“现在的(de)房地产很(hěn)难再出现像过去十年的系统性(xìng)行情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席经济学(xué)家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房(fáng)地(dì)产行业分化的愈(yù)加明显，让(ràng)机构和投资者的(de)关注度从板块向单(dān)个标的转移。上海利(lì)檀(tán)投资董事长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行(xíng)业来(lái)看，无论是业绩，还是估值，房地产(chǎn)都(dōu)已经(jīng)双杀到了最底部(bù)，而且是反复地杀到了底部，再往下(xià)的(de)空(kōng)间已经不大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参(cān)考

　　那么如何寻找房地产个股(gǔ)的阿(ā)尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道(dào)中进行选择，需要(yào)非(fēi)常小心，避免(miǎn)选了半天，标的(de)公司出(chū)现(xiàn)爆雷(léi)的情(qíng)况。除此之(zhī)外，洪灏(hào)指出，需要满足以(yǐ)下(xià)三个基(jī)准：有(yǒu)大的国资背景的、杠杆率较低(dī)的、此前没(méi)有踩过红(hóng)线(xiàn)的。

　　他还表示(shì)，如果关注(zhù)一下(xià)今年房地(dì)产的开(kāi)发(fā)资金(jīn)来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是(shì)不(bù)太愿意给房(fáng)企(qǐ)贷(dài)款(kuǎn)的，房企(qǐ)的(de)主(zhǔ)要资(zī)金来源来自新盘的销售。但今年新房的销售情(qíng)况相较一(yī)般。再关注(zhù)一下，哪些房(fáng)企能从(cóng)银行拿到钱，其实主要还是那些有(yǒu)国(guó)企背景的房企，民(mín)营房(fáng)企相对比(bǐ)较困难(nán)，所以整个(gè)行(xíng)业出(chū)现了一(yī)个(gè)很(hěn)明(míng)显的(de)分化，无(wú)论是在销售(shòu)，还(hái)是融资等各个方面都非常明显。现在有国资背景的房(fáng)企在资本市(shì)场表现相对较好，但没有国(guó)资背景的(de)民营(yíng)房企(qǐ)股价(jià)大(dà)多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房地产行业内(nèi)，我们(men)的逻(luó)辑(jí)是，“寻(xún)找最后的赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们(men)会特别重视企业(yè)的成本(běn)优势，更具体一点，就是它的净借贷水平(píng)（净负债率）是不(bù)是行业内的最低水平；利润率(lǜ)是不是行业内最高的；融资成(chéng)本是否是行业内最低的；建安成本是否也是业内最低(dī)的；这些都是我们看重的一(yī)家房企的综合(hé)成本(běn)。

　　需(xū)要注意(yì)的是，能够同时满(mǎn)足上(shàng)述条(tiáo)件(jiàn)的房企并不多。即便(biàn)是在国央企(qǐ)中，仍有部分房(fáng)企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据(jù)整理发现(xiàn)，截(jié)至2022年末，天(tiān)房发展、陆家(jiā)嘴(zuǐ)、格力地产、西藏(cáng)城投、中交地产、中国武(wǔ)夷等国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投(tóu)发展、光明地产、云南城投(tóu)、首(shǒu)开股份、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难(nán)看出，即(jí)便是(shì)有(yǒu)着较稳健特(tè)色的国央企房企(qǐ)，其财务指标称得上完全健康的(de)仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方国企(qǐ)开始大举扩张。而这无(wú)疑又进一步考验着国央企(qǐ)的资金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩张速(sù)度的张弛有度(dù)尤为重要，节(jié)奏把握准确，有助于房企储备(bèi)优质(zhì)“弹药”；但过于(yú)乐观(guān)的预判未来市场，以及过(guò)于激(jī)进的扩张(zhāng)拿地节奏(zòu)也有(yǒu)可(kě)能让(ràng)房企重(zhòng)蹈此前的(de)高杠(gāng)杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净借(jiè)贷比(bǐ)例都(dōu)维(wéi)持(chí)在(zài)33％左(zuǒ)右，完全没(méi)有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这(zhè)家房(fáng)企明(míng)显(xiǎn)感(gǎn)觉到机会来了(le)，其开始(shǐ)在(zài)一线城市进行大举拿(ná)地，净负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接(jiē)近(jìn)三分之(zhī)一。与此(cǐ)同时，该(gāi)房企新购入地块也(yě)实现了快速的开盘利(lì)用(yòng)率，预计今(jīn)年会有更多(duō)的楼(lóu)盘入市。像这(zhè)类企业就符合“最后(hòu)的赢家”的特点。一(yī)方面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且其中一半(bàn)在一线城市，另(lìng)外一半也主要集(jí)中(zhōng)在强二线和(hé)二线城市；另一方面，它的扩张是(shì)有(yǒu)节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的(de)扩张速度让人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民(mín)营企业的影子。虽(suī)然说，见到机会(huì)时要出手，但(dàn)出手的章法仍要(yào)小心(xīn)，如果负债率扩张得太快，但(dàn)未来的(de)两年(nián)市场没有想象得那(nà)么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家(jiā)房企的扩张速度是否激进？陈昊(hào)扬向《红(hóng)周刊》表示(shì)，主(zhǔ)要(yào)还是看房企的净负债率(lǜ)水平，在我(wǒ)看来(lái)，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于快速(sù)了。

