主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压(yā)，主因(yīn)成本与费用压(yā)力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业(yè)企业利润当(dāng)月同比(bǐ)仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区(qū)间。虽(suī)然3月在需求侧经济(jì)数据(jù)表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工(gōng)业企业(yè)实际营收增(zēng)速积极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回升，但(dàn)整体企(qǐ)业(yè)盈利(lì)压力(lì)仍大，主要源于两方面，其一是(shì)国际高(gāo)油价导致(zhì)的输入性(xìng)成本(běn)压力仍在约束(shù)利润改(gǎi)善(shàn)，3月营业成(chéng)本(běn)对当月利(lì)润拖(tuō)累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累程度仍然较(jiào)深。其二是今年(nián)降费(fèi)政策(cè)未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用(yòng)对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百分点。与去年费(fèi)用率改善拉动利润增(zēng)速6个百分点形成(chéng)鲜明对比(bǐ)。

　　营(yíng)收(shōu)：消费(fèi)短期(qī)较(jiào)快(kuài)恢复(fù)加(jiā)之(zhī)投资(zī)韧(rèn)性(xìng)支撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍(réng)构成约束(shù)。3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增速(sù)的拖累，其(qí)中汽车、家(jiā)具、计算机通信(xìn)电子设备等(děng)均回(huí)升(shēng)明显，显示(shì)递延(yán)需求(qiú)释放以及汽车集中降价等对于短期消(xiāo)费需求的推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)营(yíng)收增速延续改善，显示保交楼政策(cè)推动(dòng)地产建安投资(zī)构成支撑，但石(shí)油(yóu)化工产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显(xiǎn)回(huí)落，高(gāo)油(yóu)价对于石化产业(yè)链相关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压(yā)力，但高(gāo)油价继续构(gòu)成输(shū)入性(xìng)成本传导。3月(yuè)工业企业成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价(jià)下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于(yú)其(qí)他行业。由于(yú)我国石化产业链(liàn)主要为(wèi)中下游(yóu)，上游环节(jié)在海外主(zhǔ)要原(yuán)油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善无(wú)法(fǎ)被(bèi)国(guó)内(nèi)产业(yè)链吸收，国(guó)内以中下游为主的(de)石化产业(yè)链反而会(huì)在高油价下受到输入性成本压力(lì)，也(yě)即3月(yuè)的情(qíng)况。相较而(ér)言(yán)，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业成本率(lǜ)同比增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走(zǒu)高、利(lì)润承压，而中(zhōng)下游(yóu)成本率实际上是改善的(de)，与此(cǐ)同(tóng)时，更靠近下游的消费行(xíng)业(yè)成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利(lì)润：下游消费行(xíng)业利润(rùn)仍显现韧(rèn)性，但石化(huà)产业链利润在高(gāo)油价(jià)下仍(réng)承压(yā)。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业(yè)面临最大的成本压(yā)力改善(shàn)和积极的营业(yè)收入回(huí)升，因(yīn)而下游消费行(xíng)业利润(rùn)增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车(chē)、家具、电(diàn)子设备等(děng)改(gǎi)善明显(xiǎn)，煤炭冶(yě)金产业链中下游利(lì)润增(zēng)速(sù)也积极改善，相较而言(yán)，石化产业链行业在营业收入与成本压力(lì)均承压背(bèi)景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的(de)较深(shēn)区间(jiān)。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三重(zhòng)风险，以(yǐ)及下(xià)半年潜在(zài)的(de)内生恢复空(kōng)间。3月工业企业利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成(chéng)本与费用压力背(bèi)景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三(sān)重风险，其(qí)一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随(suí)递延需求主导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束(shù)，经济(jì)内(nèi)生动能仍面临弱化(huà)风险(xiǎn)。其二是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球(qiú)服务(wù)消费逐步(bù)恢复，国际油价或再(zài)度走高，这也意味着成(chéng)本压力仍较大。其三(sān)是费(fèi)用(yòng)率(lǜ)对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年目前(qián)降(jiàng)费政策(cè)更多(duō)为延(yán)续而非新增，费用(yòng)率(lǜ)对于利(lì)润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步(bù)显现(xiàn)，二(èr)季(jì)度剔除基数扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈(yíng)利真实修(xiū)复过程(chéng)或相(xiāng)对(duì)缓慢。而展望下(xià)半年(nián)，经济内生动能的复(fù)苏可(kě)以期待，两大(dà)领(lǐng)先指标已(yǐ)经验证(zhèng)，重(zhòng)点关(guān)注下半年(nián)经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润的(de)修复空间。

　　风险提(tí)示：外(wài)部地缘政治风险，疫情形势变化(huà)。

　　以下(xià)为正(zhèng)文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业(yè)利(lì)润仍承压，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润累(lèi)计同比仅(jǐn)小幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收(shōu)缩区(qū)间。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧经济数(shù)据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实(shí)际营(yíng)收(shōu)增(zēng)速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名(míng)义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际(jì)高油价导致的输入性成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成本(běn)对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍(réng)然较深。

