《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实现财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　我们上(shàng)期对市场的整体观点(diǎn)是(shì)大概率市场处(chù)于(yú)“战略僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收(shōu)获的阶段，投资者需要多一(yī)点耐心(xīn)。市场可能(néng)继(jì)续(xù)对一季报定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的(de)亮点。同时我们也提(tí)醒大家，虽(suī)然我(wǒ)们看好TMT和中特估(gū)全年的投资机(jī)会，但是短(duǎn)期游(yóu)戏传媒和中(zhōng)特估与其(qí)他板块分(fēn)化较为(wèi)极(jí)致，也是不争的事实，提醒大(dà)家这(zhè)两个(gè)板(bǎn)块(kuài)短期可能的(de)风险。

　　一、市(shì)场的(de)表现：继(jì)续定价国内经济(jì)疲弱修复

　　过去的一(yī)周(zhōu)，市场的演绎跟我们的观点大致符合(hé)：周一(yī)中特估上涨之(zhī)后连续回调，一(yī)季报业绩尚(shàng)可、同(tóng)时(shí)前期又没有定价充分的火电(diàn)、纺织(zhī)服装、新能(néng)源和家电等有一定的超(chāo)额收益，但是(shì)反弹也相(xiāng)对(duì)脆(cuì)弱。国内(nèi)外(wài)公布的(de)部分经济(jì)金融数(shù)据传递的信息都(dōu)没有(yǒu)明确(què)的方向性(xìng)，股市和债市(shì)依(yī)然定价国(guó)内经济疲弱的(de)复苏力(lì)度，没(méi)有在我(wǒ)们上一次对(duì)市场(chǎng)的判断上提(tí)供明显的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰(shì)、传(chuán)媒、有色金属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌(diē)幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商(shāng)贸零售、美(měi)容护理等行业处(chù)于(yú)历史高位估值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭等行业(yè木梳子是桃木好还是檀木好，木梳子是桃木好还是檀木好呢)处于(yú)历史低位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环保、公用事(shì)业(yè)、汽车等(děng)行业位(wèi)于(yú)前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业(yè)稍显落(luò)后，市盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金(jīn)融等行业换手率位(wèi)于一年内高点，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、美(měi)容护理、食品饮料等(děng)行业换手(shǒu)率位于一年内低(dī)点，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业(yè)间）拥挤度观察，银行、非银金融(róng)、传媒(méi)等(děng)行业成(chéng)交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年内高(gāo)点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工(gōng)、综合等行(xíng)业(yè)成交额占比位于(yú)一年内低点，成交额(é)占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的(de)定(dìng)性是下一步(bù)决(jué)策(cè)的(de)依据，从(cóng)宏观证据(jù)来看，市(shì)场是(shì)脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势(shì)变弱(ruò)，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可(kě)能是打(dǎ)脸市场预期次数最多的(de)指标之(zhī)一，正(zhèng)如每年大家对出口进行展望一样，今(jīn)年年初的出口确(què)实又(yòu)再次超(chāo)出大(dà)家的(de)预期。今年出口的变(biàn)化，需要我们审视、理解出口的(de)中期逻(luó)辑变化：中国的国家战略在(zài)清(qīng)晰(xī)地知道欧美(měi)日韩的战略(lüè)意图之后(hòu)，在过去几年(nián)做了很(hěn)多的应对和部(bù)署(shǔ)，东盟、一(yī)带一路、上(shàng)合和广大发展中国(guó)家(jiā)逐渐被更充分(fēn)地融(róng)入到中(zhōng)国经济圈(quān)，成(chéng)为外需和中国全球(qiú)战略(lüè)的重要一环，也需要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变(biàn)化，再回到短期的现实。4月的(de)出口肯定是(shì)不弱的(de)，不(bù)过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融系统在过(guò)去一段时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再(zài)结合越南、韩(hán)国(guó)这(zhè)些重要(yào)出口国家(jiā)近期(qī)的数据(jù)走势，出(chū)口趋势是在走(zǒu)弱的(de)，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可(kě)能也(yě)无法(fǎ)单独(dú)把中国出(chū)口(kǒu)稳住。与此同时，进口继续走(zǒu)弱(ruò)，在经(jīng)历(lì)了年初复(fù)苏短暂的斜率走陡之后，经济的(de)复苏(sū)斜率明显趋于(yú)平缓，国内外新的(de)政策变(biàn)化(huà)又(yòu)还没(méi)有看(kàn)到(dào)，当前市场(chǎng)大(dà)逻辑是(shì)相对缺(quē)乏的，这是我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融(róng)信(xìn)贷一季度加(jiā)速放量后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币(bì)贷款0.72万亿，去年(nián)同(tóng)期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去(qù)年(nián)同期0.93万(wàn)亿(yì)；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看(kàn)，因为2022年4月本(běn)身(shēn)就(jiù)是社融(róng)信贷比较弱(ruò)的一个月，所(suǒ)以(yǐ)今(jīn)年4月(yuè)的(de)社融(róng)信贷看上去(qù)比去年多，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的(de)节奏来看，一季度(dù)社融(róng)信贷提前发(fā)力，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长(zhǎng)贷(dài)在经历了积压需求暂时释放之后(hòu)，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可(kě)能非但没有明(míng)显增(zēng)加(jiā)房贷的意愿(yuàn)，反(fǎn)而在加(jiā)大还贷的量(liàng)，这与(yǔ)前(qián)段时(shí)间新闻报道的(de)居(jū)民提前还房贷现象增加的情(qíng)况(kuàng)一致。另外，根据不完全统(tǒng)计的(de)4月部分(fēn)银行的(de)理(lǐ)财(cái)规模变(biàn)化，银行理财(cái)出现了明显的(de)回流，但在权益市场(chǎng)上资(zī)金回(huí)流并不明显，因此极(jí)有可能流到(dào)了(le)低风险低(dī)波动的相关产品上(shàng)。这说明无论是对实(shí)物(wù)投(tóu)资还是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因(yīn)此，随着居民部门购房欲望下降之后，整个金(jīn)融(róng)部门其实并不缺(quē)钱，但大家都在等待权(quán)益(yì)市(shì)场系(xì)统性风(fēng)险偏(piān)好抬升的一个明确的政策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下(xià)低通胀(zhàng)，反映的是内生动(dòng)力(lì)偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是国(guó)内修复(fù)动力偏弱，而供应总体(tǐ)充(chōng)足，进而价(jià)格维持低迷。我们也判断(duàn)在弱修复(fù)之下，低通(tōng)胀(zhàng)的特质有望延(yán)续(xù)。

