平安首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环(huán)比上涨较快，食(shí)品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续(xù)第二个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通(tōng)胀数(shù)据公布后，市场(chǎng)对(duì)政(zhèng)策利率预(yù)期(qī)小幅下(xià)修，CME利率期(qī)货市场预计(jì)6月不加息概(gài)率(lǜ)升至90％以上，且进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能(néng)源价格回(huí)落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二(èr)手(shǒu)车价格(gé)止跌回升。这说明，供给改善(shàn)带来的(de)利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的(de)韧性相匹(pǐ)配。一季度美(měi)国机动车(chē)和(hé)零部(bù)件等消费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车(chē)和卡车价(jià)格(gé)分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得关注。今(jīn)年二季(jì)度(dù)，由于基数原因美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，市场很容易(yì)对(duì)美国通胀(zhàng)回落持乐(lè)观看法，并忽视通胀环比走势(shì)的韧(rèn)性。但三季度以后，基数(shù)效应利好不再，在基(jī)准情形下，美国标题(tí)通胀率很可能企稳(wěn)。我(wǒ)们进(jìn)一(yī)步(bù)提示下半年美国(guó)通(tōng)胀超预期上行的可(kě)能性：第一，汽车价格可能超预(yù)期(qī)上行。一季度美国(guó)汽(qì)车(chē)消(xiāo)费回升，可能夯实汽车制(zhì)造商的财务状况(kuàng)，并限制其继续(xù)降价的(de)空间。此外(wài)，美国汽车制(zhì)造商存(cún)货量同比(bǐ)增(zēng)速快(kuài)速下降。第(dì)二(èr)，房租回(huí)落(luò)可(kě)能(néng)再度滞后。目前市场预期下半(bàn)年(nián)美国住房租金回落(luò)。然(rán)而，历史上美国房(fáng)价与租金的相关(guān)性并(bìng)不稳定(dìng)。考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更(gèng)处于历(lì)史(shǐ)最低(dī)水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租(zū)金(jīn)回(huí)落的斜率。第三(sān)，能源价格可能(néng)受(shòu)供给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反(fǎn)弹。全球能源(yuán)需(xū)求维持(chí)强劲；欧佩(pèi)克+频繁(fán)出(chū)手呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动；欧洲能源风(fēng)险或(huò)在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较(jiào)难降息。如果(guǒ)当(dāng)前浓厚的(de)降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重(zhòng)估美联(lián)储(chǔ)长时(shí)间(jiān)保持高(gāo)利率对经(jīng)济的负面影响，继(jì)而可能进(jìn)一步计入中(zhōng)期经济(jì)衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压(yā)力仍未消散(sàn)，因盈利预期(qī)仍有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧(jǐn)缩预(yù)期上修时期(qī)，美债利率和美元(yuán)指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美(měi)国经济超预(yù)期下行，美联储降息超预(yù)期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增(zēng)速如(rú)期回落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年更慢(màn)，供(gōng)给(gěi)改善带(dài)来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们认为，美国通胀风险(xiǎn)或在下(xià)半年，当基(jī)数效应利好不再，美(měi)国标题通胀(zhàng)率可能企稳，且(qiě)不排除超预期反(fǎn)弹。具体地(dì)，下半年汽(qì)车价格回升、住房租金回落(luò)滞(zhì)后、以及能源价格(gé)反弹的(de)风险(xiǎn)均(jūn)值得关注(zhù)。若下(xià)半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储将较难(nán)降息，美国中期经(jīng)济(jì)衰退风险将进一(yī)步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于(yú)前(qián)值(zhí)和预期，核心CPI同比持平于(yú)预(yù)期、低于(yú)前值。美(měi)国(guó)劳工部(bù)（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示(shì)，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预(yù)期和前(qián)值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平(píng)预期，略低于(yú)前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期和前(qián)值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等(děng)价(jià)格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比零增长，家庭食(shí)品价(jià)格下跌与外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于(yú)前值-3.5％。其(qí)中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品(pǐn)价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和(hé)卡(kǎ)车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运输服(fú)务(wù)拉动回落(luò)0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车(chē)分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数据(jù)公(gōng)布(bù)后，市场对政策利率预期小幅下修(xiū)，美股纳指和(hé)标普500收涨，美债利率和美元指数(shù)小(xiǎo)幅下(xià)跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的(de)概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均(jūn)利率预期(qī)为由(yóu)前一天(tiān)的4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即市场(chǎng)进一(yī)步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落(luò)速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢(màn)，供(gōng)给改善带来的(de)利好正在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半(bàn)年平均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持(chí)在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因(yīn)在于，核(hé)心通(tōng)胀仍然维持高(gāo)位(wèi)，而能源(yuán)价格回落(luò)对CPI的(de)拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能(néng)源分(fēn)项(xiàng)平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以来能源(yuán)价格基本企(qǐ)稳，能源分(fēn)项平均(jūn)环比仅下(xià)降0.4％。核心通(tōng)胀(zhàng)方面(miàn)，最重要(yào)的(de)住房租(zū)金(jīn)环比(bǐ)增速(sù)维(wéi)持高位，而二手车价(jià)格止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗(liáo)保健价格回落(luò)的(de)利好。我们在此(cǐ)前报告(gào)中(zhōng)已提(tí)示，在美国通胀结(jié)构(gòu)中，供(gōng)给因(yīn)素改(gǎi)善效果边际减弱，而需(xū)求因素没(méi)有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)降温，使得通胀回落的幅(fú)度(dù)存疑（参考报(bào)告(gào)《美国(guó)通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心通胀的韧性(xìng)与居民消(水娃是几娃？ 