《基金经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍(réng)从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提(tí)出了5月是乱(luàn)花(huā)渐欲迷人眼，一个大的(de)背景(jǐng)是(shì)市场进入了战略相(xiāng)持阶段，进攻(gōng)和(hé)防守的理(lǐ)由都不(bù)是非常清晰。周末中央发布长期的产(chǎn)业政策，基(jī)调(diào)是清晰的，但(dàn)那是诗和远方，是(shì)战略(lüè)性的布局，很多(duō)投(tóu)资者(zhě)更喜欢(huān)战术性的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股(gǔ)东大(dà)会(huì)在巴菲特的老家奥巴哈(hā)举(jǔ)行，吸引了(le)全球投资者的目光，投(tóu)资者总(zǒng)希望可(kě)以从(cóng)中寻(xún)找到(dào)投资的秘诀，价值(zhí)投资的(de)道虽相同，但法、术、器(qì)是(shì)各异的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者对宏(hóng)观(guān)环境(jìng)的担忧，对(duì)数字(zì)技术的批手指的速度越快声音越大，撞得越快叫的声音越判，很多与会者收获(huò)的可(kě)能不是(shì)清(qīng)晰的思路(lù)，而是在迷宫中(zhōng)又多走(zǒu)了一圈(quān)。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的(de)理由(yóu)是根(gēn)据惯例，银行保险等利(lì)好兑(duì)现后往往是市场(chǎng)开始调整的开(kāi)始。A股投资历来是有季节性(xìng)的(de)，但(dàn)这未必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的政策基调(diào)下(xià)开始全面大反攻。我们需(xū)要(yào)因时(shí)而变，投资者需(xū)要考虑到当前的市场背景已经(jīng)和之前有(yǒu)很大的不(bù)同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑推演，很多重要问(wèn)题很(hěn)难(nán)用清晰的事实来验证。谨慎(shèn)的投资者往往是见好就收或者谋(móu)定而(ér)后动，因此才有了(le)上述(shù)的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看(kàn)，市(shì)场已经提(tí)前交易了政策的方向(xiàng)，而且今年国内的政策(cè)本身也(yě)不(bù)是大开大合。新出台的政策(cè)更(gèng)多地在落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二(èr)，从外部(bù)看，美联储依然在通胀、就业数据(jù)、金(jīn)融数(shù)据(jù)和增(zēng)长数据(jù)传递的混乱(luàn)信(xìn)息中纠结。

　　第(dì)三，从投资(zī)主线看，数字经济和中(zhōng)特估依然既有政策、也有业绩或者有(yǒu)未来预期的业绩(jì)改(gǎi)善，但(dàn)短期游(yóu)戏(xì)、传媒(méi)、中特估与其他板块(kuài)分化较为极致，也是(shì)不争(zhēng)的事实。除了这两(liǎng)条主线外，金(jīn)融(róng)、消费和公用事业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹(dàn)的脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第(dì)四，从交易行(xíng)为看，投资(zī)者并(bìng)未形成一致预期。随着一季(jì)报的(de)披露，市(shì)场阶段性发挥了对盈利现实的定价(jià)效(xiào)率(lǜ)。具体表现为，业绩出现一定(dìng)修复(fù)和表现有韧性的金(jīn)融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好，家(jiā)电此前也有(yǒu)一定表现(xiàn)。不(bù)过(guò)，随(suí)着业绩的公布(bù)反而出现了一定的买预期(qī)卖现实的(de)操作。当然，相对而言市场也(yě)有定(dìng)价效率不(bù)稳(wěn)定的一面，同(tóng)样是业(yè)绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能(néng)源(yuán)和消费(fèi)板(bǎn)块，整体(tǐ)表现(xiàn)则一(yī)般。

　　二、市场僵持的(de)原因(yīn)：一季报(bào)显示企业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市(shì)场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过(guò)于显著，目前除(chú)了游戏(xì)、传(chuán)媒(méi)一枝独(dú)秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调。中特估相关的(de)基建、银(yín)行、石油(yóu)、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的时候(hòu)整体表现(xiàn)较好。在这两条我们看好的全年主(zhǔ)线之外(wài)，市场部(bù)分定(dìng)价了(le)一季报行情(qíng)，但核心问题在(zài)于当前(qián)盈利仍处(chù)在(zài)磨底阶段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意味着短期盈利很难撑起A股系统性的行情(qíng)。所以，我们看到这(zhè)两条主线之外其他业绩(jì)尚可的板(bǎn)块(kuài)，整(zhěng)体反弹(dàn)的(de)幅度都(dōu)相对有限(xiàn)。消费的盈利有一定(dìng)的(de)修复，而市(shì)场由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三(sān)、战略性布局(jú)是清晰而(ér)明确的：政策关注产业升级(jí)和人的问题

　　近期(qī)国内也处于一个(gè)会(huì)议(yì)密集召开的(de)阶段，政(zhèng)治局会议、中(zhōng)央财(cái)经委会(huì)议和国(guó)常会(huì)相继召(zhào)开(kāi)。决策(cè)层对(duì)于当(dāng)前经济复苏(sū)动力(lì)不(bù)足、复(fù)苏势头不(bù)稳的问题，有着(zhe)清醒的认识，短期的(de)工作重点是恢复和扩大需求，但同时也明确不会再(zài)走老路——不会通过(guò)低水平(píng)的债务(wù)扩张来刺激经(jīng)济，而(ér)是聚焦(jiāo)实体经济(jì)的产业升级，推进产业智能(néng)化、绿色(sè)化、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代产业体系(xì)下的(de)融合发展

