文丨明(míng)明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金利率自低位持续上行，即便(biàn)税期结束，资金利率(lǜ)却(què)仍未回落，反而进一步走高。我们认(rèn)为主要是源于：①货币(bì)政策力度边际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银(yín)行(xíng)资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债(zhài)市敏感度增加。考虑假期和(hé)月(yuè)末(mò)因素(sù)，预计短期内，资金(jīn)利率下行空间(jiān)有限，波动幅(fú)度加大，建议(yì)投(tóu)资者关注资金面的(de)边际变(biàn)化(huà)，警惕流(liú)动性大(dà)幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金(jīn)利率自(zì)低(dī)位持(chí)续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税(shuì)期结束后却(què)并(bìng)未(wèi)回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度(dù)观察，银(yín)行与(yǔ)非银机(jī)构间流动性分层现象弱(ruò)化；此外，隔(gé)夜利(lì)率与7天利率的期限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为(wèi)税期(qī)结束(shù)，资金不(bù)松，主(zhǔ)要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货(huò)币政策(cè)力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货(huò)币政策坚持以我为(wèi)主、稳字当(dāng)头，保持货币信贷合理增(zēng)长，确保利率(lǜ)水(shuǐ)平合适，在(zài)追求经济提振(zhèn)的同(tóng)时，也注重防范市场过热带(dài)来(lái)的金(jīn)融风(fēng)险。在满足(zú)广义(yì)流(liú)动性(xìng)供需匹配的前提下，货币工具(j岭南大学位置在哪里啊，岭南大学在哪个城市ù)力度可能会(huì)有所回摆。从(cóng)央行的具体操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投放低量(liàng)操作，结构(gòu)性工(gōng)具(jù)“有进有退”，均预示后(hòu)续政策将更加“精准(zhǔn)有力(lì)”，流(liú)动性投放趋于(yú)谨(jǐn)慎。

　　▍其(qí)二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投放情况较好(hǎo)，导致银(yín)行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常(cháng)是缴税大月，因此(cǐ)走款可能对银行间(jiān)流(liú)动性带(dài)来了一定的压力。此外(wài)，参考近期票据利率走势(shì)，预计信贷增速较一季度将会有所放(fàng)缓，但4月预计仍将保持同(tóng)比(bǐ)多增的(de)态势。税(shuì)期缴款叠加信(xìn)贷投放(fàng)，银行系统(tǒng)整体资金流出，因此(cǐ)向同业融出的意愿和能力有(yǒu)所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致(zhì)债市脆弱性和敏感度增加，且投资(zī)者对于(yú)未来一个月资金利率(lǜ)上(shàng)行的担(dān)忧(yōu)增加。

　　从(cóng)质押式(shì)回购成(chéng)交量和我们(men)测算的杠杆率来看，虽然(rán)上周(zhōu)受(shòu)资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于(yú)历史相对(duì)积极的水平(píng)，导致(zhì)债(zhài)市(shì)敏感度增加(jiā)。此外投资(zī)者对(duì)货币(bì)政策(cè)力度以及跨月资(zī)金(jīn)面情况(kuàng)仍存担忧(yōu)，使(shǐ)得市(shì)场上对于未(wèi)来一个月内资金价格(gé)上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一(yī)假期(qī)临近(jìn)，回购资(zī)金的期(qī)限被动(dòng)拉(lā)长，利率下(xià)行空间有限。

　　月(yuè)末往(wǎng)往(wǎng)财政(zhèng)集中支出，向市(shì)场(chǎng)释放资(zī岭南大学位置在哪里啊，岭南大学在哪个城市e='color: #ff0000; line-height: 24px;'>岭南大学位置在哪里啊，岭南大学在哪个城市)金；但跨月前夕银(yín)行资金融(róng)出意愿一般较低，预计(jì)资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主线或延续政策与基本面预期交易(yì)，预计利率以(yǐ)震荡走势为主(zhǔ)，建议(yì)投(tóu)资者关注资(zī)金(jīn)面的边(biān)际变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头(tóu)寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行(xíng)货(huò)币政策不及(jí)预(yù)期；经济复苏(sū)节奏不及(jí)预(yù)期；银行间市场(chǎng)流动性(xìng)过快收紧。

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