核(hé)心(xīn)结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)均是内(nèi)部(bù)分化明显(xiǎn)，行业和(hé)指数角(jiǎo)度均可(kě)验证。②本(běn)质上(shàng)过去一段(duàn)时间行情是情绪修复，政策和事件驱(qū)动下数(shù)字经济、中特估表现好，未(wèi)来(lái)行情或进入基本面驱动(dòng)。③全(quán)年牛市(shì)格局未变，当前处(chù)在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期(qī)参加一场交流活动(dòng)时，对(duì)今年市(shì)场风(fēng)格的讨论(lùn)很热烈，坚持价值风格者(zhě)以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持(chí)成(chéng)长风格者(zhě)以人(rén)工智能(néng)大涨(zhǎng)作为证据(jù)，乍一听都有(yǒu)道理，但其(qí)实不(bù)然，因为价值阵营和成(chéng)长(zhǎng)阵营里，除了这(zhè)些大涨的(de)品种(zhǒng)都(dōu)存在下跌的品(pǐn)种。怎么理解这(zhè)种割(gē)裂(liè)的现象？未来市场(chǎng)风格(gé)将如何演绎？本篇报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当前(qián)市场对于风格讨论较多，有投资者认为近期(qī)银行等高(gāo)股(gǔ)息股票表现(xiàn)较好(hǎo)，风格偏(piān)向价(jià)值(zhí)，也有(yǒu)投资者认为(wèi)近期(qī)TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍(réng)然领先，成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格占(zhàn)优。我们通过(guò)行业和指数层(céng)面(miàn)分析(xī)市场(chǎng)风格特征，发现(xiàn)市场自底部(bù)反转以来价(jià)值与成长(zhǎng)两种风格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度首项和末项的公式是什么，小学等差数列基本的5个公式看，底(dǐ)部反转以来价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在(zài)前期(qī)多篇(piān)报告中(zhōng)提出去年10月底(dǐ)来市场已进入牛市初期(qī)的(de)第一波上(shàng)涨。从整体看，市场并没有呈现(xiàn)严(yán)格的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万(wàn)一级行业中(zhōng)成长类行业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类(lèi)行业(yè)中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的(de)涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不(bù)同风格行(xíng)业(yè)数量占比(bǐ)看(kàn)，成长(zhǎng)类占比为(wèi)50％、价值(zhí)类也为(wèi)50％，可见成长、价(jià)值行业整(zhěng)体表(biǎo)现并未(wèi)明显分化。

　　成长和(hé)价值内部(bù)行业表现有涨有跌(diē)。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以来科技占优，新(xīn)能源表现较差(chà)，在“数据二十条”等产业政策、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智能技术的双(shuāng)重催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大(dà)涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居(jū)前，而电(diàn)力(lì)设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地(dì)产政(zhèng)策优(yōu)化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中(zhōng)房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若(ruò)我们从今年(nián)年初以来的时间(jiān)维度看，成长板(bǎn)块内(nèi)行业保持(chí)去年10月以来的格局，即科技表(biǎo)现(xiàn)好(hǎo)、新能源相对(duì)弱(ruò)。再来(lái)看价(jià)值板块，今年以来在(zài)“中特估”主题催(cuī)化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅(fú)相对靠(kào)后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱，今年以(yǐ)来(lái)基(jī)本(běn)处在“歇(xiē)息(xī)”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值(zhí)、成(chéng)长内部分化明显(xiǎn)。从代表性(xìng)的风格(gé)指数(shù)看，风格特征也(yě)并不明确。去年10月(yuè)底以来成长(zhǎng)风格指(zhǐ)数中科创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为28％（今年初(chū)以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅为22％，下(xià)同）、创业板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格(gé)的指数表现不同，其背后源于指(zhǐ)数的成分行业(yè)权(quán)重(zhòng)不同。以成长风格中创业(yè)板指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创业板指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的(de)电力设(shè)备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居(jū)前的科技(jì)行业(yè)权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来(lái)会进(jìn)入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初(chū)期的情(qíng)绪(xù)修(xiū)复。