文丨(gǔn)明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增长是各类市场主(zhǔ)体(tǐ)加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆(gān)率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企(qǐ)业(yè)和居民对未来的收入预期趋弱，私人部(bù)门举(jǔ)债(zhài)的动力有所(suǒ)下降。目(mù)前(qián)来看，今年(nián)三大部门加杠(gāng)杆的(de)空间都相对有限，城(chéng)投化债、中央政(zhèng)府(fǔ)加杠杆以及(jí)货币政策适度放松或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年加杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫情的冲(chōng)击，经济(jì)增速放缓后私(sī)人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观基础充足(zú)。同时，在(zài)经济快速发(fā)展时期，企业利用(yòng)杠(gāng)杆(gān)加大投(tóu)资带(dài)来的(de)收益高于债务增加而产(chǎn)生的利息等成本(běn)，企业主观上(shàng)也愿意举债(zhài)融资(zī)。此(cǐ)后，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升，以及疫情的负(fù)面冲(chōng)击，经济的潜(qián)在增(zēng)速有所下滑，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居民对未来的收入预期受到了一(yī)定冲击，私(sī)人部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部门来看，今年(nián)进一步(bù)加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空(kōng)间受年初(chū)财政预算的严(yán)格约束。年初的财政(zhèng)预算草(cǎo)案(àn)制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤(chì)字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低(dī)于去年的(de)实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度(dù)略有(yǒu)减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年初(什么是等量关系式，什么是等量关系四年级chū)的(de)财(cái)政预算(suàn)在正常(cháng)年份是较为(wèi)严格的约(yuē)束，举债额度(dù)不得突破限额。近几年仅有两(liǎng)个较为特(tè)殊的案(àn)例：一是2020年(nián)的抗疫特(tè)别国债(zhài)，由(yóu)于当年两会召开时间较晚(wǎn)，因此这一特(tè)别国债事(shì)实上是在当(dāng)年(nián)财政预算(suàn)框(kuāng)架内的。二是2022年专项债(zhài)限额空(kōng)间的释(shì)放，严格来讲(jiǎng)也(yě)并未突破预算。因此，政府部门今年的(de)举债(zhài)空间已基本定格，经过我们的测(cè)算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气(qì)度、居民收入以及对未来的(de)信心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段(duàn)居民资(zī)产负债(zhài)表难以扩张。根据中国(guó)社科院2019年的(de)估算，中国居民的资产中有40％左(zuǒ)右是(shì)住房资(zī)产。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最大的组成(chéng)部分，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会(huì)导致资产负债表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富(fù)效应影响到居民的消费决策。此外，据央行(xíng)调查数据显(xiǎn)示，城镇居民对当期(qī)收入的(de)感受以及对未(wèi)来收入(rù)的信(xìn)心连续多个(gè)季度处(chù)于50％的临(lín)界值之下(xià)，这使得居民(mín)更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得(dé)消费和(hé)投资的(de)倾向有所下降。目前(qián)，居(jū)民减少贷款、增加储蓄(xù)的现象依然(rán)存在，今年居(jū)民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边际(jì)退坡以及城投(tóu)债务压力(lì)较大(dà)的制约。去年以(yǐ)来，政策(cè)性以及结构性工具对企业部门(mén)的融资提(tí)供(gōng)了(le)较大(dà)支持(chí)，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策(cè)加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行多次明确(què)结构性货币(bì)政策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰动的减(jiǎn)弱以及(jí)经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际(jì)上来看也将出现下降。此(cǐ)外，近(jìn)年(nián)来城投平台综合债务不断(duàn)走高，城投债务压力偏大，未来(lái)对企业部(bù)门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的(de)空间都相对有限，因此(cǐ)从现(xiàn)阶段来看，解决的办法大概有以下(xià)几个维度(dù)。一是城投化债。一季度城投债提前(qián)偿还规模的上升反映出了地(dì)方融(róng)资平台积(jī)极(jí)化债的态度及决(jué)心，二季度可能(néng)延(yán)续这一趋(qū)势，并有序(xù)开展由点及面的地方(fāng)债务化解(jiě)工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏(piān)低水平，中央政府仍有一定的(de)加(jiā)杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债等方(fāng)式实现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。三是货(huò)币政策可以适度(dù)放松。如果下半年经济增(zēng)长(zhǎng)的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过适时适量(liàng)地进行(xíng)降准降息，降低实(shí)体部门(mén)的融资成(chéng)本，刺激实体融(róng)资需求(qiú)，从而增强企业部(bù)门投资(zī)的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期(qī)；地(dì)方(fāng)政府债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人(rén)部(bù)门(mén)举(jǔ)债(zhài)的动(dòng)力在下降

