核心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点：4月新增(zēng)融资明显低于(yú)市场预期，居民新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居民消费和按揭(jiē)贷款(kuǎn)均明显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售(shòu)较弱相互印证，同时，居民存(cún)款(kuǎn)仍维持较高增速，指向(xiàng)消费潜力(lì)尚未完全(quán)释放。

　　金融数据(jù)反(fǎn)映的总需求短板仍在居民端，居民(mín)高(gāo)存款和弱贷款的组合，则指(zhǐ)向居民(mín)信心(xīn)依然不足。居民部门对资金的过度沉(chén)淀(diàn)，降(jiàng)低了(le)资金的循(xún)环效率和对经济的(de)拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和(hé)经(jīng)济(jì)复苏的力度，依赖于居民(mín)信心和预期(qī)的进一步(bù)提振，这也是后续(xù)观察金(jīn)融和经(jīng)济数据的关键。

　　风险提示：政策(cè)落地不及预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷(dài)前置发(fā)力后(hòu)自然(rán)回(huí)落，经济复(fù)苏的(de)关键在于激(jī)活居民刚和别人做完回家能发现吗，刚和别人做完能从外表看出来吗部门(mén)

　　4月新增社融(róng)和信贷均低于(yú)预期下沿，新增融资(zī)在前(qián)置(zhì)发力后(hòu)自然回(huí)落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期(qī)下(xià)沿在(zài)1.30万亿元(yuán)左(zuǒ)右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.14万亿元(yuán)，预期下(xià)沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季(jì)度新增社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等主(zhǔ)要(yào)融(róng)资渠道在经过一季度的(de)前(qián)置发力后，4月投放力(lì)度自然回落，新增信贷规模由“总量有(yǒu)效增长”向“合理增长、节奏(zòu)平稳(wěn)”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复苏的力度，强烈依(yī)赖于(yú)信(xìn)贷增长的持(chí)续性。信用周(zhōu)期(qī)的持续回升一般指(zhǐ)向需求的强劲(jìn)复苏，但是在社融存量同比(bǐ)增速连(lián)续回(huí)升2个月，并且新增信贷连(lián)续3个月大(dà)超(chāo)市场预(yù)期后(hòu)，经(jīng)济复苏的(de)力度依(yī)然偏弱，名义价格正滑入通缩区间(jiān)。伴(bàn)随(suí)着4月新增融(róng)资的回落，信贷对经济的推动效应(yīng)将进一(yī)步减(jiǎn)弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏(sū)的力(lì)度依赖于持续的信贷增长，而(ér)这(zhè)难(nán)以完全依赖政策(cè)驱动，需要实体经济内生(shēng)融资需求的修(xiū)复(fù)。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷(dài)、财(cái)政和(hé)产业(yè)政(zhèng)策协同发(fā)力(lì)，商业银行信(xìn)贷投放(fàng)的前置发力意愿较强，一季度新增社融和信贷(dài)同比(bǐ)大幅多增(zēng)。但(dàn)随着信贷政策由“总量(liàng)有效增长(zhǎng)”转向“合(hé)理增长、节奏平稳(wěn)”，以(yǐ)及实体(tǐ)经济内生动能的边(biān)际回(huí)落，4月新增融资需求走弱。因(yīn)而，后续信贷(dài)投放的(de)稳定性，将(jiāng)是我(wǒ)们后续观(guān)察(chá)金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关键在于激活(huó)居(jū)民(mín)部门(mén)。一(yī)则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松(sōng)，资金(jīn)的供给端(duān)并不(bù)是问题(tí)。新增融资持续性的关键在于需求(qiú)端，政府融(róng)资(zī)需求受制于财政预(yù)算，而今(jīn)年财(cái)政预算在(zài)“两会”期间已(yǐ)基本确(què)定(dìng)。企(qǐ)业融资需求自2022年以(yǐ)来总体维持较高景气(qì)度，叠加信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政(zhèng)策的持续发力，企业融(róng)资(zī)需求的稳(wěn)定性(xìng)较高。

　　居民融资(zī)需(xū)求却(què)难有定(dìng)论，表观上，居(jū)民融(róng)资(zī)服务于(yú)消费和(hé)购房行为，但在持续(xù)回暖2个月后，4月居民(mín)新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。实质上(shàng)，居民行为取(qǔ)决于(yú)收入预(yù)期和负债强度，而当前居民就业和收入明显分化(huà)，边际消费倾向较强的青年群(qún)体，失业率持续处于接近20％的历史高位(wèi)，拖累居民部(bù)门预期(qī)改善(shàn)。

　　二(èr)是，资(zī)金(jīn)从企业部(bù)门持(chí)续流(liú)向居(jū)民部(bù)门，而居民部(bù)刚和别人做完回家能发现吗，刚和别人做完能从外表看出来吗门向企业(yè)部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已(yǐ)持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两(liǎng)重可能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向定(dìng)期账户(hù)转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第(dì)一重可能性(xìng)，并证实了(le)第二重可能性。

