分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券(quàn)宏(hóng)观研究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我(wǒ)们预期。我们想继续提(tí)示居民(mín)超额储蓄大概率(lǜ)仍会继续积(jī)累(lèi)，较难大量释放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比(bǐ)去年末(mò)继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍(réng)在(zài)积(jī)累超(chāo)额储蓄。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是导致居民(mín)对未(wèi)来收入预(yù)期悲(bēi)观的根(gēn)本性原(yuán)因(yīn)，疫(yì)情在(zài)一(yī)定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的(de)过程(chéng)。对于(yú)后(hòu)续信用表现(xiàn)，预计二季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或(huò)明显加大，可能(néng)形成信(xìn)用收(shōu)紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货币政策主要体现结(jié)构性特征，下半(bàn)年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定(dìng)宽高背景可以设置(zhì)被包含可(kě)以(yǐ)完美对齐背景图(tú)和文(wén)字以及(jí)制作自己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测(cè)值7000亿(yì)元基本(běn)一(yī)致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告(gào)《3月(yuè)金融数据：一季度的强劲信贷对(duì)后续或有透支(zhī)》中提(tí)示(shì)了(le)一(yī)季度信贷的(de)大体量(liàng)投放(fàng)或对后续信贷形成一定透(tòu)支，目(mù)前(qián)观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强、居民弱特征：住户贷(dài)款减(jiǎn)少2411亿元，同比(bǐ)少增(zēng)约241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的(de)最(zuì)高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最高(gāo)值。我(wǒ)们(men)认为(wèi)基建、制(zhì)造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要投向，地产为边际增量。根据央行(xíng)4月20日新(xīn)闻发布会披露(lù)数据，一季度基(jī)建(jiàn)中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元(yuán)，同比多增(zēng)7771亿元；制造业(yè)中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业(yè)中长期(qī)贷款新增(zēng)6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿(yì)元(yuán)。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩发(fā)布(bù)会(huì)上表示今年绿色、基建、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利(lì)差(chà)（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲(chōng)票据”，但由(yóu)于去年(nián)该状况(kuàng)更为突出，因此“票(piào)据融资”项目仍录得大(dà)幅同(tóng)比少增。值得注意的是，票(piào)据-同存利差(chà)4月末略有上行，体现供需关系(xì)略(lüè)有反(fǎn)转，相关市(shì)场观点认为信贷或有走强，但我们在5月(yuè)1日发布的报告(gào)《4月数(s不走心是啥意思，不走心是啥意思网络用语hù)据预测：价(jià)格(gé)向(xiàng)下，盈利承压，制造业投资(zī)放(fàng)缓》中提示(shì)，其并非是银行卖盘大(dà)幅增加，而是来自(zì)企业贴现量增加所致(zhì)（票据利率下行导(dǎo)致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅度(dù)达77BP，或反映4月(yuè)信贷(dài)相(xiāng)对较弱，此观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的(de)低(dī)基数，仍然表现较(jiào)弱(ruò)，尤其是地产销售高频回落(luò)对应的(de)居民中(zhōng)长期贷款再次出现同(tóng)比少(shǎo)增，居(jū)民短期(qī)贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度也明显走弱，与(yǔ)我们(men)对消费、地产销售相对审慎(shèn)的观点相一致。展望后(hòu)续，低基数(shù)或使得居民贷款(kuǎn)多月仍(réng)有(yǒu)一(yī)定同比(bǐ)改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体(tǐ)系流动性保持合理充裕，数据(jù)较高，也进一步(bù)导致社融口(kǒu)径信贷明显低于人民(mín)币(bì)贷(dài)款口(kǒu)径数据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融(róng)资规模(mó)增量为1.22万亿(yì)（同(tóng)比多(duō)增2729亿(yì)元），与我们预期(qī)的1.55万亿(yì)更(gèng)为接近(jìn)，wind一(yī)致预(yù)期为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融增(zēng)速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要来自未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇(huì)票、人民(mín)币贷款、政府债券、非标项目及外(wài)币贷款(kuǎn)。4月(yuè)未贴现银行(xíng)承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿(yì)元，去年(nián)4月经济回落+银行表内“冲票(piào)据(jù)”导致表外票据基数较低，而今(jīn)年经济弱修复的(de)情(qíng)况下(xià)，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民(mín)币贷款增(zēng)加(jiā)4431亿元(yuán)，同(tóng)比多增729亿元；外币贷(dài)款(kuǎn)折合人民币减少(shǎo)319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与(yǔ)进(jìn)口相关度较高，表(biǎo)现(xiàn)也(yě)较为匹(pǐ)配。政府(fǔ)债券净融(róng)资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走(zǒu)势稳健(jiàn)，边际增量或来自(zì)公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元(yuán)，同(tóng)比多增734亿元，信(xìn)托贷(dài)款主要(yào)受地(dì)产金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确(què)规定“支持开发(fā)贷款、信托贷(dài)款(kuǎn)等存量(liàng)融资合理(lǐ)展期”，金(jīn)融机构(gòu)继续积极落实，支撑信托贷款数(shù)据，且(qiě)融资类信托(tuō)若依(yī)据存(cún)量(liàng)比例压(yā)降，则每年(nián)压降规模(mó)也是(shì)同(tóng)比减少的。

