文丨明(míng)明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增长是各类市场主体(tǐ)加杠杆(gān)的重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率的不断升高，加(jiā)之三年(nián)疫(yì)情扰动，经济潜在增速放缓后(hòu)企业(yè)和居民对未来的收入预期趋(qū)弱，私人部门举(jǔ)债的动力有所下降。目前(qián)来看，今年(nián)三(sān)大(dà)部门(mén)加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币(bì)政策适度放(fàng)松(sōng)或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去(qù)几年加杠杆(gān)的(de)重要基础(chǔ)，随(suí)着宏(hóng)观(guān)杠杆率的(de)抬升和(hé)疫(yì)情的冲击，经济(jì)增速放缓(huǎn)后私(sī)人(rén)部门举债(zhài)动力不足(zú)。2009-2019年期间(jiān)，我国名义(yì)GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经(jīng)济快速发(fā)展时期(qī)，企业利用杠杆加大投资带来的(de)收益高于(yú)债务增加而产生的(de)利息等成本，企业主观上(shàng)也愿意举(jǔ)债融资。此后，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下滑(huá)，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的(de)年(nián)均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础并(bìng)不(bù)牢(láo)靠。与此同时，企业和居(jū)民对未来的收入预期受到了(le)一定冲击，私(sī)人部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政(zhèng)府(fǔ)、居(jū)民(mín)、企业三大(dà)部门来看，今年(nián)进一步(bù)加杠杆的(de)空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务(wù)空间受年初财(cái)政预算的严格约束(shù)。年初的财(cái)政预算草案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度(dù)要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略(lüè)有减弱。从过往情况(kuàng)来看，年初的财政预算在正(zhèng)常年(nián)份(fèn)是较(jiào)为严格(gé)的(de)约束，举债额(é)度不得突破限额。近几年(nián)仅(jǐn)有两个较为特(tè)殊的案例(lì)：一是2020年的(de)抗疫特别国债，由于(yú)当年两(liǎng)会召开时间较(jiào)晚(wǎn)，因此这一特(tè)别国债事实(shí)上是在当年财政预算框架内(nèi)的。二是2022年(nián)专(zhuān)项债限额空间的释放(fàng)，严格来讲(jiǎng)也(yě)并未突破预算。因此，政府部(bù)门今年的举债(zhài)空间(jiān)已基(jī)本定格，经(jīng)过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响因素是房地产景气(qì)度、居民收入以及对(duì)未来的(de)信心，这些因素(sù)共(gòng)同作360借条是正规的吗用使得现阶段居民资(zī)产负债(zhài)表难以(yǐ)扩张。根据中国社科(kē)院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有40％左右是(shì)住(zhù)房资(zī)产。房地(dì)产作为居民资产中占(zhàn)比最大的组成部(bù)分(fēn)，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到(dào)居(jū)民的消费决策(cè)。此外，据央行(xíng)调查数据显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居民(mín)对当期收入的(de)感受以及对未来收入(rù)的(de)信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，这使得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有(yǒu)所下降。目前(qián)，居民(mín)减少(shǎo)贷款、增加(jiā)储蓄的(de)现象依然(rán)存在(zài)，今年居民(mín)杠杆预计(jì)能够趋稳，但(dàn)难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)也(yě)受到政策边(biān)际退坡以及(jí)城投(tóu)债(zhài)务(wù)压(yā)力较大的(de)制约。去年(nián)以(yǐ)来，政策性以及结(jié)构性工具对企业部门的融资提供了较大(dà)支持，但二者(zhě)均属于逆(nì)周期工(gōng)具，在(zài)疫情扰动较为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年实现了(le)政策(cè)加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏之年的(de)2021年(nián)出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性货(huò)币政策工(gōng)具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随(suí)着疫情扰动的(de)减弱(ruò)以(yǐ)及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策(cè)性支持从边(biān)际上来看(kàn)也将出现下降。此外，近年(nián)来城投平台综合债务不(bù)断走高，城(chéng)投债务压力偏大，未来对(duì)企(qǐ)业(yè)部门(mén)的(de)支(zhī)撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，因(yīn)此从现(xiàn)阶段来看，解决的办法大(dà)概(gài)有以(yǐ)下几个维(wéi)度。一是城投化债。一季度(dù)城投债提前偿还规模的(de)上升反(fǎn)映出了地方(fāng)融资平(píng)台积(jī)极化债(zhài)的(de)态度(dù)及决(jué)心，二季度(dù)可能延续这(zhè)一(yī)趋势，并有(yǒu)序(xù)开(kāi)展由点及面的地方债务化解工(gōng)作。二是中央(yāng)政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于(yú)国际偏低(dī)水平，中央政府仍(réng)有一(yī)定(dìng)的加杠杆空间(jiān)，可以考(kǎo)虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实(shí)现(xiàn)政府(fǔ)部(bù)门加杠杆(gān)，弥补其(qí)他部门加杠(gāng)杆空间有限的(de)情况(kuàng)。三是货币政策可以适(shì)度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减弱，央行或(huò)许可(kě)以(yǐ)考虑通过适(shì)时适量地进(jìn)行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增(zēng)强企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及(jí)预期；地方政府债(zhài)务化解(jiě)力度(dù)不及(jí)预期；国内政(zhèng)策(cè)力(lì)度(dù)不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人(rén)部门举(jǔ)债(zhài)的动力在下降(jiàng)

