来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写(xiě)过(guò)一篇类(lèi)似标题的(de)文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去(qù)哪了？——通(tōng)胀研究(jiū)系列专题(tí)二(èr)》），当时(shí)主要分析欧美(měi)经(jīng)济体，探讨金融危(wēi)机(jī)后主要发达(dá)经济(jì)体持续宽松、但通胀却持续(xù)低迷的原因(yīn)。过去几年，我国货(huò)币(bì)政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在(zài)高(gāo)位(wèi)，而通胀却始终(zhōng)处于(yú)低位，近期也引发了通胀(zhàng)还是通缩的(de)讨(tǎo)论。本篇专(zhuān)题(tí)中，我们(men)详细(xì)讨论中国(guó)的货币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史(shǐ)低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀(zhàng)压力的情(qíng)况下，我国的终端消费通胀水平已经连续三年(nián)处(chù)于低位水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全(quán)球大宗商品价格的影响，和其它(tā)经济体PPI走(zǒu)势比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部因(yīn)素(sù)影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国(guó)内部需求(qiú)的(de)集中体现(xiàn)，剔除(chú)食品和能(néng)源后，我国(guó)核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续(xù)三年(nián)没有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而(ér)在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金(jīn)融数据，最新公布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于(yú)比较高的位置。为(wèi)何这么高的“货(huò)币”增速，通胀(zhàng)却没(méi)起来？要理解这(zhè)个问题，我们首先要(yào)理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量是(shì)使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货(huò)币(bì)的一(yī)部分而已，它主要包含的是存(cún)款。事(shì)实(shí)上(shàng)，“货币(bì)”的(de)范(fàn)围是很广的(de)，其(qí)实(shí)任何(hé)商品都具(jù)有货(huò)币(bì)属性(xìng)，都可(kě)以用来做货币(bì)使用(yòng)，我们(men)在之前(qián)的专(zhuān)题中(zhōng)有过详细的讨(tǎo)论(lùn)。例如，在物物交换(huàn)的(de)时代，人们(men)用(yòng)自己生产的商品去(qù)交易其他人生产的商品，没有传统意(yì)义上的现(xiàn)金或存款出现，同样实现了(le)市场交易、价值的交(jiāo)换，这(zhè)种相互交(jiāo)易(yì)的(de)商品都可(kě)以理解为是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放在(zài)银行(xíng)存款，与放(fàng)在理财、基金、资(zī)管产品等，本质是类似的(de)，它们对于居民来说都(dōu)是货币，而M2则(zé)主(zhǔ)要统计(jì)的是(shì)银行存款(kuǎn)。