　　较(jiào)高(gāo)的(de)名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间(jiān)，在较高(gāo)的实际(jì)GDP增速(sù)以(yǐ)及2％左右的(de)通胀(zhàng)增速加持下，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基(jī)础下，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门(mén)举债的客观(guān)基础(chǔ)充足。同时(shí)，在(zài)经济快速发展的时(shí)期，企业整体的经营(yíng)状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收益(yì)高于债务增加而产生的利息等成本(běn)，此(cǐ)时对企业(yè)来说(shuō)杠(gāng)杆经营(yíng)可以带(dài)来正收益，因此企业主(zhǔ)观(guān)上也愿意(yì)加(jiā)大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不(bù)再。随着宏观杠杆率的(de)抬升以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在(zài)增速(sù)有所下降，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在(zài)经(jīng)历了三年疫情的冲击之后(hòu)，企业和居民(mín)对未来(lái)的收入预(yù)期都(dōu)相对较弱，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件并不充足且(qiě)实际(jì)效果(guǒ)可能有(yǒu)限(xiàn)，因(yīn)此(cǐ)私(sī)人部门加(jiā)杠杆(gān)意愿(yuàn)较弱。与此同时(shí)，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率相对偏高了，在去年(nián)我(wǒ)国的(de)实(shí)体经济部门杠杆率已经超过了发达经济体的平均水平，进一(yī)步加杠(gāng)杆的(de)空间受限(xiàn)。<什么是等量关系式，什么是等量关系四年级/p>

　　当(dāng)前我国正(zhèng)面临内需不足的情况，这其中(zhōng)既受企业部(bù)门投资意(yì)愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状(zhuàng)况(kuàng)分化显著，民企融(róng)资需求偏(piān)弱(ruò)，而部分国企融资(zī)则(zé)面临过剩的问题(tí)。第一，过去私人部(bù)门加(jiā)杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜(xiān)见增量，多为(wèi)存(cún)量(liàng)。过去很长一(yī)段时间，民(mín)间固定资产(chǎn)投资增速显著高于全社会固定资(zī)产投资的增速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到(dào)影响，投资(zī)意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复(fù)，最近两年民间固定资产投资近乎零(líng)增长。第(dì)二，去年以来(lái)，银行信(xìn)贷(dài)大幅投(tóu)向国(guó)有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会(huì)在减(jiǎn)少，信(xìn)贷中有(yǒu)很大一部分没有(yǒu)进入实(shí)体经济，而是堆积在金(jīn)融体系内(nèi)，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资(zī)需求的刺激有限。居民消(xiāo)费对融资需求的刺激(jī)相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)，居民(mín)部(bù)门加杠杆的(de)方式主(zhǔ)要是通过房地产，此外(wài)则是汽车。后疫情时(shí)代(dài)，居民(mín)对收(shōu)入(rù)的信心(xīn)仍偏弱，房(fáng)地产需(xū)求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的(de)需求也在过(guò)往有一定透支，因此居民部门对融资需(xū)求(qiú)的(de)刺激较(jiào)为有限。