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆(gān)的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀(zhàng)增(zēng)速(sù)加持(chí)下，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础下(xià)，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客(kè)观基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经济(jì)快速发展(zhǎn)的时期，企业整(zhěng)体的经营状况一般(bān)也较好，企业利用杠杆加大投(tóu)资和生产带来的收益高于债务增(zēng)加而产(chǎn)生的(de)利息等成(chéng)本，此时对企业(yè)来说杠杆经营可以带来正收益，因(yīn)此(cǐ)企业主(zhǔ)观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升以及(jí)疫(yì)情的(de)冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的(de)年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基(jī)础(chǔ)并不(bù)牢靠。从中(zhōng)短周期来看(kàn)，在经历了三年疫(yì)情的冲击(jī)之(zhī)后，企业(yè)和居民对未来的收入预期都相对(duì)较弱，进一步抬升杠杆的条件并(bìng)不充足且实际效果可能(néng)有限，因此(cǐ)私人部(bù)门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时(shí)，现阶段我(wǒ)国的(de)宏(hóng)观杠杆率相对(duì)偏(piān)高了，在去(qù)年我国的实(shí)体(tǐ)经济部门(mén)杠杆率已经(jīng)超过了发达经济体的平均水平，进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我国正面临(lín)内需不足的(de)情(qíng)况，这其中(zhōng)既(jì)受企业部门(mén)投资意愿(yuàn)减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资(zī)状况(kuàng)分(fēn)化显著，民(mín)企融(róng)资需(xū)求偏弱，而部(bù)分国企融资(zī)则(zé)面临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆(gān)是持续的增量，而当前私(sī)人部门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很长一段时间，民间(jiān)固(gù)定资产投资增速显著高于全(quán)社会固定资产投资的增(zēng)速。然而(ér)近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业(yè)的信心受到影(yǐng)响，投资(zī)意愿偏弱，短(duǎn)时间内难(nán)以恢复，最近两(liǎng)年民(mín)间固(gù)定资(zī)产投资近乎零(líng)增(zēng)长。第(dì)二，去(qù)年以来，银行信(xìn)贷大幅(fú)投(tóu)向国有经济(jì)，但M2增速(sù)大幅高于(yú)M1增速，说明实体经济中可供(gōng)投资的机(jī)会在减少，信贷(dài)中有很大一部(bù)分没有(yǒu)进入实(shí)体(tǐ)经济，而是(shì)堆积在金融体系(xì)内(nèi)，对消费(fèi)和(hé)投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居民部(bù)门消费回暖对融资需求的刺(cì)激(jī)有限。居(jū)民(mín)消费对融资(zī)需求的刺激(jī)相(xiāng)对有限，居民(mín)部(bù)门加杠杆(gān)的方(fāng)式主(zhǔ)要是通过房(fáng)地产，此外则(zé)是汽车。后疫情时代，居(jū)民(mín)对收入的信心(xīn)仍偏(piān)弱，房地(dì)产需求(qiú)难以回(huí)暖(nuǎn)，与(yǔ)此同时(shí)，汽车的需求也在过往有一定透支(zhī)，因此居民(mín)部(bù)门对融资需求的(de)刺激较为有限。

　　从三大部门(mén)看举债空间(jiān)