　　结构上看，食(shí)品价格继(jì)续回(huí)落。4月CPI食品价(jià)格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价格环比继续下(xià)跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环(huán)比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食(shí)品烟酒、生(shēng)活(huó)用品及(jí)服务、交通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化(huà)和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅(fú)较上月(yuè)有所扩大；医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健持平，这反(fǎn)映(yìng)的是普通(tōng)消(xiāo)费品的需求(qiú)修复较弱(ruò)，而高(gāo)端(duān)、偏(piān)服(fú)务项的(de)消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上(shàng)年同期(qī)基数(shù)较高(gāo)影响(xiǎng)，同时全球库存周期去(qù)化(huà)，制造(zào)业偏弱。生产资(zī)料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业(yè)来(lái)看，上游和中游煤炭(tàn)开采、石油和天然(rán)气(qì)开采、黑色(sè)金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料加工(gōng)、黑色金(jīn)属(shǔ)冶炼和压延加工业均(jūn)有较大拖(tuō)累(lèi)，电(diàn)力、热力的生产和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位，我们认为这反映(木梳子是桃木好还是檀木好，木梳子是桃木好还是檀木好呢yìng)的是内(nèi)生修(xiū)复动力较弱。季(jì)节(jié)性因素以(yǐ)及产业周(zhōu)期带来的(de)食品价格下跌和生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半(bàn)年基数下降(jiàng)，经(jīng)济(jì)逐步(bù)修(xiū)复(fù)，通胀(zhàng)有(yǒu)望(wàng)回升，但我们认为(wèi)通胀(zhàng)短期内也较难回(huí)到(dào)1%水平之上(shàng)，投资(zī)均不需(xū)要过度考虑“通(tōng)缩(suō)”和“通(tōng)胀(zhàng)”问题。短(duǎn)期(qī)来看(kàn)，物价回落有助于企业刚性成本下(xià)降，修复盈利能力，关注通胀的修复(fù)更多反映的(de)是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一(yī)步的策略：反弹概率(lǜ)大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本(běn)面的木梳子是桃木好还是檀木好，木梳子是桃木好还是檀木好呢分析出发，我们仍然(rán)维(wéi)持“市场(chǎng)乱(luàn)战(zhàn)，均(jūn)衡且脆弱(ruò)的交易(yì)机会(huì)”的判断。从(cóng)技术面看，当前权益市场的买入理由(yóu)是大(dà)盘指数再度接近前期低位(wèi)，这为我(wǒ)们提供(gōng)了布局机(jī)会，交易的反弹概率在加大。从策(cè)略角度看，投资者需要(yào)高度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的(de)是节奏的变化，不是趋势(shì)和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队(duì)观察各家分析师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可(kě)以作为参(cān)考。如果让反弹(dàn)更扎实一些(xiē)，预期业(yè)绩变化(huà)是一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看(kàn)，市场(chǎng)对公用事业、石油石化、房(fáng)地(dì)产等行业基(jī)本面较(jiào)为(wèi)乐观，预计(jì)2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行(xíng)业基(jī)本面预期有所调(diào)整，预计2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开(kāi)大学经(jīng)济(jì)学博士(shì)，清华大(dà)学(xué)管理科学与工程博士(shì)后(hòu)。学术研究与教(jiào)学以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析等(děng)实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一(yī)直(zhí)致力于在周期(qī)波动(dòng)的框架(jià)内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一(yī)份(fèn)资产，通过资(zī)本资产定价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金(jīn)经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博(bó)时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士(shì)，中国社科(kē)院经济学(xué)博士后，学(xué)术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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