文丨明明(míng)FICC研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增长是各类市场(chǎng)主体加(jiā)杠杆的(de)重要基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断升(shēng)高，加之三年(nián)疫情(qíng)扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓后企业和居(jū)民对未来的收入预期趋(qū)弱(ruò)，私人部门举债的动(dòng)力(lì)有所下(xià)降。目前来(lái)看，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，城投(tóu)化债、中央政府加(jiā)杠杆以及货币(bì)政策适度放(fàng)松(sōng)或是破局的(de)关键所(suǒ)在(zài)。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的(de)重要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升(shēng)和疫(yì)情的冲击，经济增(zēng)速放缓后私人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各(gè)部门(mén)举债的客(kè)观基础充足。同时，在经(jīng)济快(kuài)速发(fā)展时期，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加大投资带来的收益高于(yú)债务增加而产生的利息等成本，企业主观上也(yě)愿意举债融资。此后，随着宏观(guān)杠杆率的抬升，以及(jí)疫情的(de)负(fù)面冲击，经(jīng)济的潜在增(zēng)速有所下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基础并(bìng)不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居民对未来(lái)的收入预期受到了一定冲(chōng)击(jī)，私人(rén)部门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民、企业三大部(bù)门来看，今年进一步加杠杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空(kōng)间受年初财政预算的严格(gé)约束。年(nián)初的财政预(yù)算(suàn)草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额度要(yào)低(dī)于去(qù)年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。从过往情况来看，年初的财(cái)政预算(suàn)在正常年份(fèn)是较为严格(gé)的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额(é)。近几年仅有两个较为特殊的案例：一(yī)是2020年的抗(kàng)疫(yì)特(tè)别国债(zhài)，由(yóu)于当(dāng)年两会召开时间(jiān)较晚，因此这一特别(bié)国(guó)债事实上(shàng)是在(zài)当年财政预算框架内的(de)。二是2022年专项(xiàng)债限额空(kōng)间的(de)释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部(bù)门今年的(de)举(jǔ)债空间已(yǐ)基(jī)本定格，经过我们的测算，今年(nián)一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负(fù)债表的主要的影响因素(sù)是房(fáng)地产(chǎn)景气度、居(jū)民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国居民的资产(chǎn)河粉和米饭哪个热量高，吃河粉和米饭哪个更容易胖中有40％左右是住房资产。房地产作为居民(mín)资(zī)产中占比最大(dà)的(de)组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应(yīng)影响到居民(mín)的消费决(jué)策(cè)。此外，据央行调(diào)查数(shù)据显示(shì)，城镇居民(mín)对当期收入的感受(shòu)以及对(duì)未(wèi)来收(shōu)入(rù)的信(xìn)心(xīn)连续多个(gè)季度(dù)处于50％的临界(jiè)值之下，这使得居民更(gèng)倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资的倾(qīng)向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现(xiàn)象依然存在，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门加杠杆(gān)的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及(jí)城投债(zhài)务压力较大(dà)的制约(yuē)。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以(yǐ)及(jí)结构性(xìng)工具对企业部门的融资提供了(le)较大(dà)支持，但二者均(jūn)属于(yú)逆(nì)周(zhōu)期工具(jù)，在疫(yì)情(qíng)扰动较为严重(zhòng)的(de)2020年和(hé)2022年实现了政策(cè)加码，但是(shì)在疫后复苏(sū)之(zhī)年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央行多次明确结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的(de)复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性支持从边际(jì)上来看也(yě)将出现(xiàn)下(xià)降。此外，近年(nián)来城投平台综(zōng)合债务不(bù)断走高(gāo)，城(chéng)投债务压力偏大(dà)，未来对(duì)企业部(bù)门的(de)支(zhī)撑(chēng)或(huò)将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现(xiàn)阶段来(lái)看，解(jiě)决的办法大(dà)概有以(yǐ)下几个(gè)维(wéi)度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规模的上升反映出了地方融资平台积(jī)极化债的(de)态度及决心，二季(jì)度可能延续这一(yī)趋(qū)势，并有序(xù)开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工(gōng)作。二是(shì)中央(yāng)政(zhèng)府适度加杠杆。截(jié)至(zhì)去年年底，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处(chù)于国(guó)际偏(piān)低水(shuǐ)平(píng)，中(zhōng)央政府仍有一(yī)定的加杠杆(gān)空间，可以考虑通(tōng)过推出长期(qī)建设国债等(děng)方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币(bì)政策可以适度放松。如果下半(bàn)年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑(lǜ)通(tōng)过适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融(róng)资成(chéng)本，刺激实体融资需求(qiú)，从(cóng)而(ér)增强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经(jīng)济复苏不及预(yù)期；地(dì)方政府债务化解力度不及预期；国(guó)内政策力(lì)度不及预期。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人(rén)部门举债的动力在(zài)下降