　　政(zhèng)府部门

　　狭义(yì)的政府(fǔ)部门债务空间受年初的财政(zhèng)预算约束。年初的财(cái)政预(yù)算(suàn)草(cǎo)案中(zhōng)制(zhì)定的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的(de)专项债额度要(yào)低于去年的实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的力度略(lüè)有减弱。经(jīng)过(guò)我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常(cháng)年份是(shì)较为严格的(de)约束，举债额度不(bù)得(dé)突破限额(é)。最近几(j360借条是正规的吗ǐ)年有(yǒu)两个相对特殊的案(àn)例，但都未突破预(yù)算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开(kāi)的(de)中央政治(zhì)局会议上(shàng)提出要发行(xíng)的(de)抗疫(yì)特别(bié)国债，是为应对(duì)新冠疫情而推出(chū)的(de)一个非(fēi)常(cháng)规财政工具，不计入财政(zhèng)赤字(zì)。由于当年(nián)两会召开(kāi)时(shí)间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事(shì)实(shí)上是在当年财政(zhèng)预算框(kuāng)架内的。此(cǐ)外是2022年专项债限额空间(jiān)的释放。去年经济(jì)受疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政府会调(diào)整财政(zhèng)预算(suàn)，但最终只使用了专项债(zhài)的限额(é)空间，严格来讲并(bìng)未突破预(yù)算。因此(cǐ)，从过往的情况(kuàng)来看，狭义政府部门今年的举债(zhài)空间已基本定(dìng)格，政府部门只能严(yán)格(gé)按照预算(suàn)限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影(yǐng)响居民资产负(fù)债表(biǎo)的主要的影响因(yīn)素是(shì)房地产景气度、居民收入以及(jí)对未来的信心(xīn)，这些因素共同(tóng)作用使(shǐ)得现阶(jiē)段居民资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从(cóng)资(zī)产端来看，中(zhōng)国(guó)居民的资(zī)产结构(gòu)主要可以分(fēn)为非(fēi)金融资产和金融资(zī)产，非金融产(chǎn)中绝大部分是住房资产，房产(chǎn)价格的低迷(mí)制约了居(jū)民资产负债(zhài)表的扩张。根据中(zhōng)国(guó)社科院2019年的(de)估(gū)算，中国(guó)居民的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝(jué)大部分是住(zhù)房(fáng)资产，占总资(zī)产的40％左右。然(rán)而从(cóng)去年(nián)开始，房地产的价值(zhí)便出现(xiàn)缩水(shuǐ)，除(chú)一线城市二手(shǒu)房价表(biǎo)现相对坚(jiān)挺之外，多数城市二手(shǒu)房价格同比(bǐ)出现下降，今年(nián)以来降幅有(yǒu)所(suǒ)收(shōu)窄，但依(yī)旧未能实(shí)现由负转正，预计(jì)今年(nián)回升的空间(jiān)仍(réng)受限。房地产作为居(jū)民资(zī)产中占比最大的组成部(bù)分，房价下降不仅会(huì)导致资产负债(zhài)表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居(jū)民的消费(fèi)决策。

　　第(dì)二，居民信心(xīn)的(de)回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的(de)调查问卷显示，居(jū)民对当(dāng)期收入的感受以及(jí)对未(wèi)来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一(yī)季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫(yì)情前有着不小(xiǎo)的差距(jù)。收(shōu)入感受以及对未(wèi)来收入不确定性的担忧使居(jū)民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使(shǐ)得(dé)消费和投资（购(gòu)买金融资(zī)产）的倾(qīng)向(xiàng)有(yǒu)所下降(jiàng)。截(jié)至今年一季度末，更(gèng)多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平(píng)，消(xiāo)费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下降(jiàng)叠加(jiā)居民收入(rù)和信心的下(xià)滑，最(zuì)终(zhōng)使得居民的贷款(kuǎn)减少(shǎo)而(ér)存款变(biàn)多，居(jū)民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)收缩。今年以(yǐ)来，居民新(xīn)增贷款(kuǎn)的(de)累计值随同比有(yǒu)所回升(shēng)，但仍远不及同样为复苏之年的(de)2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居民(mín)累计新(xīn)增存(cún)款更是达到(dào)了(le)疫情以来(lái)的(de)最高值。存贷(dài)款的(de)表现(xiàn)共同反映出(chū)居民资(zī)产负债(zhài)表的(de)收缩(suō)之势。尽管新增贷(dài)款的增长势(shì)头(tóu)相较(jiào)疫情(qíng)期间有所(suǒ)好转，但由于房(fáng)地产价格回(huí)升(shēng)空(kōng)间有限以(yǐ)及居民(mín)收(shōu)入和信心(xīn)仍未恢复，预(yù)计短期内(nèi)居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表(biǎo)扩张的动力仍(réng)有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业(yè)部门加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)也受到政策边(biān)际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约。