　　所以从(cóng)货币的本质出(chū)发，现金、存款、货币及(jí)公募(mù)基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其(qí)它(tā)一(yī)般商品都可以(yǐ)是货币(bì)。而这些“货币(bì)”之间的区别(bié)，仅(jǐn)仅是流动性（变(biàn)现能力(lì)）的大(dà)小不同(tóng)而已(yǐ)。例如在M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的现金，属(shǔ)于流动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存(cún)款(kuǎn)，活(huó)期存款的流动性比(bǐ)现金要差一些，但依然还不错(cuò)；M2是(shì)M1加(jiā)上定期存款，定期(qī)存款的流动性比(bǐ)活(huó)期存款要差一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以进一(yī)步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实体部(bù)门持有的(de)理财、货币及公募基金、资管产(chǎn)品等(děng)等，那样可以更加全面(miàn)的统计(jì)出(chū)货(huò)币(bì)量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储藏方式，而居民和(hé)企(qǐ)业还有(yǒu)很多(duō)其它渠道储藏货币。而(ér)过去几年里，其它货币储藏渠道的投资(zī)收益在不(bù)断降低、风险(xiǎn)在(zài)逐(zhú)渐(jiàn)增大(dà)，居(jū)民和企(qǐ)业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理(lǐ)财(cái)规模告别了(le)高(gāo)增(zēng)长，甚(shèn)至(zhì)一度出现了负增长；信托(tuō)、券商和基(jī)金资管产品规模也陆续出(chū)现负增(zēng)长。而(ér)同样是从2018年开始，居(jū)民(mín)存款开始了(le)高增长，这(zhè)说明(míng)实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前(qián)，实体创造的(de)货币可能会选择(zé)购(gòu)买银行理财(cái)、信托产品、资管产品等，但在2018年(nián)之后，实(shí)体创造的(de)货币(bì)更多(duō)转(zhuǎn)回了购买银行存款，这种结(jié)构性变化推升(shēng)了纳(nà)入M2统计的货币量的增(zēng)速。所(suǒ)以尽(jǐn)管M2增速很高(gāo)，但实际的货币创造速(sù)度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度在下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货币(bì)的统(tǒng)计存(cún)在(zài)范围不全面(miàn)的问(wèn)题，我们可以更(gèng)多依(yī)赖社(shè)融的数(shù)据来观察货币的创(chuàng)造速度。因为从理论(lùn)上来说，“货币(bì)”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个面。例如，一(yī)个居(jū)民从银行借1万元钱，其(qí)存款账户(hù)也会同时增加1万元。在这个过(guò)程中，实(shí)体部门(mén)的融资规模扩(kuò)张了1万元，同时实(shí)体部门的货币(bì)量也(yě)增加1万元。该居民(mín)可以将2000元(yuán)放(fàng)在(zài)银(yín)行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付给另一个居(jū)民来购(gòu)买东(dōng)西(xī)，而另(lìng)一个(gè)居(jū)民可能(néng)拿(ná)这8000元去购(gòu)买银行理财(cái)。这(zhè)个时(shí)候如果统计M2的(de)话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品并不(bù)统计入M2。而(ér)如果用社融来描述货币的创(chuàng)造就会客观很多，因为不管这些资金以什么(me)形式流转和存在(zài)，整个(gè)社会的(de)信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比(bǐ)M2的增(zēng)速低了2个百分(fēn)点以上(shàng)。不过和我国5％左右(yòu)的(de)实际经济增速(sù)相比，社融反映(yìng)的我国货币(bì)创造速度(dù)其实也不低(dī)，那为何(hé)没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏观问(wèn)题，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通(tōng)胀，不仅(jǐn)要看货币的存(cún)量，还有看这些(xiē)存量货币在经济体中(zhōng)每年流通多少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例(lì)子(zi)。在2020年(nián)疫情到来(lái)的(de)时候(hòu)，美(měi)国政府部门大(dà)幅度(dù)加杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最(zuì)高一度达(dá)到(dào)25％，即(jí)整个经济的货币(bì)量扩张了四分之一。截(jié)至今年(nián)3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了负增(zēng)长，而美国(guó)的通胀(zhàng)却依然在高位。整(zhěng)个过程可以理解为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货币(bì)流通速度也逐步加快，大规模的存量货币在经济中加快流(liú)转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的(de)储蓄(xù)率情况也能(néng)看(kàn)得(dé)出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴(tiē)后，并没有全部花出去，储蓄(xù)率大(dà)幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心和预期改(gǎi)善(shàn)，将超额(é)储蓄花出去(qù)，推升货(huò)币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于(yú)疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看(kàn)，货币创(chuàng)造速(sù)度和经济增(zēng)速比也不低(dī)，但(dàn)货(huò)币流通速度是偏低的(de)。在疫情之前，我国(guó)社融衡量的货币流通速度(dù)在0.4次/年以上(shàng)，而疫情(qíng)出现后，货币流通(tōng)速(sù)度明显降低，根(gēn)据一(yī)季度最新数据测(cè)算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货(huò)币被(bèi)创造(zào)出来，但(dàn)货币(bì)没有在经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实(shí)体部门“花钱”的意(yì)愿(yuàn)仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支(zhī)数据(jù)就能观察出来。从一季(jì)度统计局(jú)居民收支调查数据(jù)看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以(yǐ)内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张(zhāng)的结构(gòu)也(yě)能(néng)够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张(zhāng)也会较(jiào)快。从居民部门来(lái)看，4月份居民贷款再(zài)度(dù)出现负增长，这是非(fēi)疫(yì)情、非春节月份第二次出(chū)现这种情况，上一次是08年金融危机的(de)时(shí)候。过(guò)去12个月的居民贷款(kuǎn)增量(liàng)只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾(céng)达到9万亿(yì)以上，当前这(zhè)一增长速度已经回到(dào)了2016年时候(hòu)的水平(píng)，考虑到房价物(wù)价上涨的(de)因素，居民加杠杆的(de)意愿是(shì)比较弱(ruò)的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情(qíng)况来看，也有改善(shàn)的(de)空间。尽管我们无法(fǎ)看(kàn)到信(xìn)贷投放的结构，但可以用债券净发行情况做个参考。疫(yì)情期(qī)间，国企等公(gōng)共部门债券(quàn)净发行(xíng)是(shì)明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门的企业(yè)债(zhài)券净发行处(chù)于低(dī)位。