回(huí)顾历(lì)史上牛市上涨(zhǎng)第(dì)一阶段，可以发(fā)现期间市(shì)场往往呈现普涨、轮(lún)涨的特征(zhēng)，不同风格(gé)指数表现(xiàn)差(chà)异(yì)不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的背后源于(yú)市场(chǎng)自(zì)底部(bù)起来后，处(chù)低位(wèi)的(de)行业容(róng)易(yì)受到政(zhèng)策利好(hǎo)和预期改善的催化，出现短期明显的上涨，但由于此时基本面的(de)趋势尚(shàng)未明确(què)，该(gāi)阶段(duàn)行情往往不存(cún)在特定(dìng)的主线，因此风格特征(zhēng)并(bìng)不明(míng)显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中数字(zì)经济、中(zhōng)特(tè)估表现(xiàn)较好，其(qí)本质属(shǔ)于政(zhèng)策和事(shì)件驱动下的情绪(xù)修复。数字经济方(fāng)面，去年二(èr)十大(dà)报告(gào)提出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开(kāi)启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此后(hòu)相关(guān)政策和(hé)事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成(chéng)立国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模(mó)型(xíng)推出标志人工(gōng)智能(néng)逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下(xià)数字经济行情(qíng)持续演绎，今年以来人(rén)工智能指数最(zuì)大涨幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自(zì)低估值的国央企(qǐ)的(de)估(gū)值修复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估(gū)”概(gài)念，政策层面高(gāo)度重视国央企价值实现，相(xiāng)关政策和事件进一步催化行(xíng)情(qíng)，在此背景下中特估相关(guān)板块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未(wèi)来(lái)市场会进入盈(yíng)利驱动(dòng)。拉长时间(jiān)看，股票是一(yī)台“称重(zhòng)机(jī)”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决定未来(lái)风格的走向。我们以(yǐ)国证成长(zhǎng)/价值指数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数与(yǔ)价值(zhí)指数的归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因(yīn)则(zé)是成(chéng)长相对(duì)价值(zhí)的业(yè)绩增速开始回落，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百(bǎi)分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年(nián)时(shí)风格又(yòu)开始(shǐ)回归成(chéng)长，原(yuán)因在于成长股的业(yè)绩(jì)又(yòu)开(kāi)始优于价值股，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的(de)归母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)差从18Q4的(de)-30.1个百分点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分(fēn)点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格(gé)和主线的(de)关(guān)键仍在(zài)业绩，未来(lái)关注基(jī)本面的(de)趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域(yù)，一季报(bào)数(shù)据(jù)显示A股盈利的(de)拐点已(yǐ)渐现(xiàn)，全部(bù)A股归母(mǔ)净利润累计同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有望(wàng)达(dá)10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回(huí)升，市场或由前(qián)期的(de)政策和事件驱(qū)动走向(xiàng)盈(yíng)利驱动(dòng)，关注中报的基本面验证(zhèng)情况，以及下半(bàn)年宏观(guān)月度(dù)数据的回升情况。展望(wàng)全(quán)年，稳增长政策推动下现代化产业(yè)体系建(jiàn)设(shè)，成(chéng)长盈利增速有望更快，但风格内部盈利(lì)增速可(kě)能仍有分化，例如(rú)成(chéng)长风(fēng)格(gé)类(lèi)指(zhǐ)数中科创50预计23年(nián)归母净(jìng)利增速(sù)达到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右，而(ér)价值类(lèi)指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左(zuǒ)右、上证50预计在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈利增速(sù)差值看，未来(lái)科(kē)创50与上证50归母(mǔ)净利(lì)增速同比差值有(yǒu)望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点(diǎn)，成长(zhǎng)基本面相对优(yōu)势(shì)有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段(duàn)行业或再(zài)平衡(héng)

