《基金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏观策(cè)略(lüè)系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云(yún)飞渡仍(réng)从(cóng)容

　　上期分享中（查看原文(wén)），我们(men)提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个(gè)大的(de)背景是市场进入了战略相(xiāng)持阶段，进(jìn)攻(gōng)和防(fáng)守的理(lǐ)由都不是非(fēi)常清晰。周末(mò)中央发布长期的(de)产业政策，基调(diào)是清晰的，但(dàn)那是诗和(hé)远(yuǎn)方(fāng)，是战略性的布局，很多投资者(zhě)更喜(xǐ)欢战(zhàn)术(shù)性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东大(dà)会在巴(bā)菲(fēi)特的老(lǎo)家(jiā)奥(ào)巴哈举行，吸引了(le)全球投(tóu)资者的目光，投资者总(zǒng)希(xī)望(wàng)可以(yǐ)从中寻找到(dào)投(tóu)资的秘诀(jué)，价值投资的道(dào)虽相同，但法、术、器是(shì)各异的。不仅如此(cǐ)，伯克(kè)希尔决策者对宏观(guān)环境的担忧，对数字技术(shù)的(de)批判，很多(duō)与(yǔ)会者收获的可(kě)能不是(shì)清晰的思路(lù)，而(ér)是在(zài)迷宫中又(yòu)多(duō)走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七(qī)翻(fān)身”的(de)说法，谨慎(shèn)的A股投资(zī)者也开(kāi)始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由(yóu)是根据惯例，银(yín)行(xíng)保险(xiǎn)等利好兑现后往往是市场开(kāi)始调整的开始(shǐ)。A股投资历来是有季节性的(de)，但这未必是(shì)历史的铁(tiě)律，比如(rú)2022年5月市场在新的(de)政(zhèng)策基调下(xià)开始全(quán)面大反(fǎn)攻(gōng)。我们需要因时而变，投资者需要考(kǎo)虑到当(dāng)前(qián)的(de)市场背(bèi)景已(yǐ)经和之前有很大(dà)的(de)不同。当(dāng)前市场进(jìn)入战略僵持阶段的一个重要(yào)理(lǐ)由是除了(le)逻辑推演，很(hěn)多重(zhòng)要(yào)问(wèn)题很难用清晰(xī)的事实(shí)来验(yàn)证。谨慎(shèn)的投资者往往是见好就收(shōu)或者谋定而后动，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看(kàn)，市场已经提前交易了(le)政策(cè)的(de)方向(xiàng)，而且(qiě)今年(nián)国内(nèi)的(de)政策本身也不是大开大合。新出台的政策(cè)更多地在落实上，较少新(xīn)的(de)提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联(lián)储依然在通胀、就业数据、金融(róng)数据(jù)和增长(zhǎng)数据传递的混乱(luàn)信息中(zhōng)纠结。

　　第(dì)三，从投资主线(xiàn)看(kàn)，数字(zì)经济和(hé)中特估依然既有(yǒu)政策、也有(yǒu)业绩或者(zhě)有未来预期的业(yè)绩改(gǎi)善，但短期游戏、传(chuán)媒、中(zhōng)特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也是(shì)不争的事实。除了这两条主线外，金融、消(xiāo)费和(hé)公用事(shì)业(yè)有反弹，但难以成为持(chí)续的配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期也决(jué)定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资(zī)者并(bìng)未形成一(yī)致预(yù)期。随着(zhe)一季报(bào)的披露，市场阶(jiē)段性(xìng)发(fā)挥了对盈(yíng)利现实的(de)定价(jià)效率。具体表(biǎo)现为，业绩出现一定修复和表现有(yǒu)韧性的金(jīn)融、中药、电(diàn)力(lì)、中特估主题以(yǐ)及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较(jiào)好(hǎo)，家电(diàn)此前也有一定表现。不过(guò)，随(suí)着业(yè)绩(jì)的(de)公布反而出(chū)现了一定的买(mǎi)预期卖现实的操作。当(dāng)然，相对而(ér)言市场也有(yǒu)定价(jià91是质数吗，95是质数吗)效(xiào)率不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板(bǎn)块，整体表现则一(yī)般。

　　二(èr)、市场僵持的(de)原因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨(mó)底阶段(duàn)

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在(zài)于(yú)缺乏特(tè)别明显的亮点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前(qián)期超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调(diào)。中特估相关的基建、银行、石油(yóu)、出版等板块盈利(lì)有支撑、估值也较低(dī)，因(yīn)此(cǐ)在最近市场调(diào)整(zhěng)的时候整体表(biǎo)现较好。在这两条我们(men)看(kàn)好的全年主线之外，市场(chǎng)部分定价(jià)了一季报行情，但(dàn)核心问题(tí)在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的(de)盈利(lì)还在下滑，这意味(wèi)着短期(qī)盈利很难撑起A股系(xì)统(tǒng)性(xìng)的行情。所以，我(wǒ)们看到(dào)这(zhè)两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对(duì)有限。消费(fèi)的盈利有一(yī)定(dìng)的修复，而市(shì)场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚(shàng)未对其(qí)定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易机(jī)会。

　　三、战略性布局(jú)是清(qīng)晰(xī)而明确的(de)：政策关注产业升级(jí)和人的(de)问题(tí)