　　这次财经委会议的(de)一个(gè)新提法是(shì)“坚持三次(cì)产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型(xíng)升级，不(bù)能当成‘低端产业’简单退(tuì)出(chū)”，这个(gè)提(tí)法很重要。我们去年底强(qiáng)调接下(xià)来一段时间的(de)政策需(xū)要强调均衡性和(hé)系统性(xìng)，才(cái)能形成经(jīng)济发展的合力。卡脖子的领域(yù)要重(zhòng)点(diǎn)支持和(hé)发展，但是经济的运行(xíng)是一个完整的系统，生(shēng)产和消费、实体经济和金融(róng)支撑、高科技(jì)领域和(hé)低技术领域、融(róng)资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服(fú)务(wù)等各(gè)方面需要协调发(fā)展，大家的信心慢慢(màn)恢复、收(shōu)入(rù)慢慢恢复，才能(néng)够(gòu)真正把需求拉动起来。不能(néng)够孤(gū)立、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么(me)最高(gāo)科(kē)技的(de)领域，它的下(xià)游需求也(yě)主要来(lái)自消费电(diàn)子产品(pǐn)中的(de)手机(jī)、汽车、智能(néng)家居等等，没有(yǒu)需求的拉(lā)动，产业的发展就缺(quē)乏良性(xìng)循环(huán)的基础(chǔ)。

　　高质量的(de)人才红利(lì)

　　另外(wài)，最(zuì)近政(zhèng)策(cè)讨论的一个(gè)重点是(shì)人(rén)，作为(wèi)投资(zī)生产拉(lā)动核(hé)心的(de)企业家、作为(wèi)人力资源重点(diǎn)的人才、承载民族(zú)未来的新生人口、需要关注(zhù)的老龄人口。当(dāng)前中国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动(dòng)要素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术创新成(chéng)为(wèi)能否突(tū)破内外(wài)部约(yuē)束的(de)关键。技术创新能(néng)力取决于制度保障下(xià)的(de)主观能(néng)动性，在经历了(le)过去几年的非常态之后，在内外部不确定(dìng)性的(de)制约下，如何让当(dāng)前每个主体充满(mǎn)信心、充满主观能(néng)动性(xìng)，是政策的重心(xīn)。以人工(gōng)智能为(wèi)代表的(de)数字经济大发展，有可能(néng)能(néng)够帮助我们适当缩小国际竞(jìng)争(zhēng)中人力(lì)资源的(de)差(chà)距，这需要从一个(gè)更高的角度(dù)理解人工(gōng)智能和(hé)数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后(hòu)的投(tóu)资路径(jìng)

　　5月(yuè)的市场(chǎng)，看起来(lái)是战略僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)。接下来的政(zhèng)策力(lì)度和效果有多大(dà)、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜(xié)率是否(fǒu)面临趋缓的(de)压力、海外的(de)潜(qián)在风险到(dào)底有多大(dà)、美联储到底下一步(bù)面临的是什么样的经济形(xíng)势等，投(tóu)资者希(xī)望(wàng)渐次判断上述一系列的(de)重要问题的(de)程度(dù)，并据此进行(xíng)布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月(yuè)交易机会可(kě)能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一(yī)个布局的(de)好阶段，而(ér)未(wèi)必会是收获的阶段。投资者(zhě)需要多一点耐心，风(fēng)浪越大(dà)，下一次的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲(fēi)特历次股东(dōng)大会上看(kàn)到(dào)价值投资(zī)者(zhě)很(hěn)重要的一(yī)个特(tè)质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投(tóu)资路径也(yě)将会(huì)非常明确。这个(gè)路径(jìng)，我(wǒ)们(men)从产业视(shì)角做了一下梳(shū)理(lǐ)，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投资的上限是(shì)产(chǎn)业现(xiàn)代化，科技自(zì)主可用，数字化、高(gāo)端化与智能化是(shì)明(míng)确的诗与(yǔ)远方(fāng)，需要进行(xíng)战略布局。投(tóu)资的下限是避免系统性(xìng)的风(fēng)险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟(gēn)不上(shàng)历史步(bù)伐的产业(yè)是(shì)不能进行(xíng)战(zhàn)略布局的。投资(zī)的中间状(zhuàng)态是周期与(yǔ)消费行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视(shì)角下的投(tóu)资(zī)路线图

　　【了(le)解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席(xí)经(jīng手指的速度越快声音越大，撞得越快叫的声音越)济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华(huá)大学管理科学与工程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济(jì)走(zǒu)势(shì)、金融产品分析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在(zài)周期波动的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资(zī)本资产定(dìng)价的方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合(hé)信基金。此(cǐ)前(qián)履职博时基金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策、大类资(zī)产配置与(yǔ)择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上(shàng)海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科(kē)院经济(jì)学博(bó)士后，学术论文(wén)多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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