　　从三(sān)大部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门(mén)债务空(kōng)间受年(nián)初的(de)财(cái)政预算约束。年(nián)初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的(de)专项债额度要低于去(qù)年的(de)实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力(lì)度略有减弱。经(jīng)过我们(men)的测(cè)算，今年一季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政(zhèng)预算(suàn)在(zài)正常年份是较为(wèi)严格(gé)的约束，举(jǔ)债(zhài)额度不得(dé)突破限额。最近几年有两个相(xiāng)对特殊的案(àn)例，但(dàn)都(dōu)未突破预(yù)算。第一个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治局会(huì)议上提出要发行(xíng)的抗疫特别国债，是为应对新冠疫(yì)情而推出的一个非常规财政工(gōng)具，不计入(rù)财政赤字。由(yóu)于当年两会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的(de)特别国债事实上(shàng)是(shì)在当年财政预算框(kuāng)架(jià)内(nèi)的。此外是2022年(nián)专项债限额空间(jiān)的释(shì)放。去年经济受疫情的冲(chōng)击较大，年中时市场一(yī)度(dù)预期政府会调整财政预算，但最终(zhōng)只使用了专项债的限额空间，严格(gé)来讲并未突(tū)破(pò)预(yù)算。因此(cǐ)，从过往的情况来看(kàn)，狭义政府部门(mén)今年(nián)的举债空(kōng)间已基本定格，政府部(bù)门只能严格按(àn)照(zhào)预(yù)算(suàn)限额(é)举(jǔ)债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产(chǎn)负(fù)债表的主要的(de)影响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这些因素共同作用(yòng)使得(dé)现阶段居民资产负(fù)债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。

　　从资产(chǎn)端(duān)来(lái)看，中国居民的资产结构(gòu)主要(yào)可以分(fēn)为非金融资产和(hé)金融资产，非金融(róng)产中绝大部分是住(zhù)房(fáng)资产，房(fáng)产价格的低迷制约了居(jū)民资(zī)产负(fù)债表的(de)扩张。根据中国(guó)社科(kē)院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大(dà)部分(fēn)是(shì)住房资产(chǎn)，占总资产的(de)40％左右。然而从去年开始，房地产的价值(zhí)便出现缩水，除(chú)一线城市二(èr)手房价表现相对坚挺之外，多数城(chéng)市(shì)二手房价格同比(bǐ)出现下降，今年以来(lái)降(jiàng)幅有所收窄，但依(yī)旧未(wèi)能实(shí)现(xiàn)由负转正，预计今年回(huí)升的空(kōng)间仍受限。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资产中占比最大的组(zǔ)成(chéng)部分，房价(jià)下降不(bù)仅(jǐn)会导致(zhì)资(zī)产负债表(biǎo)本身的缩水，也会(huì)通过财富(fù)效应影响到居民的消(xiāo)费决(jué)策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖需要时(shí)间，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄(xù)。央(yāng)行对(duì)城(chéng)镇储户的调(diào)查问卷(juǎn)显示，居(jū)民对当(dāng)期收入(rù)的感受以及(jí)对(duì)未来收入的信心连续(xù)多(duō)个季度处于50％的临(lín)界值之下，尽管在今(jīn)年一季度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情(qíng)前有(yǒu)着不小(xiǎo)的差距。收入感受以(yǐ)及对未来收入不确(què)定性的担(dān)忧使居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资（购买金融资产）的(de)倾向有所下降。截至今年一季度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年(nián)来(lái)的较高水平，消(xiāo)费与投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房(fáng)地(dì)产(chǎn)价格的下降叠加居(jū)民收入和信心的下滑，最(zuì)终使得居民的贷款减少而存款变多，居(jū)民资(zī)产负债表(biǎo)收缩。今年(nián)以来，居民新(xīn)增贷款的累计值(zhí)随(suí)同比(bǐ)有所回升，但仍(réng)远不(bù)及同样为(wèi)复苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居民累计新增存(cún)款更是达到了疫(yì)情以来的(de)最高值。存贷(dài)款的表现共同反映出居民资产负债表的(de)收缩(suō)之势。尽管新增贷(dài)款的(de)增长势(shì)头相(xiāng)较疫情(qíng)期间(jiān)有所好转(zhuǎn)，但(dàn)由于(yú)房地产(chǎn)价格回升空间有限以及(jí)居(jū)民收入(rù)和信(xìn)心仍未恢复，预计短期内居民(mín)资产负债表扩张(zhāng)的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间也(yě)受到政策边际退坡(pō)以及(jí)城(chéng)投债务(wù)压力较大(dà)的制约。