　　4月社融(róng)结(jié)构(gòu)中同比少增主要是直接融资项目：企业债券净(jìng)融资2843亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)809亿元(yuán)；非金融企(qǐ)业境内股(gǔ)票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信(xìn)用债收益率低(dī)位、企业债(zhài)务(wù)融(róng)资(zī)需求回暖的影(yǐng)响，企业(yè)债(zhài)券融资稳定，保(bǎo)持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回(huí)落(luò)但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行(xíng)0.3个(gè)百(bǎi)分点至12.4％，与我们(men)的预测值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政支出大概率(lǜ)保(bǎo)持(chí)前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷(dài)转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速较(jiào)前(qián)值上(shàng)行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年(nián)4月地产(chǎn)销售边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月末已进入五一假期，受益(yì)于居民(mín)消费、出行活跃度(dù)提(tí)高，居民(mín)储蓄存款(kuǎn)部(bù)分转为企业活期存款(kuǎn)，推(tuī)升M1增速，完全符合我们的预(yù)期。M1的主要影响因素是(shì)企业活(huó)期存款，其与消费(fèi)类相关行业的(de)现(xiàn)金流直接关联，由于我们判(pàn)断居民消费、购房(fáng)活动(dòng)修复是(shì)渐进的，幅(fú)度(dù)可能相对(duì)较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速(sù)度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分(fēn)点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修(xiū)复的结构性失衡，三四线城市及农(nóng)村地区经济改善略弱，导致持币需(xū)求增(zēng)加。

　　>>居(jū)民(mín)超额(é)储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想继续提示(shì)居(jū)民(mín)超额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来较难大(dà)量(liàng)释(shì)放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较(jiào)上月继(jì)续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已(yǐ)大幅增(zēng)加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因(yīn)素消退，居民仍在(zài)积(jī)累超(chāo)额储蓄，这符合我们此前的判(pàn)断。我们(men)认为(wèi)，经济结构(gòu)转型升(shēng)级是导致(zhì)居民对未来收(shōu)入(rù)预(yù)期悲观(guān)的(de)根本性原因(yīn)，疫(yì)情在一(yī)定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿(yì)元，财政性存款增(zēng)加(jiā)5028亿元(yuán)，非银行业金融(róng)机(jī)构存(cún)款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽(suī)然居(jū)民存款大幅回落，但(dàn)我们认为主要是由于(yú)季节性，这与银(yín)行季末(mò)冲存款、季(jì)初居民存款(kuǎn)资金(jīn)重新流(liú)入(rù)理财产品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，居民消费活动使得储蓄(xù)得到部(bù)分(fēn)释放（另一个角度观(guān)察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也(yě)是企业存款的季节(jié)性小(xiǎo)月，但今年(nián)4月企业存(cún)款增加(jiā)1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为就(jiù)是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行(xíng)相呼(hū)应）。但(dàn)总体(tǐ)看，4月居民储(chǔ)蓄的回落(luò)幅度相对过往历年(nián)4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策(cè)主(zhǔ)要体现(xiàn)结(jié)构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息(xī)不走心是啥意思，不走心是啥意思网络用语

