内也较难回到(dào)1%水(shuǐ)平之上(shàng)，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题(tí)。短期(qī)来看，物价回落(luò)有(yǒu)助于企业(yè)刚(gāng)性成(chéng)本下(xià)降，修(xiū)复盈利能力华人在菲律宾危险吗，中国人在菲律宾安全吗(lì)，关注通胀(zhàng)的修复(fù)更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步(bù)的策(cè)略(lüè)：反弹概率大，要保持交易的灵活(huó)性

　　从上述基本面的(de)分(fēn)析出发(fā)，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面(miàn)看，当前权(quán)益市场的买入理由是大盘指数再度接(jiē)近前期低位，这为我们提供(gōng)了(le)布局机(jī)会，交易的反弹(dàn)概(gài)率在加(jiā)大。从策(cè)略角度看(kàn)，投资者需要高度(dù)重视交易(yì)的灵(líng)活(huó)性。策略的整体(tǐ)包(bāo)括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的变化，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大(dà)呢(ne)？创金(jīn)合信基金宏(hóng)观策略配置团队观察各家分析师对申万(wàn)各行业2023年归(guī)母净(jìng)利润的预测(cè)，可以作为参(cān)考(kǎo)。如(rú)果让反弹更扎实一些(xiē)，预期业绩变化是(shì)一个相对(duì)可靠(kào)的数据。

　　环(huán)比(bǐ)上周来看(kàn)，市场(chǎng)对(duì)公用(yòng)事业、石油石化、房(fáng)地产等行(xíng)业基本面(miàn)较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车、农(nóng)林牧(mù)渔、钢(gāng)铁(tiě)等(děng)行业基本面(miàn)预期有所调整，预(yù)计2023年净利润分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金(jīn)合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大(dà)学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等实(shí)务(wù)领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的框架内(nèi)运(yùn)用财政(zhèng)的视角解构宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资(zī)产，通(tōng)过资本资产定价的方式来确(què)定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经(jīng)理、首席(xí)宏观分(fēn)析(xī)师(shī)，2022年(nián)2月加(jiā)入创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)。此前(qián)履(lǚ)职博时(shí)基金(jīn)，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资(zī)产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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