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)是过去几年(nián)加杠(gāng)杆的重要基(jī)础(chǔ)和(hé)保障。2009-2019年期间(jiān)，在较(jiào)高(gāo)的(de)实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持(chí)下，我国(guó)名义GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基(jī)础充足。同时，在(zài)经济(jì)快速发(fā)展(zhǎn)的时期，企业整(zhěng)体的(de)经营状况一般也较好，企业利用杠(gāng)杆加大投资(zī)和(hé)生产带(dài)来的收(shōu)益高于债务增加(jiā)而产(chǎn)生的利息等(děng)成本，此时(shí)对企业来说杠杆经营(yíng)可以带来正收益(yì)，因此(cǐ)企业主观上也愿(yuàn)意加大(dà)杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高(gāo)增速未能延(yán)续，加(jiā)杠(gāng)杆的基础不再。随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在增速有所下(xià)降，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基(jī)础并不牢靠。从中短周(zhōu)期来(lái)看，在经历(lì)了三年疫情(qíng)的冲击之后，企业(yè)和居民(mín)对(duì)未来的收入预期都(dōu)相对较弱，进一步(bù)抬升杠杆的条(tiáo)件并不充足且实际效果可能(néng)有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段(duàn)我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了，在去年(nián)我国的实体经济部(bù)门(mén)杠(gāng)杆率(lǜ)已经超过(guò)了发达经济体的平均水平，进一步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需(xū)不(bù)足的情(qíng)况，这其中既受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影(yǐng)响(xiǎng)，也有居民部(bù)门的原因。

　　企(qǐ)业部(bù)门融资状(zhuàng)况分(fēn)化显著，民企(qǐ)融资(zī)需求偏弱，而部分国企融资则(zé)面临(lín)过剩(shèng)的问(wèn)题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私(sī)人部门(mén)鲜见增(zēng)量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定资产投资(zī)增速显著高于全社会固定(dìng)资产投资的增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击后(hòu)，私人企(qǐ)业的(de)信心受到影响(xiǎng)，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢复(fù)，最(zuì)近(jìn)两年(nián)民间固定(dìng)资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行(xíng)信贷大(dà)幅投向国有经济(jì)，但M2增速大幅高(gāo)于M1增(zēng)速，说明(míng)实体经济中可供投资的机会在减少，信贷(dài)中有很大(dà)一部分(fēn)没有(yǒu)进入(rù)实体(tǐ)经(jīng)济，而是堆积在(zài)金(jīn)融体系内，对消(xiāo)费和投资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资(zī)需(xū)求的刺(cì)激有限。居民消费对融资需求的(de)刺激相对(duì)有限，居民(mín)部门加杠杆的方式主要是(shì)通过房地产(chǎn)，此(cǐ)外(wài)则是汽(qì)车(chē)。后疫情时(shí)代(dài)，居民对收入的信(xìn)心仍(r河粉和米饭哪个热量高，吃河粉和米饭哪个更容易胖éng)偏弱，房地(dì)产需求(qiú)难以(yǐ)回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需(xū)求(qiú)也在过往有一(yī)定透支，因此居(jū)民部(bù)门对融资需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空间