水娃是什么颜色xiāo)费的韧性相匹配(pèi)。2023年一(yī)季度，美国个人(rén)消(xiāo)费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比折年率的(de)贡(gòng)献高达(dá)2.5个百分点(diǎn)。结构上(shàng)，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用品消(xiāo)费(fèi)明显回升(shēng)，尤(yóu)其机动车和零部件等消费明显增(zēng)长，与美(měi)国(guó)CPI二(èr)手车和卡车分项的反弹相匹配。美国(guó)居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪(xīn)资增长和家(jiā)庭资产负债(zhài)表(biǎo)健康等，也可(kě)能(néng)来(lái)自居民收(shōu)入和(hé)财(cái)富分配(pèi)的改善、财产性利息收(shōu)入的上(shàng)升、实际收入上升和(hé)消费预期(qī)改善(shàn)等多方因(yīn)素加持(chí)（参考报告《对美(měi)国消费韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得(dé)关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期上(shàng)行的风险值得(dé)关注。综(zōng)合(hé)考虑美国经济下行与通胀黏性(xìng)，我们的基准(zhǔn)假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美(měi)国需求(qiú)走弱(ruò)的(de)影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美国通胀黏性更强或发(fā)生新的供给冲击等。假(jiǎ)设(shè)年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于基(jī)数(shù)原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容易(yì)对通(tōng)胀回(huí)落持乐观(guān)看法，并(bìng)忽视美(měi)国通胀环比走势(shì)的韧性(xìng)。但三(sān)季(jì)度(dù)以后(hòu)，基数效应利好不再(zài)，在基准情形下，美(měi)国(guó)标题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下(xià)半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可(kě)能超预期上(shàng)行。受2021年(nián)初(chū)财政刺(cì)激利好，美(měi)国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下(xià)半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随(suí)着国际供(gōng)应链(liàn)继续修复，加上(shàng)多数(shù)电动汽车企业打响(xiǎng)“价格(gé)战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在连(lián)续六个(gè)季度负增(zēng)长后实现正增长。更高频的(de)数据也印(yìn)证(zhèng)了美国(guó)汽车消费回(huí)升的趋(qū)势，2023年(nián)1-3月(yuè)美国(guó)国内汽车销量同(tóng)比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月(yuè)加(jiā)快增(zēng)长。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽车制造商(shāng)的财务状(zhuàng)况，也会限制其继(jì)续(xù)降价的空(kōng)间。此外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商(shāng)存货(huò)量同(tóng)比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年(nián)维(wéi)持(chí)在10％左右，暗示(shì)未来汽车(chē)供给压力(lì)可能上升。因此在(zài)下半(bàn)年，美国汽车(chē)销(xiāo)售数量和价格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房(fáng)租(zū)回(huí)落可能(néng)再度滞后。历史数(shù)据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比领先(xiān)CPI住(zhù)房(fáng)租金同比9个月(yuè)至2年(nián)不等。本(běn)轮(lún)美(měi)国房价同比(bǐ)增(zēng)速于2022年中左右(yòu)触顶回(huí)落，继而市场期待(dài)2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租(zū)金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处(chù)于历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供给紧张也(yě)可(kě)能阻碍住房租金回落的(de)斜(xié)率(lǜ)。如(rú)果CPI住房租金环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第(dì)三，能源价格可能受(shòu)供给扰动(dòng)而超预(yù)期反弹(dàn)。首先，尽(jǐn)管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其(qí)预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得(dé)益(yì)于(yú)中国需求复苏。其次(cì)，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除采(cǎi)取新(xīn)的(de)行动。2022年(nián)下半(bàn)年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地(dì)调整产量，以干预市场(chǎng)、呵(hē)护(hù)油价(jià)。今年4月初(chū)，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提振了(le)因美欧银行危机而下挫的国际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬以来美国地(dì)区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政(zhèng)盈亏平衡油(yóu)价为(wèi)80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除(chú)欧佩克+进一步减产呵护(hù)油(yóu)价。最后，欧洲能(néng)源风险或(huò)在下一轮冬(dōng)季回(huí)升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟(méng)天然(rán)气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若(ruò)LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能(néng)处于警(jǐng)戒线水平之(zhī)下。一旦欧(ōu)洲能源(yuán)风险再起，原(yuán)油、天然气等国际能(néng水娃是几娃？ 水娃是什么颜色)源品价(jià)格可能反弹。

　　若下(xià)半年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果年末(mò)美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以(yǐ)上，对(duì)应(yīng)PCE同比将(jiāng)维持3％以上(shàng)，基(jī)本符合(hé)美联(lián)储2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲话时较(jiào)为(wèi)明确地(dì)表示2023年可能不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储(chǔ)选择降息的底(dǐ)气(qì)可能不足。截(jié)至(zhì)目前，市场对于美联储下半(bàn)年降息的(de)预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时间保(bǎo)持高(gāo)利率对(duì)美(měi)国(guó)经(jīng)济的负面影响，继而可能进一(yī)步计(jì)入(rù)中期经(jīng)济衰退风(fēng)险。相应地，美股调(diào)整(zhěng)压力仍(réng)未消散，因(yīn)盈利预期(qī)仍(réng)有(yǒu)下(xià)修(xiū)空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时期，美债利(lì)率和美元(yuán)指数(shù)可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶(jiē)段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金融风险超预期(qī)上(shàng)升，美国(guó)经济超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

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