　　市场全(quán)年向上(shàng)趋势不变，阶(jiē)段性蓄(xù)势(shì)中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中分(fēn)析(xī)过，从牛熊周(zhōu)期、估值(zhí)、基本面、资(zī)金面等维(wéi)度来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一(yī)蹴而(ér)就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二(èr)季(jì)度以来市场表现也(yě)印证着我们的判断。当前市(shì)场正处在牛市(shì)初期，就(jiù)好比冬(dōng)天已过、春天到来，气温整体已(yǐ)在回升，但短期(qī)温度仍可能上下(xià)波动。因此，市场短期可能(néng)出现宽(kuān)幅震荡的情(qíng)况(kuàng)，其背后源于(yú)牛(niú)市初期基本面还不够(gòu)扎实，更易受到其他(tā)因素(sù)的扰动。目前宏观经济数据显(xiǎn)示(shì)当前基本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数(shù)回落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据(jù)看，4月新增信贷和社融数据较一季度(dù)均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然(rán)较(jiào)弱。综(zōng)合来看，当前国内基本面回暖仍需要(yào)一个过程，未来短期内市场更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数字经济(jì)仍是主线(xiàn)。在政策和事(shì)件的催化下数字经济(jì)、中特(tè)估涨幅已经(jīng)较为(wèi)明显，未来(lái)决定风格的关键在于(yú)相对(duì)基本面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落地(dì)的持续性机(jī)会。此外，当(dāng)前重(zhòng)视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表(biǎo)的成长空间(jiān)或更大，去(qù)伪存真(zhēn)的试金(jīn)石是业(yè)绩。我(wǒ)们从(cóng)4月初(chū)以来就提出TMT板块出现阶段(duàn)性过(guò)热(rè)，未(wèi)来可(kě)能会有所休(xiū)整(zhěng)，过(guò)去(qù)一个(gè)月TMT板块(kuài)的股(gǔ)价(jià)表(biǎo)现也印证(zhèng)了(le)我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政(zhèng)策和技术驱动下(xià)数(shù)字经济(jì)仍是第(dì)一主(zhǔ)线(xiàn)。从基(jī)金调仓经验看(kàn)，历史上(shàng)公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从(cóng)白(bái)酒(jiǔ)转向新能源，公募基(jī)金对TMT板块的增持(chí)可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例(lì)（相对沪深(shēn)300行业占(zhàn)比）仍处在(zài)2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验证的去(qù)伪存(cún)真阶段，关注政(zhèng)策(cè)和技术两条主线机会(huì)。第(dì)一，从政(zhèng)策线看，数字(zì)经济已成为现代(dài)化产(chǎn)业体(tǐ)系的重要支撑，数字要素流通体系(xì)正在(zài)加快建立(lì)，政府有望(wàng)加大对(duì)数(shù)字安全和数字(zì)基建(jiàn)的投(tóu)入。去年12月发(fā)布(bù)的(de) “数据二十条”为数据(jù)要素市场提供顶层规(guī)划，刚成立的国家数据局有望成为(wèi)顶层文件落地(dì)执(zhí)行的统筹机构，数据要素市场化有望加速，这(zhè)也将大幅提(tí)升数字基础设施建设，根据(jù)中国通(tōng)服(fú)基建产业研究院，预计(jì)23-25年我国数据中心产业(yè)规模复合增速将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导(dǎo)体(tǐ)等上游软(ruǎn)硬件领(lǐng)域有望率先受益。当前科(kē)技(jì)巨头正加大对AI大(dà)模(mó)型的开(kāi)发，近日(rì)谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推理上(shàng)的部分(fēn)结(jié)果(guǒ)已超越了(le)GPT-4，AI模型市(shì)场有望(wàng)加速发展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处(chù)理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算(suàn)数(shù)和推理也将提升对上游(yóu)硬件的需求，根据(jù)亿欧(ōu)智库，预(yù)计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复(fù)合(hé)增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性(xìng)机会(huì)。消费方面，促消费一直(zhí)是目前政策关注的重点(diǎn)，后续关注消(xiāo)费(fèi)的结(jié)构性机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧(rèn)性：没有日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风(fēng)险较小；从(cóng)收入端看(kàn)，国内经济(jì)复(fù)苏将(jiāng)推动收入和消费意愿提升。因此我国(guó)消费(fèi)仍具有韧性，预计(jì)今年(nián)社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均增速为(wèi)4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前文(wén)中提出今年以来消(xiāo)费行业涨幅(fú)在所有(yǒu)行业中涨幅明(míng)显偏(piān)低，随(suí)着基本面(miàn)改(gǎi)善，消费(fèi)部(bù)分领(lǐng)域有望迎(yíng)来(lái)向上的机遇(yù)。结合海通(tōng)行业分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板(bǎn)块中中药净利增速(sù)为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催(cuī)化(huà)下“中(zhōng)特估”板块热度同样较高(gāo)，未来行情或(huò)也将出现“去伪(wěi)存真(zhēn)”的分化，我们(men)认为可以(yǐ)关注中特重估(gū)三(sān)大可(kě)能(néng)发力方向，即关系国计民生的(de)重大安全领(lǐng)域(yù)、举国体制支(zhī)持的部(bù)分科技(jì)领域(yù)、部分盈利(lì)稳定、现(xiàn)金(jīn)流充(chōng)裕的国企，详(xiáng)见《“中特(tè)”重估的三大发力方向——“中特(tè)估值”探究(jiū)系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化影响国(guó)内经(jīng)济；美(měi)国经(jīng)济硬着陆(lù)影(yǐng)响全球经济。

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