　　不难(nán)看出，这一标(biāo)准要比“三道红线”对房企(qǐ)的净负债(zhài)率要求不得高于100％要更加(jiā)严格(gé)。陈昊扬解释，当前房地产行(xíng)业(yè)的复苏速度并没有那(nà)么快(kuài)，所以(yǐ)要规(guī)避公司净(jìng)负债率(lǜ)提高到一个比(bǐ)较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿(ná)地较积极的(de)房企梳理(lǐ)发现，中交地产、中国(guó)金茂、华发(fā)股份(fèn)、越秀(xiù)地(dì)产、绿城中国(guó)、保利发展(zhǎn)等房企2022年净(jìng)负债率都在60％之上(shàng)。其中，中(朱子家训是谁写的 朱子家训的作者是谁zhōng)交地产净负(fù)债率持续(xù)居高不下(xià)，在2020年至2022年(nián)期间，依(yī)次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是，华润置(zhì)地(dì)、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团(tuán)等房(fáng)企在(zài)践行(xíng)较积极(jí)的(de)拿地策略的(de)同(tóng)时(shí)，也较好地控制(zhì)了公(gōng)司的扩张(zhāng)速度与净(jìng)负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标(biāo)准来看国央企与民营房企，但在各维度的实际(jì)表现(xiàn)上(shàng)，国央(yāng)企确实会(huì)更胜一筹。如(rú)国(guó)央(yāng)企的融资成(chéng)本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到(dào)想融就融，这样，国央企(qǐ)自(zì)然而(ér)然(rán)就具有天然优势。

　　虽然(rán)对比民营(yíng)房(fáng)企，机构更加看(kàn)好国(guó)央企，但这(zhè)也并(bìng)不(bù)意味着，民(mín)营企业中就没有(yǒu)“黑马”的(de)存在(zài)。

　　据《红周刊(kān)》梳理发(fā)现，仍有少数民营(yíng)房企同(tóng)样受到机(jī)构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团的十大流通股东中新进了“中(zhōng)国工商银行股(gǔ)份(fèn)有限(xiàn)公司－景顺长(zhǎng)城中国(guó)回报灵活配置混合型证券(quàn)投资基金(jīn)”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外(wài)，自(zì)2021年开(kāi)始，百亿私募珠海阿(ā)巴马资产管理有限(xiàn)公司就长期持有(yǒu)滨江集团。根据一季(jì)报，该(gāi)资产公司的几只产(chǎn)品合计(jì)持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团的受青睐，和其自(zì)身的基(jī)本面(miàn)表现存(cún)在(zài)一定(dìng)关系。2020年(nián)以来的近(jìn)三年时间(jiān)，房地产市场整体在走(zǒu)“下(xià)坡(pō)路”，但作为(wèi)杭州本土房企的滨江(jiāng)集团仍是(shì)表现出较强(qiáng)的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江(jiāng)集团(tuán)在(zài)业(yè)绩表现、销售(shòu)规模、新(xīn)增土储、股(gǔ)价表现等多维度都(dōu)表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江(jiāng)集团扣非归母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实(shí)现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季(jì)报(bào)，今年一(yī)季度，滨(bīn)江集团更是实现(xiàn)了(le朱子家训是谁写的 朱子家训的作者是谁)扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时(shí)代”仍能保持自身(shēn)业绩的持(chí)续增长，和滨江集团扎根(gēn)杭州的(de)战略布局关(guān)系密(mì)切。根(gēn)据2022年年报，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)有近(jìn)七(qī)成营收来自杭(háng)州地区，而在2021年(nián)，杭州地区(qū)的(de)营收(shōu)比重只占到近六(liù)成。近三年持续(xù)稳(wěn)居杭州房(fáng)企销售排名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在杭州的土储补充同样较为积极，根(gēn)据(jù)诸(zhū)葛(gé)找(zhǎo)房、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样(yàng)持续稳居杭州的(de)本(běn)土第一。

　　而(ér)滨江集团在杭州(zhōu)的较突出表(biǎo)现，也让(ràng)滨江(jiāng)集(jí)团的房企排名迅(xùn)速(sù)提升。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排名已冲进前十，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江(jiāng)集团实现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今(jīn)，滨(bīn)江集团(tuán)股(gǔ)价翻(fān)了超一倍以上，而(ér)近(jìn)期(qī)，滨江(jiāng)集团(tuán)更是(shì)迎来多家机(jī)构的(de)集中调研。滨(bīn)江集团发布公告表(biǎo)示(shì)，公司(sī)于5月10日(rì)接受了(le)信达(dá)证券、金鹰基金、建信养老、新华(huá)养老等(děng)18家机构(gòu)调研。

　　产(chǎn)业链布局(jú)重点移至存量赛(sài)道(dào)

