主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业(yè)利润仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧经济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业(yè)企(qǐ)业实际营收增速积极回(huí)升，抵(dǐ)消PPI回落的抑(yì)制，令3月名(míng)义(yì)营收增速回升，但(dàn)整体企(qǐ)业(yè)盈利(lì)压力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于两(liǎng)方面，其(qí)一是国际高(gāo)油价导致的输入性(xìng)成本(běn)压(yā)力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业(yè)成本对当(dāng)月利润拖(tuō)累(lèi)幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。其二是(shì)今年(nián)降(jiàng)费政(zhèng)策未再明显(xiǎn)新增(zēng)，加之部(bù)分企业(yè)开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开(kāi)始(shǐ)加大，3月(yuè)费(fèi)用(yòng)对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与去(qù)年费用率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍构成约束。3月工业企(qǐ)业营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义(yì)营(yíng)收增速的拖累，其中(zhōng)汽车(chē)、家具(jù)、计算机通信(xìn)电子设(shè)备等均回升明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集(jí)中降价等对于短期消费需求的推(tuī)动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增速延续(xù)改善，显示保交楼政策推动(dòng)地产建安(ān)投资(zī)构(gòu)成支撑，但石油化工产业链(liàn)营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产业链相关行业需求持(chí)续构成(chéng)抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落(luò)已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高油价(jià)继(jì)续构成输入性成本传导。3月工业企业(yè)成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然偏大(dà)，尤其是(shì)高(gāo)油价(jià)下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行(xíng)业(yè)。由于我国石化(huà)产(chǎn)业链主要为中下游，上(shàng)游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利(lì)润改善无(wú)法被国内(nèi)产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内以(yǐ)中下闺蜜说他老公特别大怎么回复，闺蜜说他老公特别大怎么安慰游(yóu)为主(zhǔ)的石(shí)化产(chǎn)业链反而会(huì)在高油价下(xià)受到输入性(xìng)成本压力，也(yě)即3月的(de)情况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增(zēng)量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤(méi)炭产(chǎn)业链上游成本率(lǜ)被动走(zǒu)高、利润(rùn)承(chéng)压，而(ér)中下游(yóu)成本率实际(jì)上是(shì)改(gǎi)善的，与此同时，更靠(kào)近下游(yóu)的消费行(xíng)业(yè)成(chéng)本(běn)率也(yě)明显改善。

　　利(lì)润：下游消费(fèi)行业利润(rùn)仍(réng)显现韧性，但石化产业链利(lì)润在(zài)高油价(jià)下仍承(chéng)压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面(miàn)临最(zuì)大(dà)的成本(běn)压力(lì)改善和积极的营业(yè)收入(rù)回升，因而下(xià)游消费(fèi)行业利(lì)润(rùn)增速恢复继续(xù)好于其(qí)他行业，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设(shè)备等改善明显，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)中(zhōng)下游利(lì)润增速也积极改(gǎi)善，相较而言，石化产业链行(xíng)业在营业收入与成本压(yā)力均(jūn)承压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二(èr)季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下(xià)半年潜在的(de)内生恢(huī)复空(kōng)间。3月工业企业利润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽然经济(jì)需求侧短(duǎn)期恢复较(jiào)快，但在(zài)成本(běn)与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需(xū)求脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务(wù)消费(fèi)逐(zhú)步(bù)恢(huī)复，国际油价或再(zài)度走高，这也意味着成本压力仍较大(dà)。其三是(shì)费(fèi)用率对(duì)于利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策更多为延(yán)续而非(fēi)新增，费(fèi)用率对(duì)于(yú)利润同(tóng)比增速的(de)的拖累也(yě)将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二季(jì)度剔除基数扰动后的(de)企业盈(yíng)利(lì)真实修复过程或相对缓慢。而展望(wàng)下半年，经济内生动能的(de)复苏可以期待，两(liǎng)大领先(xiān)指标已经验证，重点关注下半年经(jīng)济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓后工业企业(yè)利(lì)润的修复空间。

　　风险提(tí)示：外部(bù)地缘(yuán)政(zhèng)治风险，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润累计同比仅小幅回升1.5个百分点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当(dāng)月同比(bǐ)也仅小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮(liàng)眼(yǎn)后，工(gōng)业(yè)企业(yè)实际营(yíng)收(shōu)增(zēng)速已(yǐ)积(jī)极回升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑制，3月(yuè)名义营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两个方(fāng)面：

　　其一(yī)是(shì)国际高油(yóu)价导致(zhì)的输(shū)入性(xìng)成(chéng)本压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖(tuō)累程度仍然(rán)较深。