　　再考虑到(dào)政府信(xìn)用(yòng)扩张也较快，我国公共(gòng)部门是信用和货币创造的重要(yào)支(zhī)撑(chēng)力量，支撑存量货币(bì)增(zēng)速维(wéi)持(chí)在一定(dìng)高位，而非公共(gòng)部门创(chuàng)造的货币量(liàng)处于低位，也反映了货币流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们(men)依(yī)然可以从货(huò)币数量(liàng)方程出发，一方面是稳住(zhù)货币的存量，稳定实体的融(róng)资(zī)需求；另一(yī)方(fāng)面(miàn)是(shì)提振实(shí)体信心和预期，改善货币流通速度。临平职高有哪些专业是大专，临平职高有哪些专业是大专3十2

　　从(cóng)第一个方面来看，私人(rén)部(bù)门的融资需求还偏弱(ruò)，需要进(jìn)一步降(jiàng)低实体融资成本。当(dāng)资产端的(de)回报率(lǜ)在下降的情况下，需要降(jiàng)低负债(zhài)端(duān)的融资成本来(lái)对冲。过去几年(nián)，政策上在(zài)降低企业融资成(chéng)本上发力较多。目前看，居民部(bù)门的(de)融(róng)资成本仍然偏(piān)高(gāo)。我们在之前(qián)的专题中已经分析过，虽然(rán)居民增量(liàng)房贷利率已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍(réng)然处(chù)于(yú)高位。根据(jù)我们的估算，当前存(cún)量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均(jūn)值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分(fēn)居民偿还的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而(ér)对(duì)于居民部门的资(zī)产端来说，房产价格(gé)面临调整(zhěng)压力，各类金(jīn)融资产的回(huí)报率也处于低位，所以(yǐ)这就相当于(yú)居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投(tóu)资(zī)的回报率确实是偏低的。要改善居民的资产负(fù)债表状(zhuàng)况，需要对居(jū)民负(fù)债端(duān)成(chéng)本进行(xíng)降(jiàng)息(xī)，否则(zé)居民净(jìng)融资需求或(huò)依(yī)然偏弱。

　　从(cóng)另一个(gè)方(fāng)面来看，要提升货币流(liú)通(tōng)速度，需要提振实体(tǐ)的信心和预期。居(jū)民和(hé)企业对(duì)于(yú)未来(lái)的信心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支(zhī)出增加(jiā)了，对于整个经(jīng)济体(tǐ)系来说，货币流(liú)转速度才能加(jiā)快，经济(jì)需求才能好起(qǐ)来(lái)。提振信(xìn)心和预期，是个系(xì)统性(xìng)的工程(chéng)。

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