摘(zhāi)要

　　4月社(shè)融和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出(chū)现，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面(miàn)：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，意外转负(fù)，且低于(yú)去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城(chéng)勖存姿为什么没有碰喜宝，勖存姿为什么不碰喜宝市商品房销售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。第(dì)二(èr)，企业融资(zī)也在边(biān)际(jì)转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内票据增加。不(bù)过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，部分额度给(gěi)金融(róng)企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或(huò)主要是存款搬家理财所致，企(qǐ)业存(cún)款活化过程仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降(jiàng)约1.2万亿(yì)元，而理(lǐ)财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部(bù)分居民存(cún)款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活(huó)化程度(dù)较低。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融指向部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息(xī)预期是否(fǒu)继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷(dài)款也在边(biān)际转弱(ruò)，但(dàn)企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率(lǜ)下调。二是(shì)流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕(rào)政策利(lì)率(lǜ)波动”的要求下，银行(xíng)间(jiān)资金利率(lǜ)持续低于(yú)7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，短(duǎn)期需要(yào)关(guān)注5月末资金利率是否出现类似往(wǎng)年同(tóng)期的波(bō)动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策出现超预期调(diào)整(zhěng)。财政政策出(chū)现超预期调整。流动(dòng)性出现超预期(qī)变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融数据(jù)。新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于(yú)Wind）。

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　　居民(mín)融资再(zài)度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，新增人民(mín)币(bì)贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融(róng)和贷(dài)款实现同比小幅正(zhèng)增(zēng)，但去年(nián)同期因局部(bù)疫(yì)情而基数(shù)偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为(wèi)2019年(nián)同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因(yīn)基数较低(dī)，同比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新增信(xìn)托(tuō)贷款119亿元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月(yuè)融资数据(jù)，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民(mín)融资出(chū)现(xiàn)反(fǎn)复，意外转负，且低(dī)于去年同期。4月新增居(jū)民(mín)贷(dài)款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月(yuè)居民新增(zēng)贷(dài)款平(píng)均值5700亿元(yuán)，4月新增(zēng)居(jū)民(mín)贷款转负(fù)，反(fǎn)映居民融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二(èr)，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多于去(qù)年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增(zēng)表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合(hé)4月(yuè)票(piào)据(jù)利(lì)率较3月明显回(huí)落(luò)以及新增(zēng)未贴现票(piào)据(jù)下降(jiàng)，指向票据供给相对不足，部分从表(biǎo)外转入表内(nèi)。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，在(zài)满足实体融资(zī)的同时，还给金(jīn)融(róng)企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不过(guò)企(qǐ)业融资结构(gòu)向好，中长期贷款延续同(tóng)比多(duō)增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续(xù)九个月同比多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元较为接近(jìn)；城投净融资(zī)方面，4月城(chéng)投债(zhài)发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债(zhài)净融(róng)资略高于去年同期。4月社(shè)融口径政(zhèng)府债(zhài)净融资(zī)4548亿元(yuán)，较去年同期多(duō)636亿元。4月政府(fǔ)债净发行(xíng)4269亿元(yuán)，国(guó)债净发行(xíng)1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿(yì)元。4月地(dì)方(fāng)债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净发行达(dá)到9639亿元(yuán)和(hé)14994亿元，如今(jīn)年5-6月地(dì)方新增(zēng)债主要发行(xíng)提前(qián)批额度，地(dì)方债净发行规模或在(zài)6000亿元左右， 地方债对社(shè)融存量同比增(zēng)速的拖累或(huò)达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数(shù)据边际(jì)转(zhuǎn)弱，环比降幅大于(yú)季节性规律。一方面，新增居民(mín)贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而(ér)4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品房销售(shòu)的同比(bǐ)仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。另一方(fāng)面，企业融资(zī)也出(chū)现放缓迹象，不(bù)过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好。接(jiē)下来重点关注居民融资和企(qǐ)业融资的总量是否修(xiū)复(fù)，其次是企业存款活化(huà)过程。

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　　存款下(xià)降，活化(huà)程度未(wèi)见明显(xiǎn)改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存(cún)款结构(gòu)方面：

　　新增居(jū)民(mín)存款-1.20万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比-4618亿元(yuán)。居民存款(kuǎn)结束了(le)连续13个月的同(tóng)比多增。居民(mín)存款可能(néng)有几个去向，一是3月(yuè)末回表(biǎo)的(de)理财资金(jīn)，在4月再度出表回到理财，表(biǎo)现为4月(yuè)理财(cái)规模的增长，4月(yuè)理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居民(mín)存款降幅基本匹配；二是预留资(zī)金用于小(xiǎo)长假消费，对应(yīng)部分转(zhuǎn)为(wèi)企业(yè)存款；三(sān)是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的(de)情况下(xià)，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购房可能(néng)更多(duō)依赖自有资(zī)金，对应居民存款(kuǎn)减(jiǎn)少，或转(zhuǎn)为企业(yè)存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就(jiù)业(yè)压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业(yè)PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能(néng)制约了(le)居民消费(fèi)需求释放，使得储蓄(xù)意愿(yuàn)维持(chí)高(gāo)位，居民(mín)加杠杆意(yì)愿也偏(piān)弱(ruò)。

