摘(zhāi)要

　　4月社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现，新(xīn)增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低(dī)于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城(chéng)市商品房销售(shòu)的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边(biān)际转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据(jù)减少(shǎo)，表(biǎo)内票据增加(jiā)。不过(guò)中(zhōng)长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。新增非银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对(duì)充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是(shì)存款搬家理财所致，企业(yè)存款活(huó)化过程仍然不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化程(chéng)度较低。

　　债市计入经(jīng)济环比放(fàng)缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低(dī)，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券市(shì)场(chǎng)对此已进行(xíng)部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个线索。一是降息预(yù)期(qī)是否继(jì)续升温。除了4月居(jū)民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况(kuàng)。降息预期(qī)可能(néng)仍聚焦于(yú)银(yín)行存(cún)款利率下调。二(èr)是流动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利率曲线下(xià)移，背景是流动(dòng)性充裕。在(zài)“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的要求(qiú)下，银行间资(zī)金利率持(chí)续(xù)低(dī)于7天逆回(huí)购利率可能并非常态(tài)，短期需(xū)要关注(zhù)5月末资金利率是否出现类(lèi)似(shì)往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策(cè)出现超(chāo)预(yù)期(qī)调整。财政政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金(jīn)融数(shù)据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于(yú)Wind）。

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　　居民(mín)融资再(zài)度(dù)转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款实(shí)现同比小幅正增，但去年(nián)同期因局部(bù)疫情而基数偏低，今年4月新增社融和(hé)贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社(shè)融(róng)分项看，新增贷(dài)款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增(zēng)信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居(jū)民融(róng)资出现反复，意外转负，且低于去年(nián)同期。4月新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居(jū)民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)平均(jūn)值(zhí)5700亿(yì)元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反映居(jū)民融资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但(dàn)低于(yú)2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内(nèi)票据融资(zī)1280亿元，结(jié)合4月票(piào)据利(lì)率较3月明显回(huí)落以及新增未贴现票据下降(jiàng)，指向票据供给相对不足(zú)，部分从表外(wài)转(zhuǎn)入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度(dù)相对充裕，在满足实体(tǐ)融资的同时(shí)，还给金融企业投放贷嬉水与戏水的意思，婷婷荷花鱼戏水的意思款。

　　不过(guò)企业(yè)融资结构向好(hǎo)，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续同比多增(zēng)。4月新增企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿(yì)元(yuán)，连续九个月同比多增(zēng)。企(qǐ)业债(zhài)净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平(píng)均值2827亿元较为(wèi)接近；城投净融资方面(miàn)，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿(yì)元，占企业(yè)债(zhài)净融资(zī)的68％。

　　其他(tā)方面，政(zhèng)府(fǔ)债净融资略高于去年同期(qī)。4月社融口径政府债(zhài)净(jìng)融资4548亿元(yuán)，较(jiào)去年同期多636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元(yuán)，如今年(nián)5-6月地方新增债主要(yào)发行提前批额度，地方债净发行(xíng)规(guī)模或在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融存量同(tóng)比增速的拖(tuō)累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融(róng)和信贷数据(jù)边际转弱，环比(bǐ)降幅(fú)大于季节性规律。一方面，新增居(jū)民贷(dài)款意(yì)外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房(fáng)销售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。另(lìng)一方面(miàn)，企业融资也(yě)出现放缓迹(jì)象(xiàng)，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。接下来重点关注居民融(róng)资和(hé)企业融资的总量是(shì)否(fǒu)修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程度未见明(míng)显改善(shàn)

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期(qī)增量为2023亿元。存(cún)款(kuǎn)结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比多增。居民存款可能有(yǒu)几个去向，一是3月末回(huí)表的理财资金，在(zài)4月再度出表回到理财，表现为(wèi)4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财规模(mó)增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居民存款降幅基本匹(pǐ)配；二是预(yù)留资金用于小(xiǎo)长(zhǎng)假消费，对应部分转为企(qǐ)业(yè)存款；三(sān)是4月在(zài)30大中城市地(dì)产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比转负(fù)，居民购房可(kě)能更(gèng)多依赖自有资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为企业(yè)存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就(jiù)业压力边际上(shàng)升。CPI同比下(xià)行至(zhì)0.1％，制造(zào)业(yè)和非制造业PMI从业人员分(fēn)项(xiàng)均位(wèi)于荣枯(kū)线之(zhī)下(xià)，可能制约(yuē)了居民(mín)消费需求(qiú)释放，使(shǐ)得储蓄意(yì)愿维持(chí)高(gāo)位(wèi)，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿也(yě)偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企(qǐ)业活期(qī)存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活(huó)化程度略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月(yuè)企业存款结构数据尚未发布，观察3月数(shù)据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元(yuán)，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业存款活化略有改(gǎi)善(shàn)；居民存款(kuǎn)转(zhuǎn)为同(tóng)比(bǐ)少增，部分可能转回银(yín)行理财。