　　政(zhèng)府(fǔ)部门河粉和米饭哪个热量高，吃河粉和米饭哪个更容易胖p>

　　狭义(yì)的政府部(bù)门债务空间受年初的(de)财政预算约束。年初的财政(zhèng)预算草(cǎo)案中制(zhì)定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实(shí)际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有减弱。经(jīng)过我们(men)的测(cè)算，今(jīn)年一季度已使(shǐ)用(yòng)约(yuē)1.6万亿(yì)的(de)额度，全(quán)年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预算在(zài)正常年份是(shì)较为严格(gé)的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额(é)。最近几年有(yǒu)两个相对特殊的案例，但都(dōu)未突破预算。第一个(gè)是(shì)2020年3月27日召(zhào)开(kāi)的(de)中央(yāng)政治局会议上(shàng)提出要(yào)发行(xíng)的(de)抗疫特别国债(zhài)，是为(wèi)应对新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不计入(rù)财政赤字。由于(yú)当(dāng)年(nián)两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别(bié)国债事实上是在(zài)当年(nián)财(cái)政预(yù)算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限额空间(jiān)的释放。去年(nián)经(jīng)济受疫情的(de)冲击较大，年(nián)中(zhōng)时市场(chǎng)一度预期政府会(huì)调整(zhěng)财政预算(suàn)，但最终只使用(yòng)了专(zhuān)项债(zhài)的限额空间，严格来(lái)讲并(bìng)未突破预算。因此，从过往的情况来(lái)看(kàn)，狭义政府部门今年(nián)的举(jǔ)债空间(jiān)已基本定格(gé)，政府部门只能严格按(àn)照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负(fù)债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来(lái)的信心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段居民资产负债(zhài)表(biǎo)难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来(lái)看，中国居(jū)民的资产结构(gòu)主(zhǔ)要可以分为(wèi)非(fēi)金融资(zī)产和金融资产(chǎn)，非(fēi)金融产中(zhōng)绝(jué)大部分是住房资产，房产价(jià)格的低迷制约了居民资产负债表的扩张(zhāng)。根据中国社(shè)科院2019年(nián)的估(gū)算，中国居(jū)民的资产(chǎn)中(zhōng)有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大部分是(shì)住(zhù)房(fáng)资产，占总资(zī)产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开(kāi)始，房地产的(de)价值便出现缩(suō)水(shuǐ)，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数(shù)城(chéng)市二手房价格同比出现(xiàn)下(xià)降(jiàng)，今年以来降(jiàng)幅(fú)有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转正，预计今(jīn)年回升的空间(jiān)仍受限(xiàn)。房地(dì)产作为(wèi)居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导(dǎo)致资产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩(suō)水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居(jū)民的消费决策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需要(yào)时间，目前仍倾向于更多的(de)储蓄。央(yāng)行对(duì)城镇储户的(de)调查问(wèn)卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的感受以及对未来收(shōu)入的信心连续多(duō)个季度处(chù)于50％的临(lín)界值之(zhī)下(xià)，尽管在今年一季度有(yǒu)所回暖(nuǎn)，但仍旧距(jù)离疫情(qíng)前有着不小的差(chà)距。收入感受以及对未(wèi)来收入不确定性(xìng)的担忧使居(jū)民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。截至今年一季度末，更多(duō)储(chǔ)蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平(píng)，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下(xià)降叠加居民收(shōu)入(rù)和(hé)信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款(kuǎn)变(biàn)多，居民资产负债表收缩(suō)。今年以来(lái)，居(jū)民新增贷款的(de)累(lèi)计值随同比有(yǒu)所回升，但(dàn)仍远不及同样(yàng)为复苏之(zhī)年(nián)的2021年。而(ér)在(zài)存款端，今年的居民累(lèi)计(jì)新增(zēng)存款更是达到了疫情(qíng)以来的最高(gāo)值。存贷款的表(biǎo)现(xiàn)共(gòng)同(tóng)反映出居民资产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新(xīn)增(zēng)贷款的(de)增长(zhǎng)势头相较疫情(qíng)期间有所好转，但由(yóu)于(yú)房地(dì)产(chǎn)价格回升(shēng)空间有限以及(jí)居民收入和信心仍(réng)未恢复(fù)，预(yù)计(jì)短期(qī)内居民(mín)资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠杆的空间(jiān)也(yě)受(shòu)到政(zhèng)策(cè)边际退(tuì)坡以及城投(tóu)债务压力较大的(de)制约(yuē)。

