来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前(qián)的2016年，本(běn)人写过一篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去(qù)哪了？——通胀研究系(xì)列专(zhuān)题二》），当时主要分(fēn)析(xī)欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机(jī)后(hòu)主要发达(dá)经(jīng)济体持续宽松、但(dàn)通(tōng)胀却持(chí)续低迷的(de)原(yuán)因(yīn)。过去几年，我国货币(bì)政策稳(wěn)健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位(wèi)，而(ér)通胀却始终处于低位，近(jìn)期也引发(fā)了通(tōng)胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细讨论中国(guó)的货币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要(yào)经济体普遍(biàn)面临较大通胀(zhàng)压力的情况下(xià)，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已(yǐ)经连(lián)续三年(nián)处于(yú)低位(wèi)水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品(pǐn)价格的影响，和其(qí)它经济体(tǐ)PPI走势(shì)比(bǐ)较(jiào)一致，所以PPI受到全球(qiú)性(xìng)的外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部(bù)需求的集中体现，剔除食品和(hé)能(néng)源后，我国核(hé)心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶(jiē)。而在(zài)疫情之前的绝大部分(fēn)时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较(jiào)高的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没(méi)起(qǐ)来？要理解这个问题，我们首先要理(lǐ)解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统计(jì)货(huò)币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一部(bù)分(fēn)而已，它主要(yào)包含的是存款(kuǎn)。事(shì)实上(shàng)，“货币”的(de)范(fàn)围是很广的，其(qí)实任(rèn)何(hé)商品都具(jù)有货(huò)币属性，都可以用来做货币(bì)使用(yòng)，我们(men)在之前的专题中(zhōng)有过详细的(de)讨(tǎo)论。例如，在物(wù)物交换(huàn)的时代，人们用自己(jǐ)生产的商品去交易其他人生产(chǎn)的商品，没有(yǒu)传统意义上(shàng)的现金或(huò)存款出现，同(tóng)样实现(xiàn)了市场交易(yì)、价值(zhí)的交换，这种相互交易(yì)的(de)商品都可(kě)以(yǐ)理解为(wèi)是“货币”。通(tōng)俗的说，居(jū)民将钱放在银行存(cún)款，与(yǔ)放在理财、基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等，本质是(shì)类似的，它(tā)们对于居民来说(shuō)都是货币(bì)，而M2则(zé)主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发，现金、存(cún)款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商品(pǐn)都(dōu)可以(yǐ)是货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅是(shì)流动性（变现能力(lì)）的大小不(bù)同而(ér)已。例如(rú)在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中的(de)现(xiàn)金(jīn)，属于流动性最好(hǎo)的货(huò)币形式；M1是M0加上(shàng)活(huó)期存款，活期(qī)存款的流动性比现金要差一(yī)些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期(qī)存款，定期存款的流动(dòng)性比活期存款要(yào)差一些(xiē)。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计(jì)边界，比如加(jiā)上实体部门持有的理财(cái)、货(huò)币及公募基金、资(zī)管产品(pǐn)等(děng)等，那样可以更加(jiā)全面的统计出(chū)货币量的(de)变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是一部分(fēn)的货币储藏(cáng)方式，而居(jū)民(mín)和企业还有很多(duō)其它渠道储藏(cáng)货(huò)币。而过去几年里，其它货币储(chǔ)藏(cáng)渠(qú)道的投资(zī)收益在(zài)不断降(jiàng)低、风(fēng)险在(zài)逐渐增(zēng)大，居民和企业减(jiǎn)少了(le)其它渠道储藏(cáng)货币的(de)量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规(guī)模告别了高(gāo)增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增(zēng)长；信托(tuō)、券商(shāng)和基(jī)金(jīn)资管(guǎn)产(chǎn)品规模也陆续(xù)出现负(fù)增长。而同样是从2018年开始，居民存款开(kāi)始了高增长，这说明实体部(bù)门(mén)的货币储藏渠道(dào)逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之前(qián)，实体创造的货币可能会(huì)选(xuǎn)择购买银行理财、信托产(chǎn)品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创(chuàng)造(zào)的货币更多转回了购买(mǎi)银行存款，这种结构性变(biàn)化(huà)推(tuī)升了(le)纳入M2统计的货币(bì)量的(de)增速(sù)。所以尽管M2增(zēng)速很高(gāo)，但实际(jì)的货币创造速度(dù)没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没那么(me)少：流通(tōng)速度在下降

　　既然(rán)M2对(duì)货币的统计存在范围(wéi)不全(quán)面的问(wèn)题(tí)，我们(men)可(kě)以更(gèng)多依赖(lài)社融的数据来观察货币(bì)的创造速度。因为(wèi)从理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个面。例(lì)如，一个(gè)居民从银(yín)行(xíng)借1万元钱，其存款账户也会同时(shí)增加1万元。在这(zhè)个过程中，实体部门的融资(zī)规模扩张了1万元，同时实体部(bù)门(mén)的(de)货(huò)币量也增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支(zhī)付给另一个居民来购(gòu)买(mǎi)东西，而另一个(gè)居民可能拿这8000元去购买银(yín)行理财。这个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因(yīn)为8000元(yuán)的理财产(chǎn)品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社融(róng)来描述(shù)货币的(de)创造就(jiù)会客观很多，因为不管这些资金以什(shén)么形式流转和(hé)存在，整(zhěng)个社会的信用都是增加(jiā)了(le)1万元。