　　今年(nián)的政策性支持(chí)或将边际退坡。去年以来(lái)，政策性以及结构性工具对企业部(bù)门的融(róng)资进行了很大的(de)支持，但(dàn)政策性金融工具和结构性工具属于逆周期工具。在(zài)疫(yì)情扰动较为严(yán)重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实(shí)现了(le)政策(cè)加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边(biān)际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚(jiān)持(chí)“聚(jù)焦重点、合理适度(dù)、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随(suí)着疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货(huò)币政策工具(jù)的(de)使(shǐ)用进度相(xiāng)对较慢，仍有较多结(jié)存额度，进一步提升(shēng)额度的空间(jiān)有限。去(qù)年以(yǐ)来(lái)新(xīn)设立的普(pǔ)惠养老(lǎo)专项(xiàng)再贷款、交通(tōng)物流(liú)专项再(zài)贷款(kuǎn)、民企(qǐ)债(zhài)券融资支持工具以及保交楼贷款支(zhī)持计划等工具的使用(yòng)进度相对较(jiào)慢，截至(zhì)今年3月(yuè)末，累计使用(yòng)进度仍未过(guò)半。此外，今年(nián)一(yī)季度(dù)新(xīn)设立的房企纾(shū)困专项(xiàng)再贷款以及(jí)租赁住房贷款支持计划余额仍为零(líng)。由(yóu)于多项工具的使用进度偏(piān)慢，预(yù)计央(yāng)行未来进一(yī)步提升额(é)度的可能性较(jiào)低(dī)。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来对(duì)企业(yè)部门的支(zhī)撑或将受限。近(jìn)些年(nián)来，城投平(píng)台的综合(hé)债务累计增速(sù)虽有(yǒu)小幅回(huí)落，但总(zǒng)的债务规(guī)模仍然持续走(zǒu)高。考虑到其债务压力偏(piān)大，城投平台对(duì)企业融资及(jí)加杠杆的支(zhī)持或将受(shòu)限。

　　超预期(qī)信(xìn)贷过后，后劲可能不足(zú)。今(jīn)年一(yī)季度银行体(tǐ)系对企业(yè)部门发放了近9万亿信贷(dài)，创下(xià)历史同期(qī)最高水平，超过去(qù)年全(quán)年(nián)的一半，其(qí)可(kě)持续性难(nán)以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一(yī)点在即(jí)将公布的4月份信贷(dài)数据中可能就会(huì)有所体现(xiàn)。在经历了一(yī)季度杠杆空间大幅抬升之后，企业(yè)部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅(fú)度(dù)预计将会是边际(jì)弱化(huà)的。

　　结论

　　综合(hé)以(yǐ)上分析，今年三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都相对有限，未来的解决办法我们认(rèn)为可以考(kǎo)虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债(zhài)。地方债务压(yā)力(lì)的化解是今年政府工作的(de)中心之一(yī)，而(ér)一(yī)季(jì)度(dù)城投债提前偿还规模的(de)上升也反映(yìng)出了地方(fāng)融资平台积极化债(zhài)的态度及决(jué)心(xīn)。二季度可能(néng)延续这(zhè)一趋(qū)势，并有序开展由点及面的地方(fāng)债(zhài)务化解工作，为(wèi)企业部(bù)门(mén)的杠(gāng)杆抬升留出(chū)更为充(chōng)足的空间。

　　第(dì)二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与(yǔ)发达国(guó)家政府杠杆主要集(jí)中在在中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)层面(miàn)的情况相反，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间。因此(cǐ)，中央政府可以考虑通过推出长(zhǎng)期(qī)建(jiàn)设国债等方式实现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度放松(sōng)。如果下(xià)半年经济增长的(de)动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以考虑通过总量(360借条是正规的吗liàng)工具来(lái)释放流动性(xìng)，适时(shí)适(shì)量地进行降准降(jiàng)息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从(cóng)而增强企业部门投资的(de)意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预(yù)期(qī)；地方政府债务化解力度(dù)不及预期；国(guó)内(nèi)政策力度不(bù)及预(yù)期。

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