　　预计(jì)一(yī)季度信贷的大规模投(tóu)放或对后续月份有所透支(zhī)，二(èr)季度(dù)市场对宽信用的预期波动(dòng)或明(míng)显加大，可能形(xíng)成信用收(shōu)紧预期。

　　其一(yī)，今年银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续(xù)利率继续下(xià)行带来的净息差压力，因此倾向于在年初增加(jiā)信贷投放(fàng)，这会导致后续的信贷额度(dù)在一(yī)定(dìng)程度上(shàng)受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对(duì)货币政策(cè)定(dìng)调是“稳(wěn)健(jiàn)的货币(bì)政策要精(jīng)准有力，形成扩(kuò)大(dà)需求(qiú)的合力”，政策基调(diào)和表述(shù)延续了(le)去年(nián)底中央经(jīng)济工(gōng)作会议的部署，我们认为“精准(zhǔn)有(yǒu)力”更加(jiā)强调货(huò)币(bì)政策(cè)的(de)结构(gòu)性发(fā)力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结构性调(diào)控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行(xíng)官方数据，截至今(jīn)年3月末，我(wǒ)国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于(yú)1月、2月(yuè)分别(bié)新创设房企纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持(chí)计划两项结构性(xìng)政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地(dì)产领域，体(tǐ)现(xiàn)维稳(wěn)意图。我们(men)预(yù)计央行后续将继续强化对制造业、科技(jì)、小(xiǎo)微、绿色(sè)等领域的信(xìn)贷支持，结构(gòu)性政策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去(qù)年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷(dài)极(jí)高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月(yuè)份间的信贷(dài)表现波动(dòng)较大，这也将对今(jīn)年的各月构成(chéng)差异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大，未(wèi)来的三个季度合(hé)计看，信贷(dài)增量或有(yǒu)同比少增，信(xìn)贷增速也将是逐(zhú)步小幅回落(luò)的(de)趋(qū)势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我(wǒ)们(men)对(duì)全年(nián)信贷体(tǐ)量的(de)判断，我们测算一季(jì)度(dù)信贷增量占全年(nián)比重(zhòng)或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其中也隐含(hán)了对下半年(nián)可能再(zài)次降准的(de)判断。由于下半(bàn)年经济(jì)下行及失业压力均可能(néng)加大，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳增长保就(jiù)业诉求(qiú)，8月起MLF到(dào)期量较大(dà)，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季(jì)度进(jìn)入降息周期，中美两国基本面差+货币政(zhèng)策(cè)差(chà)收(shōu)敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇率改善(shàn)机会(huì)，货币政策(cè)宽(kuān)松空(kōng)间进一步打(dǎ)开，形(xíng)成降息(xī)预期。

　　对于社融，预计(jì)1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券、表外票据有(yǒu)望同比多增的情况下(xià)，预计社融增速可维(wéi)持震(zhèn)荡(dàng)走升，预计(jì)年(nián)末升至10.3％左右，与(yǔ)名(míng)义GDP增速基本匹配(pèi)；预(yù)计(jì)年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势(shì)及(jí)地产领域风(fēng)险加剧，居民(mín)消费及(jí)购(gòu)房情绪进一步恶化，后续宽信(xìn)用持(chí)续(xù)不及预期(qī)。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固定宽高背景可(kě)以设(shè)置被包含可以完美对(duì)齐背景(jǐng)图(tú)和文字以及制作自己(jǐ)的(de)模板

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 不走心是啥意思，不走心是啥意思网络用语