　　新增企业存(cún)款1408亿元(yuán)，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业(yè)存款活化程度略(lüè)有改(gǎi)善，但幅度(dù)有限(xiàn)。4月企业(yè)存款(kuǎn)结构数据尚未发(fā)布(bù)，观察3月数据，新增(zēng)企(qǐ)业(yè)定期(qī)存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活(huó)化略有改善(shàn)；居民存款转为同(tóng)比少增，部分(fēn)可(kě)能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据(jù)看流动性(xìng)：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流动(dòng)性(xìng)存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存(cún)款显示(shì)财政收支差额接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿(yì)元，因去(qù)年退税规(guī)模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款(kuǎn)剔除政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是(shì)财政收支差(chà)额。今年4月政(zhèng)府债(zhài)净缴款2436亿(yì)元，财(cái)政收(shōu)支差额(é)（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去(qù)年同(tóng)期(qī)财(cái)政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和(hé)2462亿(yì)元。由此可知(zhī)，4月财政(zhèng)收支差额与(yǔ)2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二(èr)是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量(liàng)则分别为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央(yāng)行净(jìng)投放等数据估(gū)计(jì)，4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去(qù)年同(tóng)期为(wèi)1.6％。采用金融(róng)机构资产(chǎn)负债表测(cè)算的(de)3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素(sù)法(fǎ)测算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银行(xíng)主动调配(pèi)，这给五因素法测算超储(chǔ)带来更多(duō)不确定性。从4月末到5月上旬的流动性(xìng)来看(kàn)，金(jīn)融体(tǐ)系资金(jīn)供给量较为充裕，使得资金利(lì)率维(wéi)持低(dī)位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱(ruò)，数据发布后，长端利(lì)率小幅下(xià)行，然后小幅上行(xíng)基(jī)本(běn)回到数据发布前(qián)的(de)状态，对社(shè)融不(bù)及预(yù)期的(de)利多反应(yīng)钝化。对(duì)债市而言(yán)，以下信号(hào)值得关注：

　　一(yī)是社融和贷(dài)款总量明(míng)显转弱(ruò)，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社融的主要支(zhī)撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票(piào)据(jù)利率(lǜ)中枢(shū)在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款投放边际放(fàng)缓，因而市(shì)场对4月(yuè)社融和贷款转弱已有一(yī)定程度的预期。不过新(xīn)增居民贷款弱(ruò)于(yú)去年同期(qī)，可能(néng)超出了预期(qī)。面(miàn)对社融转(zhuǎn)弱，长端(duān)利率先下后上，可能(néng)反映出市场先反映贷(dài)款偏弱，后反映对(duì)政(zhèng)策发力(lì)的担忧，部(bù)分资(zī)金选(xuǎn)择止盈(yíng)。对比3月强于预期(qī)的社(shè)融公(gōng)布(bù)后，长端利率(lǜ)延续下行，当前债市(shì)的反(fǎn)应，可能体现出部分(fēn)投资(zī)者预期利(lì)率(lǜ)已下行至阶段低(dī)点。

　　二是居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬家理财所致；企(qǐ)业存款活(huó)化(huà)过程(chéng)仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍(réng)有待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金(jīn)利(lì)率下行。观察4月非(fēi)银企(qǐ)业(yè)新增贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金融机构资产(chǎn)负(fù)债表数据中，其他存款(kuǎn)性公司(sī)对(duì)其他金(jīn)融性(xìng)公(gōng)司负(fù)债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财规模的反弹，三者(zhě)均反映出(chū)非银机构资金较为充裕，再加上银行(xíng)贷款转(zhuǎn)弱，带来的流(liú)动(dòng)性(xìng)指标考核需(xū)求下降(jiàng)，为债券-存(cún)单-票据(jù)利(lì)率曲线(xiàn)下移提(tí)供了基础(chǔ)。

　　债市(shì)计入经济(jì)环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社融指向部(bù)分指标环比放(fàng)缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价(jià)，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降(jiàng)息预期较强的时段，10年国(guó)债(zhài)和MLF的(de)利差(勖存姿为什么没有碰喜宝，勖存姿为什么不碰喜宝chà)，两次降息之后(hòu)，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能否继续下行可能更多依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个线(xiàn)索。一是(shì)降息预期是否继续升(shēng)温(wēn)。除(chú)了4月居(jū)民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边际转弱，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚(jù)焦于银(yín)行存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)下调(diào)。二(èr)是流(liú)动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景(jǐng)是流(liú)动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于(yú)7天逆回购利(lì)率可(kě)能并非常态，需要关注5月末资金利(lì)率是否出(chū)现类似往年(nián)同期的波(bō)动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内(nèi)货币(bì)政策维持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期(qī)放(fàng)缓(huǎn)、或海(hǎi)外(wài)货币政策(cè)出现超预期变化，国内货币政策相应(yīng)可能(néng)出现超(chāo)预期(qī)调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期(qī)调整(zhěng)。本文假设国内财政政策维持当前力(lì)度，但假如国内经济(jì)超预期放缓，国(guó)内财政政策相应(yīng)可能出现超(chāo)预期调整。

　　流动(dòng)性(xìng)出现超预期变(biàn)化。本文假设流动性(xìng)维持充裕状态，但(dàn)假如流(liú)动性投放(fàng)少于往(wǎng)年同期，流动性(xìng)可能出现超预期变化。

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