文丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结(jié)束后资金利率自低位持续上行(xíng)，即便税期结束，资(zī)金利率(lǜ)却仍未回(huí)落(luò)，反而进一步走高。我们认(rèn)为主要是源于：①货币政策力度边际(jì)转弱；②税期走款叠(dié)加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意(yì)愿与能力降低。③资金较为拥(yōng)挤导致债市(shì)敏感(gǎn)度增加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资(zī)金利率下行(xíng)空间有限，波动(dòng)幅度(dù)加大，建议投(tóu)资者(zhě)关注资金面的(de)边际(jì)变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持(chí)续上(shàng)行。

　　跨季结(jié)束后资金利率自(zì)低位持(chí)续(xù)上(shàng)行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中(zhōng)枢(shū)运行，然而税吃斑鸠能提高性功能吗，男人吃斑鸠补性功能吗期结束后却并未回(huí)落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔(gé)夜利率上(shàng)行(xíng)幅度更大(dà)。从(cóng)隔夜利率角(jiǎo)度(dù)观察，银行与非银机构间流动性分层(céng)现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利(lì)率(lǜ)与7天利(lì)率的期(qī)限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经(jīng)倒挂。我们认为税期结(jié)束(shù)，资金不松，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货币(bì)政策坚持以我为主、稳字当头(tóu)，保持(chí)货币信贷合理增长，确保利率水(shuǐ)平(píng)合(hé)适，在追求(qiú)经济提振的同时(shí)，也注重防范市场过热带来的金融风险。在(zài)满足广义流(liú)动性供需(xū)匹配的(de)前提下，货币工具力(lì)度可能(néng)会有(yǒu)所(suǒ)回摆。从央(yāng)行的具体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回(huí)购投放低量操作(zuò)，结(jié)构(gòu)性工具“有进有(yǒu)退”，均预示后续政策将更加(jiā)“精(jīng)准有力”，流动性(xìng)投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资(zī)金融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月通常是缴税(shuì)大月，因此走款(kuǎn)可(kě)能对银行间流动(dòng)性(xìng)带来了一定的(de)压力。此外，参考近期(qī)票据利(lì)率走势，预计信贷增速(sù)较一季度将会有所放缓，但(dàn)4月预计仍将保(bǎo)持同比多增(zēng)的态势。税(shuì)期缴款叠加信贷投(tóu)放，银行(xíng)系统整(zhěng)体资金流出(chū)，因此向同业融出的意(yì)愿和能力(lì)有所(suǒ)降低(dī)。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可能会(huì)导(dǎo)致债市脆弱性和敏感度增(zēng)加，且投资者对于(yú)未来(lái)一个月资金(jīn)利(lì)率(lǜ)上行(xíng)的(de)担忧增加(jiā)。

　　从质押(yā)式回购成交量和(hé)我们测算的杠杆率(lǜ)来看，虽然(rán)上(shàng)周受资(zī)金收紧影(yǐng)响，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但依然处于历(lì)史相对积极的水平，导(dǎo)致(zhì)债(zhài)市敏感度增加。此(cǐ)外(wài)投(tóu)资者对货(huò)币政策力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上(shàng)对于未来一个月(yuè)内资金价格(gé)上行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购(gòu)资金的期限被动拉(lā)长，利率下行空间有限。

　　月末(mò)往往财政集中(zhōng)支出，向市场释放资(zī)金(jīn)；但(dàn)跨(kuà)月前夕(xī)银行资金融出意愿(yuàn)一(yī)般较低(dī)，预(yù)计资金波动幅度较大(dà)。对吃斑鸠能提高性功能吗，男人吃斑鸠补性功能吗(duì)于债市而言，短期(qī)交易主线或延续政策与基(jī)本(běn)面预期交易，预计利率以震(zhèn)荡走势为主，建议投资者关注资金面的(de)边际变化，警惕流动性大(dà)幅(fú)收紧对债市(shì)情绪以(yǐ)及头寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货(huò)币政策(cè)不及预期；经济复苏节奏不及预(yù)期；银行间市场流动性过快收(shōu)紧(jǐn)。

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