　　今年的政策性支持或将(jiāng)边(biān)际退坡(pō)。去年(nián)以来(lái)，政策性以及结构性(xìng)工(gōng)具(jù)对(duì)企业(yè)部门的融资进行了很大的支持，但(dàn)政策(cè)性金融工具和结构性(xìng)工具属(shǔ)于(yú)逆(nì)周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是(shì)在疫(yì)后复(fù)苏(sū)之年的(de)2021年(nián)出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性货币(bì)政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及(jí)经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出(chū)现下降(jiàng)。

　　部(bù)分结构性货币政策工具的使用进度相对(duì)较慢，仍有较多结(jié)存额度(dù)，进一(yī)步提(tí)升额(é)度的空间有限(xiàn)。去年以来(lái)新(xīn)设立(lì)的普惠(huì)养老专项(xiàng)再贷款、交通物流专项再(zài)贷款、民企债券(quàn)融资支持(chí)工具以及保交楼贷款支持计划等(děng)工具的使用进度相对较慢，截至今年(nián)3月末，累计使用(yòng)进度仍(réng)未过半。此外，今年一季度新设立的房企(qǐ)纾困专项再贷款以及租赁住房贷(dài)款支(zhī)持计划(huà)余额仍为零。由于(yú)多项工具的使用进度(dù)偏慢，预(yù)计央行未来进一步(bù)提升额度的可(kě)能(néng)性较低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门(mén)的支撑或将受限。近(jìn)些年来，城投(tóu)平(píng)台的综合债务累计增速虽(suī)有小幅回落(luò)，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到其(qí)债务压力(lì)偏大，城投平台(tái)对企业融资及加杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不(bù)足。今年一季度银行体系对(duì)企业部门发放(fàng)了近(jìn)9万亿(yì)信贷，创下历史同期最高水平，超过去年全年的一半，其(qí)可持续性难以保证(zhèng)，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这(zhè)一(yī)点在即将(jiāng)公布的4月份信贷数据(jù)中可能就会有所体(tǐ)现(xiàn)。在经历了一(yī)季度(dù)杠杆空(kōng)间大幅抬(tái)升之(zhī)后，企业部门今年剩余时(shí)间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合以上分析，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未来的(de)解决办法我(wǒ)们认为(wèi)可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑以下几个(gè)维度：

　　第一(yī)，稳步推进城(chéng)投化债。地方债务压力(lì)的化(huà)解(jiě)是今年政府工作的中心(xīn)之一(yī)，而一季度(dù)城投债提(tí)前偿还规模(mó)的(de)上升也反映出了地方(fāng)融资平台积极化债的态(tài)度(dù)及决心。二季(jì)度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及(jí)面的地(dì)方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升(shēng)留(liú)出更为充(chōng)足的(de)空间。

　　第(dì)二，中央政府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截(jié)至(zhì)去年(nián)年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆(gān)率则为29％，与发达国(guó)家政府杠杆主要集中在在中央政(zhèng)府层面的情况相(xiāng)反，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空(kōng)间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑通(tōng)过(guò)推出长期(qī)建设(shè)国债等方式(shì)实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度(dù)放松。如果下半年经济(jì)增(zēng)长的动(dòng)能(néng)有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可(kě)以考虑通(tōng)过总量工具来释放流动性，适时适量地进行(xíng)降准降息，降(jiàng)低实体部门(mén)的融资成(chéng)本，刺激实体融(róng)资需求(qiú)，从而增强企业部(bù)门(mén)投(tóu)资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经(jīng)济复苏不(bù)及预期；地方政府债务(wù)化(huà)解力度(dù)不及预期；国内政策力度不及预期。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 什么是等量关系式，什么是等量关系四年级