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　　从(cóng)金(jīn)融数据看流动(dòng)性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融(róng)数(shù)据来看(kàn)对流(liú)动性存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政收(shōu)支差额接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元，而(ér)去年同(tóng)期(qī)仅为410亿元(yuán)，因(yīn)去年退(tuì)税规模较(jiào)大(dà)，5028亿元(yuán)较为(wèi)接(jiē)近2019和2021同期。从财(cái)政存(cún)款剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩余的是财(cái)政收支差额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收(shōu)支(zhī)差额(é)（收入(rù)大于(yú)支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收支差(chà)额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政收支差(chà)额与2019和(hé)2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存(cún)款缴准，4月(yuè)新增居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对(duì)应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变(biàn)化(huà)不大(dà)。

　　结合央(yāng)行(xíng)净投放等(děng)数据估计，4月末超(chāo)储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资(zī)产负债(zhài)表测算的(de)3月末超(chāo)储率1.8％，高于(yú)五因素法测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银行(xíng)主动调配(pèi)，这给五因(yīn)素法测算超储带来更多不(bù)确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流(liú)动性来看，金融(róng)体系资金供(gōng)给(gěi)量较(jiào)为充裕，使得资金利率维持低(dī)位。

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　　利率策略：债市对利(lì)多因(yīn)素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据(jù)发布后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后(hòu)小幅(fú)上行基本回到数据发布(bù)前的状态，对社融不及预期的利多(duō)反应(yīng)钝(dùn)化。对(duì)债市而言，以下信号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持续同(tóng)比多增，是社(shè)融的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月(yuè)期限票据(jù)利率中枢(shū)在1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明显下移，指向(xiàng)贷(dài)款投放边际放缓，因(yīn)而市场(chǎng)对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有(yǒu)一定程度的(de)预期。不过新增居民(mín)贷款(kuǎn)弱(ruò)于去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端(duān)利率先(xiān)下后上(shàng)，可能反(fǎn)映出市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对(duì)政策发力(lì)的担忧，部分资(zī)金选(xuǎn)择止盈(yíng)。对比3月强于预期(qī)的社融公布后，长端利率(lǜ)延续下(xià)行，当前债市的(de)反应，可(kě)能体现出部(bù)分投资者预(yù)期利率(lǜ)已下行至阶(jiē)段(duàn)低点。嬉水与戏水的意思，婷婷荷花鱼戏水的意思>

　　二是居民存款下(xià)降，或主要是(shì)存款搬家理财(cái)所(suǒ)致；企业存款活化过(guò)程仍然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民(mín)存(cún)款下降1.20万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部分(fēn)居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理(lǐ)财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低于(yú)去年(nián)6-10月的(de)平(píng)均(jūn)值(zhí)，显示(shì)企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三(sān)是非银资金较为充裕(yù)，助力资金利(lì)率下行。观察(chá)4月非(fēi)银企(qǐ)业(yè)新(xīn)增(zēng)贷款2134亿(yì)；3月金融机(jī)构(gòu)资产负债表(biǎo)数据(jù)中，其他存(cún)款性公司对其他金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行(xíng)理财规(guī)模(mó)的反(fǎn)弹，三(sān)者均(jūn)反映出非银(yín)机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱(ruò)，带来(lái)的流动性(xìng)指标考核(hé)需求下降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲线(xiàn)下移提(tí)供(gōng)了基(jī)础。

　　债市计(jì)入(rù)经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部(bù)分指(zhǐ)标环(huán)比放(fàng)缓(huǎn)，债券市(shì)场(chǎng)对此已进(jìn)行部分定价(jià)，10年国债收益率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于(yú)降息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一(yī)是(shì)降息(xī)预期是否继(jì)续升(shēng)温。除了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边际(jì)转弱，但企业中长期(qī)贷(dài)款同比多增幅(fú)度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率下调(diào)概(gài)率不(bù)高，还要进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下(xià)移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市(shì)场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行(xíng)间(jiān)资金(jīn)利率持(chí)续低于7天逆回购(gòu)利率可(kě)能(néng)并非(fēi)常态，需要关注(zhù)5月末资金利率是(shì)否出(chū)现类似(shì)往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设(shè)国(guó)内货(huò)币政策维持当前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经济超(chāo)预期放缓(huǎn)、或海外货币政策(cè)出现(xiàn)超预期变(biàn)化，国内货币(bì)政策(cè)相应可能出现超预期调(diào)整。

　　财政政(zhèng)策出(chū)现超预(yù)期调整。本(běn)文假设(shè)国内财(cái)政政(zhèng)策(cè)维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内(nèi)财政(zhèng)政策相(xiāng)应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出(chū)现超预期(qī)变化。本文假(jiǎ)设(shè)流动性维持(chí)充裕状态(tài)，但(dàn)假(jiǎ)如流(liú)动性投放少于往年(nián)同期，流动性可能(néng)出(chū)现超预期变化。

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