　　今年的政策性支(zhī)持或将边(biān)际退坡。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以及结构性工具对企业部门的融资进行了很大的支持(chí)，但政策性(xìng)金融工具和结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动(dòng)较为严(yán)重的(de)2020年和(hé)2022年实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是(shì)在(zài)疫(yì)后复苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构性货币政策工具(jù)将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理(lǐ)适(shì)度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年(nián)的(de)政策性支持从边(biān)际上来看也将出现下降。

　　部分结构性(xìng)货(huò)币(bì)政策(cè)工具的(de)使用进度相对较慢，仍有较多结存(cún)额度，进一步提升额度的空间有限。去年以来新设立(lì)的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物流(liú)专(zhuān)项(xiàng)再贷(dài)款(kuǎn)、民(mín)企债券融(róng)资(zī)支(zhī)持工具以及保交楼贷款支持(chí)计划等(děng)工具(jù)的使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢(màn)，截(jié)至今年3月末，累计使用进(jìn)度(dù)仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企(qǐ)纾困专项再贷款以及(jí)租赁住房贷款支持计划余额仍为(wèi)零(líng)。由于多(duō)项工具的使(shǐ)用进度偏(piān)慢，预计央行未来进一步提升额度的可能性(xìng)较低(dī)。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来(lái)对企业部门的(de)支撑或(huò)将受限。近些年来，城投平台的综合债务(wù)累(lèi)计增速虽有小幅回落，但(dàn)总的(de)债务规模仍然持续走高。考虑到其债务(wù)压力偏大，城(chéng)投平台(tái)对企业融资(zī)及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可(kě)能不足。今年一(yī)季度银行体系对企(qǐ)业部门发放了近9万(wàn)亿(yì)信(xìn)贷，创下(xià)历史同期最(zuì)高水平，超过去(qù)年(nián)全年(nián)的一半，其可持(chí)续性难以保证，预(yù)计信贷(dài)后劲有(yǒu)所欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的(de)4月份信贷数据(jù)中可能就会(huì)有所(suǒ)体现(xiàn)。在经历(lì)了一季度杠杆空间大幅(fú)抬升之后(hòu)，企业部门今年剩余时(shí)间内的杠杆抬升幅度(dù)预计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年(nián)三大(dà)部(bù)门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对有限(xiàn)，未来(lái)的解决办法我们(men)认为(wèi)可以考虑(lǜ)以下(xià)几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债。地方债务压力的化(huà)解是今年政府工作(zuò)的中心之一(yī)，而(ér)一季度城投债(zhài)提前偿还规(guī)模的上升也(yě)反映(yìng)出了地方融资平(píng)台积极化(huà)债的(de)态度(dù)及决心。二(èr)季度可(kě)能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由(yóu)点(diǎn)及(jí)面的地方债(zhài)务化解(jiě)工(gōng)作，为企业部门的(de)杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第(dì)二，中(zhōng)央政府适度(dù)加杠杆。截(jié)至(zhì)去年年底(dǐ)，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主要(yào)集中在在中央政府层面的情况相反，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间。因(yīn)此，中央政府可以考虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期(qī)建设国债等方式(shì)实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的(de)情况。

　　第三(sān)，货币政策适(shì)度放(fàng)松。如果下半年经济(jì)增(zēng)长的动(dòng)能有所减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以考虑通过总量(liàng)工具来释放流动性，适时适量(liàng)地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资(zī)成本(běn)，刺激实体融资(zī)需(xū)求，从(cóng)而(ér)增强企业部门投(tóu)资的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素(sù)

　　经济(jì)复苏(sū)不及预(yù)期；地方政府债务化解力度(dù)不(bù)及预期；国内政(zhèng)策力度(dù)不及预期。

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