　　其二是今年降费(fèi)政策未再明(míng)显新增，加之部(bù)分企业(yè)开(kāi)始(shǐ)补(bǔ)缴社(shè)保费，企(qǐ)业费(fèi)用同(tóng)比压力(lì)开始加大，3月费(fèi)用对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年(nián)社保(bǎo)缴费(fèi)缓缴等(děng)一系列新增降费政策(cè)持续改善企(qǐ)业费用率(lǜ)，对2022年(nián)全年工(gōng)业企业利润增速构成较(jiào)强(qiáng)支(zhī)撑，全年拉动工业企业利润同比(bǐ)增(zēng)速6个百分点。但从(cóng)今年(nián)开始前期社保费(fèi)降费的企业开(kāi)始补缴社保费，加之今年未再新增更(gèng)大力度的降费(fèi)政策，从同比视(shì)角来看(kàn)费用对于工业企业利润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢复(fù)加(jiā)之投资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高油价(jià)仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游(yóu)消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对(duì)于名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备（高(gāo)基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递延需(xū)求释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链营收增速(sù)（名(míng)义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼(lóu)政(zhèng)策(cè)推动(dòng)地产建安投资构成(chéng)支(zhī)撑，但(dàn)石(shí)油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行业(yè)需(xū)求持续构(gòu)成(chéng)抑(yì)制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回(huí)落已在缓(huǎn)和中(zhōng)下游(yóu)成本压力，但高油(yóu)价(jià)继(jì)续构成输入(rù)性成本传(chuán)导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下(xià)的国内石化产业链，成(chéng)本率同(tóng)比增(zēng)量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于(yú)其他行业。由于我国石化产业链主要(yào)为中下游，上游环节在海外主要(yào)原油寡(guǎ)头国家，因而国(guó)际高油价带(dài)来(lái)的上(shàng)游利润改善无(wú)法被国(guó)内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链反而(ér)会在高(gāo)油价下受(shòu)到输入性成本(běn)压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产(chǎn)业链上中下(xià)游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价(jià)下行导(dǎo)致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上游(yóu)成(chéng)本率被动走(zǒu)高、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际上是改善(shàn)的（成(chéng)本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业成(chéng)本(běn)率也(yě)明显改善（同(tóng)比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业利(lì)润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利润在高油价(jià)下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游消费行业面临最(zuì)大的成(chéng)本压力改(gǎi)善和(hé)积(jī)极的营(yíng)业收入回升(shēng)，因而下(xià)游(yóu)消费(fèi)行业利润增速恢复继续好于(yú)其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计(jì)算机通信电子设备、家具等行业利润增(zēng)速均改善20-50个(gè)百分点(diǎn)。煤炭(tàn)冶金产业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上游价(jià)格回落导致上游(yóu)利润下降的(de)缘(yuán)故，而中下游(yóu)面(miàn)临(lín)的(de)是营收改善(shàn)、成本压(yā)力缓和的(de)格局，中下游利润增速改善明显，金属制品、通用(yòng)设备、非金属矿物制品(pǐn)等行业利润(rùn)增速均改善(shàn)10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石化产业链行业在营业(yè)收入与(yǔ)成本(běn)压力均承压背景下(xià)，利润增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　五、关注二季度企业盈(yíng)利三重风(fēng)险(xiǎn)，以(yǐ)及下(xià)半年(nián)潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据(jù)显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较快(kuài)，但在成(chéng)本(běn)与(yǔ)费用压(yā)力(lì)背景下，企业盈利仍(réng)然承(chéng)压，而展望(wàng)二季度，关(guān)注企业(yè)盈利的三重风险，其一是经济(jì)内(nèi)生动能弱化。伴随递(dì)延需求主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高(gāo)，这也意味着成本压力仍(réng)较大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政(zhèng)策更多为延(yán)续而(ér)非新增，费用率对于利润同比增速(sù)的的(de)拖累(lèi)也(yě)将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业(yè)盈利真实修复过程或相对(duì)缓(huǎn)慢。

　　而展望(wàng)下半年(nián)，经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，其一是居民消(xiāo)费倾向结束(shù)持(chí)续(xù)一年的(de)下滑(huá)过(guò)程(chéng)，消(xiāo)费信心逐步(bù)恢复，其二是保(bǎo)交楼政策已推动上半年地产建安投资和竣工积极(jí)回补，有(yǒu)望拉(lā)动下半年(nián)汽车、家电、家具等后(hòu)周(zhōu)期大宗消费，重点(diǎn)关注下半年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国(guó)际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利(lì)润的(de)修复空间。

　　内容节(jié)选自申(shēn)万(wàn)宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与(yǔ)费用压力——工业(yè)企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券(quàn)分(fēn)析(xī)师：屠(tú)强(qiáng)王胜

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