　　近期国(guó)内也处于(yú)一个(gè)会议密集召开的阶段，政治局会议、中央财(cái)经委会议和国常会相继(jì)召开。决(jué)策层对于当前经济复苏(sū)动力不足、复(fù)苏(sū)势(shì)头不稳(wěn)的问(wèn)题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的(de)工(gōng)作(zuò)重点是恢复和扩大需求，但同(tóng)时也明确不会再走老(lǎo)路——不会通过低(dī)水平的债务扩张来(lái)刺(cì)激经(jīng)济，而是(shì)聚焦实体经济的产业升级，推进产(chǎn)业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系(xì)下(xià)的融合(hé)发展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚(jiān)持三(sān)次产业(yè)融(róng)合发展，避(bì)免割裂对立(lì)；坚持推动传(chuán)统(tǒng)产业转型升(shēng)级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个(gè)提法(fǎ)很重要(yào)。我们去年底强调(diào)接下来(lái)一段时间的政策(cè)需要强(qiáng)调均(jūn)衡性(xìng)和系(xì)统性，才能形成经济发展的(de)合力。卡脖子的(de)领域要重(zhòng)点(diǎn)支持和发(fā)展，但是(shì)经济的运行(xíng)是(shì)一个完整的系统，生(shēng)产和消费、实体经济和金(jīn)融支撑、高科技(jì)领域和低技(jì)术领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销(xiāo)售-服务等各(gè)方(fāng)面需要(yào)协调(diào)发展，大家的(de)信心慢慢恢(huī)复、收入(rù)慢慢恢复，才能够真正把需求拉动(dòng)起(qǐ)来。不能(néng)够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最高(gāo)科技的领域，它的下(xià)游需求也主要(yào)来自消(xiāo)费(fèi)电(diàn)子产品中的手(shǒu)机、汽车、智能(néng)家居等(děng)等，没有需(xū)求(qiú)的拉动，产业的(de)发展(zhǎn)就(jiù)缺(quē)乏良性循(xún)环的基(jī)础(chǔ)。

　　高质量的人(rén)才(cái)红利

　　另外(wài)，最近(jìn)政策讨论(lùn)的(de)一个重点是人(rén)，作为投(tóu)资生产拉动核心的企业家、作为人力资源重点的人才、承(chéng)载民族(zú)未来(lái)的新生人口、需要关注的(de)老龄人口。当前中(zhōng)国的(de)发(fā)展(zhǎn)逐渐从(cóng)资本(běn)和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能否突破内外部(bù)约束(shù)的关键。技(jì)术创(chuàng)新能力取决于制度保障下的主观能动(dòng)性，在经历了(le)过去几年的非(fēi)常态(tài)之后(hòu)，在(zài)内外部不(bù)确定性的制约(yuē)下，如何让当前每个主体充满信心、充满主观能(n91是质数吗，95是质数吗éng)动性，是政策的重(zhòng)心。以人工智能为代表(biǎo)的数字经(jīng)济大发(fā)展，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞(jìng)争中人(rén)力资源的差(chà)距，这需要从一个更高的(de)角度(dù)理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容91是质数吗，95是质数吗g>：乱战(zhàn)之后(hòu)的(de)投资路径

　　5月的市(shì)场(chǎng)，看起来是战略(lüè)僵持阶段的(de)乱战。接下来的政策力度和效(xiào)果有多大、盈(yíng)利能否实质性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜(xié)率是否面(miàn)临趋缓的压(yā)力(lì)、海外的(de)潜(qián)在(zài)风险(xiǎn)到底有多(duō)大、美联储到底下一步面临的(de)是(shì)什么样(yàng)的(de)经济形(xíng)势等，投资者希望渐次(cì)判断上述一系(xì)列(liè)的重(zhòng)要问题的程度(dù)，并据(jù)此进行(xíng)布(bù)局(jú)。

　　从这个(gè)意(yì)义(yì)上讲，5月交易(yì)机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局(jú)的好阶段(duàn)，而未(wèi)必会是(shì)收(shōu)获的阶段(duàn)。投资者需要多一点耐心，风浪越(yuè)大(dà)，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上(shàng)看到价值投资(zī)者很重(zhòng)要的一(yī)个特质(zhì)，即我们提倡的(de)“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随着事实的清晰(xī)，投资(zī)路(lù)径也将会非常明确。这个(gè)路径，我们(men)从(cóng)产(chǎn)业视角做了一下(xià)梳理，供投资(zī)者参考(kǎo)。

　　具(jù)体而言：投(tóu)资的(de)上限是产业现代(dài)化，科技自主可用，数字化、高端化与(yǔ)智能化是(shì)明确的诗与远(yuǎn)方，需要(yào)进(jìn)行战(zhàn)略布局。投资的下限是避免系统性(xìng)的(de)风(fēng)险(xiǎn)，在(zài)现代化的产业转型(xíng)中，当前蕴(yùn)藏风险和(hé)未来跟不上(shàng)历史(shǐ)步伐(fá)的(de)产业(yè)是不能(néng)进行战(zhàn)略布(bù)局的(de)。投资的中间(jiān)状态(tài)是(shì)周期与消(xiāo)费(fèi)行业(yè)，是战术(shù)性的布(bù)局。

　　产业视(shì)角下的投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基(jī)金首席(xí)经济学家(jiā)，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士(shì)，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研(yán)究与教(jiào)学以及宏观(guān)经(jīng)济(jì)走势、金(jīn)融产品分析(xī)等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年(nián)以来，一直致力于(yú)在周期波动(dòng)的(de)框架内运用(yòng)财政的视(shì)角解构宏观经(jīng)济的运行，将中(zhōng)国(guó)经(jīng)济(jì)看作一(yī)份资(zī)产，通过资本资产定(dìng)价(jià)的方(fāng)式(shì)来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合(hé)信基金(jīn)经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基金。此(cǐ)前履职(zhí)博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资(zī)产配置与择时(shí)研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期(qī)刊。

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