　　其(qí)二是(shì)今(jīn)年降(jiàng)费政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业费(fèi)用(yòng)同比(bǐ)压力开始加大(dà)，3月(yuè)费(fèi)用(yòng)对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系列新增降费(fèi)政策(cè)持(chí)续改善企业费用率，对(duì)2022年全(quán)年工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)增速构成较强支撑，全年拉(lā)动工业企业利(lì)润同比增(zēng)速6个百分(fēn)点。但从今年开(kāi)始(shǐ)前(qián)期社保(bǎo)费降(jiàng)费的企业开始补缴社保(bǎo)费，加之(zhī)今年(nián)未再新(xīn)增更大力度的(de)降费政策，从同(tóng)比视(shì)角(jiǎo)来看费用对于工业企(qǐ)业利润(rùn)的(de)拖累(lèi)开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营(yíng)收增速回升，但高油价(jià)仍构成约(yuē)束。

　　3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下(xià)游(yóu)消费(fèi)相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营(yíng)收增速的(de)拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信(xìn)电子设备（高基(jī)数下(xià)仍(réng)改(gǎi)善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升(shēng)明(míng)显(xiǎn)，显(xiǎn)示(shì)递延需求释放以及汽(qì)车(chē)集中降价等对于(yú)短期消费需求(qiú)的(de)推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保(bǎo)交楼政策推(tuī)动地产建安投资构(gòu)成支撑(chēng)，但石油化工产(chǎn)业(yè)链(liàn)营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高(gāo)油价对于(yú)石化产(chǎn)业链相关(guān)行业需求持续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　三(sān)、成(chéng)本率：虽然煤价(jià)回落(luò)已在缓(huǎn)和中(zhōng)下(xià)游(yóu)成本压力，但高油(yóu)价(jià)继续构(gòu)成输入性成本传(chuán)导(dǎo)

　　3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其是高油(yóu)价下的(de)国内石化(huà)产业链，成本率同比增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高于其(qí)他行业。由于我(wǒ)国(guó)石(shí)化产业链主要(yào)为(wèi)中下游(yóu)，上(shàng)游环节在海外(wài)主(zhǔ)要原(yuán)油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带(dài)来(lái)的上游利润改善无(wú)法被国内产业链吸(xī)收，国内(nèi)以中下游为主的(de)石化产(chǎn)业链反而会(huì)在高油价下(xià)受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下(xià)行导致(zhì)煤炭产业(yè)链上游成本率被动走高、利(lì卡西欧手表是名牌吗，卡西欧手表很掉档次吗)润承压，而中下游成本率实(shí)际(jì)上(shàng)是(shì)改善(shàn)的(de)（成(chéng)本(běn)率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近(jìn)下(xià)游的消费行业成本率(lǜ)也明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下(xià)游消费(fèi)行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利润在高油(yóu)价下仍(réng)承(chéng)压。

　　分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消费行(xíng)业面(miàn)临最大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢复继续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其中(zhōng)，汽车(chē)、计算机通(tōng)信电子设备、家(jiā)具等(děng)行(xíng)业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整体(tǐ)利(lì)润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致(zhì)上游(yóu)利润(rùn)下(xià)降的缘故，而中下(xià)游(yóu)面临的(de)是营收改善、成本压(yā)力缓和的格(gé)局，中(zhōng)下(xià)游利(lì)润增(zēng)速(sù)改善明显，金属(shǔ)制品、通(tōng)用设备、非(fēi)金属矿物制品(pǐn)等行业利润(rùn)增速(sù)均改善10-20个百(bǎi)分(fēn)点。相较而言，石化产业链行业在营业收入与成(chéng)本压(yā)力均承(chéng)压(yā)背景(jǐng)下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二(èr)季度企业盈(yíng)利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业企业利(lì)润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在(zài)成(chéng)本(běn)与费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递(dì)延需求主导的(de)需(xū)求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临(lín)弱化风(fēng)险卡西欧手表是名牌吗，卡西欧手表很掉档次吗。其二是(shì)高(gāo)油(yóu)价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式减产操作，加(jiā)之全球服务(wù)消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这也意味着成本压力(lì)仍较大。其三是费用率对于利(lì)润的拖累(lèi)，企业逐(zhú)步补缴前(qián)期社保费(fèi)缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策(cè)更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖(tuō)累(lèi)也将逐步(bù)显现，二季度剔(tī)除基(jī)数(shù)扰(rǎo)动后的(de)企业盈利(lì)真实修复过程或相对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展望下半年(nián)，经济(jì)内(nèi)生动能的复苏可以(yǐ)期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，其一是居民消(xiāo)费倾向(xiàng)结束持续(xù)一年(nián)的下滑(huá)过程，消费信心逐步恢复，其二(èr)是(shì)保交楼政策已(yǐ)推动上半(bàn)年地产建安投资和竣工积极回补(bǔ)，有望拉动下半年(nián)汽车、家(jiā)电(diàn)、家具等后周期(qī)大宗(zōng)消(xiāo)费，重点关注下半(bàn)年(nián)经济内生动(dòng)能逐(zhú)步(bù)复苏、国际油(yóu)价涨幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏(hóng)源(yuán)宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场低估的成本与费(fèi)用压力(lì)——工业企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠(tú)强王胜

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