　　机构(gòu)在(zài)下(xià)游家纺、家居(jū)、物(wù)业(yè)觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只是房地产产业链上(shàng)的中游(yóu)环节，其上(shàng)游主要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供(gōng)应(yīng)商，而(ér)下游应用行业(yè)主(zhǔ)要(yào)包括中介服务、家用电器、物(wù)业管理、家居用品。综合《红周刊》的(de)采访，房地产开发环节与上游材(cái)料端息息(xī)相(xiāng)关，新盘开工(gōng)不足导致上游不被看好，机(jī)构寻觅个股阿尔法(fǎ)的(de)思路渐渐移至下游。“中国房地产行业在进入存量房(fáng)时代(dài)，所以对地产产业链(liàn)，尤(yóu)其是偏消费属(shǔ)性(xìng)的家(jiā)装家(jiā)居领域，我们相对看(kàn)好(hǎo)，因为居民保(bǎo)有的住(zhù)房规模越来越大，随着时(shí)间的(de)增加，内(nèi)装更(gèng)新的需求也会越来越多。美(měi)国过(guò)去的数据(jù)充分说(shuō)明了这一点，在新(xīn)房销售见(jiàn)顶(dǐng)之后，家具消(xiāo)费的增长却(què)一直(zhí)都很(hěn)好。对于地产产业链(liàn)，我们相对(duì)看好和内装相关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人(rén)士表(biǎo)示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表现的统计，目(mù)前暂居前两(liǎng)位的(de)都是来自家纺(fǎng)赛道的(de)公司，它们分别(bié)是富安娜和水星家纺，特别是前者在月线连收七根阳线的基础上，年(nián)内迄(qì)今(jīn)涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安(ān)娜主要(yào)从事纺织(zhī)家(jiā)居、睡眠家居、生(shēng)活类(lèi)产品的研(yán)发、设(shè)计、生产及(jí)销售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报(bào)告显示，报告期内，富安娜实现营业收(shōu)入约(yuē)6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实(shí)现归属于上市公(gōng)司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市(shì)公司一季报的十大流通股(gǔ朱子家训是谁写的 朱子家训的作者是谁)股东(dōng)来看，能够(gòu)发现该股早已成(chéng)为基金重仓股的天下，彼时包(bāo)括(kuò)公募的中(zhōng)欧价值发(fā)现、中欧(ōu)潜力价值、工(gōng)银瑞信灵(líng)动价(jià)值、宝盈新(xīn)价值和(hé)私募的明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只(zhǐ)基金(jīn)都是价值派(pài)基金经理曹名长在管(guǎn)的产(chǎn)品，首季其(qí)同时重仓的房(fáng)地产产业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而(ér)言，前几年曾经(jīng)风光一(yī)时的家居板块也因疫(yì)情、消(xiāo)费复(fù)苏(sū)进(jìn)程缓慢等多因素一度沉寂，不(bù)过好在困境反(fǎn)转露(lù)出曙光，家居(jū)板(bǎn)块中年内表现最好的是志邦(bāng)家(jiā)居(jū)。同一时间段，该(gāi)股(gǔ)年内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看(kàn)，无论是(shì)营收还是归母净利润，公(gōng)司都(dōu)实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股东来看，《红周刊(kān)》发现(xiàn)广发(fā)基金经理罗洋慧眼独具，一(yī)季报中他管理的广发(fā)策略(lüè)优选和广发(fā)安宏回报(bào)均增加了(le)持股(gǔ)，而这两只(zhǐ)产品也成为志邦家(jiā)居十大流通股(gǔ)股(gǔ)东中(zhōng)仅有的两只公(gōng)募(mù)。有(yǒu)意思的是，他似(shì)乎(hū)对于定制家居类标的情(qíng)有独钟(zhōng)，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全(quán)部(bù)三只产品均登榜十大(dà)流通股股东，其也成(chéng)为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的物业股也越来(lái)越被机(jī)构所青睐，不过这类标的大(dà)多(duō)在香港上市，如(rú)何(hé)选择成(chéng)为难题(tí)。对此，前述上海(hǎi)公募基(jī)金经理(lǐ)举例分析：“物业服务不是一个高毛利(lì)的(de)行业(yè)，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还是(shì)希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服(fú)务为(wèi)例，它在中高端楼盘占(zhàn)比是(shì)比较高的，每年(nián)到期(qī)的合同里提价成功(gōng)率在(zài)30％～40％。它(tā)能做到滚动的大(dà)部分项目到(dào)期(qī)之后，经过两三轮合(hé)同周(zhōu)期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价(jià)的(de)公司(sī)很少(shǎo)，因(yīn)为物业公司很(hěn)容易一(yī)开始是挣钱的(de)，后面(miàn)因为保(bǎo)安这些固定人员(yuán)成本的年度增长(zhǎng)，不过(guò)服务(wù)没有(yǒu)特别好，客户没有那么满意，能做到提价难度是非常(cháng)大的。但(dàn)是该公司能在(zài)业内(nèi)做到到期之后提价率(lǜ)比较高，这(zhè)跟(gēn)它的定位和比较好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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