　　最新(xīn)公布(bù)的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上。不过和(hé)我国5％左(zuǒ)右的实际(jì)经济增速相比，社融反映的(de)我国货币创造(zào)速度其实(shí)也(yě)不低，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个(gè)宏(hóng)观问(wèn)题，从简单的数量(liàng)方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要(yào)看货币的存量(liàng)，还有看这(zhè)些存(cún)量(liàng)货币在经济体(tǐ)中每年流通多少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升(shēng)了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张了(le)四分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到(dào)了负增长，而(ér)美(měi)国(guó)的通胀却依然在高位。整个(gè)过程可以理解(jiě)为，政府部门主(zhǔ)导货币创造(zào)，货币存量大幅增加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货(huò)币流通(tōng)速度也(yě)逐步加快，大规模的存(cún)量货币在经济中加快(kuài)流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一(yī)点从(cóng)居(jū)民的储蓄率情况也能(néng)看得出(chū)来(lái)，在疫(yì)情期间，美(měi)国(guó)居民接受(shòu)政(zhèng)府大(dà)量(liàng)补(bǔ)贴后，并没(méi)有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减(jiǎn)弱后(hòu)，居民信心(xīn)和(hé)预(yù)期改(gǎi)善(shàn)，将(jiāng)超额储蓄花出去(qù)，推升货币流(liú)通速度，当(dāng)前美国居民储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创(chuàng)造速(sù)度和经济增速比也不低(dī)，但货币流通(tōng)速(sù)度是偏(piān)低的。在(zài)疫情之前，我国社(shè)融(róng)衡量的(de)货(huò)币流通(tōng)速度(dù)在0.4次(cì)/年以上，而疫情出(chū)现(xiàn)后，货币流(liú)通速度明显降低，根据一季度最新(xīn)数据测算，当前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次(cì)/年(nián)。这就意味着(zhe)，仍有不少(shǎo)货(huò)币被创(chuàng)造(zào)出来，但货(huò)币没有在经济体(tǐ)中加(jiā)快流转起(qǐ)来，说明(míng)实体部门“花(huā)钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从(cóng)居民(mín)收支数(shù)据就能观(guān)察出来。从(cóng)一(yī)季(jì)度统计局(jú)居民(mín)收(shōu)支调(diào)查数(shù)据(jù)看，我国居民(mín)储蓄率(lǜ)仍然(rán)达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够(gòu)看(kàn)出来(lái)，因为一个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会(huì)较快(kuài)。从(cóng)居民部门来看，4月份(fèn)居民贷款再(zài)度出现负增长(zhǎng)，这(zhè)是(shì)非(fēi)疫情、非春(chūn)节月份第二次出现(xiàn)这种情况，上一次(cì)是(shì)08年金(jīn)融危机的时候。过去12个月(yuè)的居(jū)民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时(shí)候曾达(dá)到9万亿以上，当前(qián)这一增长(zhǎng)速度已经(jīng)回(huí)到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房价(jià)物(wù)价上涨的因(yīn)素(sù)，居民加杠(gāng)杆(gān)的意愿(yuàn)是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用扩张情(qíng)况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投(tóu)放的结构，但可以用债券净发行(xíng)情况做个参(cān)考(kǎo)。疫情期(qī)间，国企等公共(gòng)部(bù)门债券净发行是明显扩张的，而非公共部门的(de)企业债券净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用(yòng)扩张也较快，我国公共部(bù)门是信用和货币创造的(de)重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高(gāo)位，而非公(gōng)共部门创造的(de)货(huò)币量处于低位，也反映了货币流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需(xū)求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通胀(zhàng)偏低的状况，我(wǒ)们依然可(kě)以(yǐ)从(cóng)货币数(shù)量(liàng)方(fāng)程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融(róng)资需求；另(lìng)一方(fāng)面是提振(zhèn)实体(tǐ)信心和预期(qī)，改(gǎi)善货币(bì)流通(tōng)速度。

　　从第一个(gè)方面来看(kàn)，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步(bù)降低实体融资成(chéng)本。当资(zī)产(chǎn)端的回报率在(zài)下降的情况下，需要降低负债端的(de)融资成本来对冲。过(guò)去(qù)几年，政策上在(zài)降低企(qǐ)业融资成本上发力较多。目(mù)前看，居民部(bù)门(mén)的融资(zī)成本(běn)仍然(rán)偏高。我们(men)在之前(qián)的专(zhuān)题中已经分(fēn)析过，虽然(rán)居民增量(liàng)房贷(dài)利率(lǜ)已经大幅下行，但存量房贷利率仍然(rán)处于高位。根据我们的(de)估算，当前存量房贷利率(lǜ)的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房(fáng)贷利率水平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而(日落胭脂红完整的诗句带拼音，日落胭脂红完整的诗句的意思ér)这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体(tǐ)情况，也有部(bù)分(fēn)居民偿还(hái)的房贷利(lì)率(lǜ)水(shuǐ)平在(zài)6％以上。

　　而对(duì)于居(jū)民部(bù)门的资产端来说，房(fáng)产(chǎn)价格(gé)面临调整压(yā)力，各(gè)类金(jīn)融资产的回报率也处(chù)于低(dī)位(wèi)，所以这(zhè)就相当于居民(mín)部门(mén)借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率确实是偏低的(de)。要改善居(jū)民的资产负债表状(zhuàng)况，需要对居(jū)民(mín)负债端成本(běn)进行降息(xī)，否则居民净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升货币流通速度，需要提振实体的(de)信心和预(yù)期。居民和企业对于未来的信(xìn)心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币(bì)流转速度才能加(jiā)快，经济(jì)需求(qiú)才(cái)能好(hǎo)起来。提振(zhèn)信(xìn)心和预(yù)期，是(shì)个系(xì)统性(xìng)的工程。

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