　　也(yě)就是(shì)说，企(qǐ)业通过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门后，由于居民(mín)消费复(fù)苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通(tōng)过消(xiāo)费的方式(shì)使(shǐ)其回流企业(yè)账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存款增速(sù)持续高于(yú)企业，居民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难退。但居民(mín)存款增(zēng)速已(yǐ)于(yú)3月(yuè)和4月连续回(huí)落，可能指向居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转弱，企业(yè)融资需求延续景气

　　居(jū)民贷(dài)款端，消费(fèi)和按揭信贷均(jūn)明显弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和商品房销(xiāo)售较(jiào)弱相互印(yìn)证。4月居民部门新增净融资(zī)同(tóng)比少增(zēng)241亿元，其中，短期(qī)信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一(yī)是，随着(zhe)居(jū)民生(shēng)活半径和(hé)消费意愿修复动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居(jū)民(mín)消费信贷也明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万(wàn)辆(liàng)，汽(qì)车销售的好转(zhuǎn)与(yǔ)厂商大幅降价促销紧密相关，真实的(de)耐用品(pǐn)消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市(shì)的商品房销售数据来看(kàn)，2-3月商(shāng)品房销(xiāo)售连(lián)续两个月呈现环比扩张态势，居民购房(fáng)预(yù)期(qī)和购房活动同样呈现改(gǎi)善(shàn)态势，但进入4月(yuè)后商品房销售数(shù)据明显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高于(yú)理财(cái)产品预期(qī)收益率，按揭(jiē)贷(dài)“早偿”倾(qīng)向(xiàng)愈发明显(xiǎn)，导(dǎo)致以按(àn)揭(jiē)贷(dài)为主的居民中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民(mín)存款(kuǎn)端，居民存款增速连续2个(gè)月(yuè)边际走弱(ruò)，但(dàn)增速仍(réng)远高于(yú)疫情前，居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万(wàn)亿(yì)元，较去年同期(qī)多增1.58万亿(yì)元(yuán)，4月住户存款存(cún)量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续(xù)走弱(ruò)2个月(yuè)，但增速仍(réng)远高于疫情(qíng)前水平，表(biǎo)明居(jū)民(mín)储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期(qī)间积累的“超额储蓄”并(bìng)未(wèi)出现释放迹(jì)象。居民新增存款(kuǎn)和短期贷款(kuǎn)同时维持高位，一(yī)方面(miàn)，可以说(shuō)明居(jū)民消费潜力仍(réng)有待(dài)进(jìn)一步(bù)释(shì)放(fàng)；另(lìng)一方面，可能指向(xiàng)居(jū)民收入(rù)分(fēn)化(huà)加剧。

　　企业端，企业(yè)经营预(yù)期持(chí)续改善增强(qiáng)融(róng)资需(xū)求，叠加银行较强的(de)信(xìn)贷(dài)投放诉求，供需(xū)两(liǎng)端驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月非金融企业部门新增(zēng)信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其(qí)中，企业中长期(qī)贷(dài)款同(tóng)比多增4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷款占新增贷款的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金的主(zhǔ)要流(liú)向应为基建和制造业等政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府部门新增(zēng)净融资同比(bǐ)扩张(zhāng)636亿(yì)元，前置发力仍是政府债(zhài)券融资的主基调。1-4月政府债(zhài)券新增(zēng)融(róng)资(zī)规模达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完(wán)成全年政府债(zhài)券融资预算的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年(nián)和2022年(nián)类似，同是(shì)“稳增长”诉求较强的年份，财政(zhèng)部(bù)也均在(zài)前一年度(dù)末(mò)提前下达了次年的部分专项债务(wù)新增额度，因而，政(zhèng)府债券(quàn)发行节(jié)奏都有明(míng)显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势(shì)分化(huà)，资金在向(xiàng)居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向(xiàng)居(jū)民部门转(zhuǎn)移。通过(guò)观察M1和M2同(tóng)比增(zēng)速的6个月移动均值，可以(yǐ)发(fā)现，M1同比增速已经持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速则已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资(zī)金从企业活期(qī)账户向定期(qī)账户转移；二是，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业(yè)账户(hù)向居(jū)民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第(dì)一重可能性，并证(zhèng)实了第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民部门(mén)后(hòu)，由(yóu)于居民消费复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存(cún)款(kuǎn)的方式(shì)沉淀(diàn)了下来，而不是通(tōng)过消费的方(fāng)式(shì)使其(qí)回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居(jū)民(mín)“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货(huò)币力度随(suí)着经济复(fù)苏(sū)会渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应量M2同比增(zēng)速有望进一步回落，资金利率中(zhōng)枢也将围绕政(zhèng)策利率(lǜ)震荡(dàng)。在疫情(qíng)冲击逐(zhú)渐减弱(ruò)后，经济(jì)修(xiū)复的稳定性和持续性将进一步增强，宽货币的(de)发力(lì)强度将会(huì)逐渐收敛。同时，在去(qù)年(nián)财政(zhèng)发力的过程中，消耗了(le)部(bù)分往(wǎng)年(nián)财政结(jié)余资金和央行结存利(lì)润，推动了(le)财政(zhèng)存款和(hé)央行结存(cún)利润向私人部门的转移，今年财(cái)政(zhèng)结余资金向私人部门的转移力度将会明显走弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结余资金(jīn)转移走弱，叠(dié)加高基(jī)数效(xiào)应(yīng)，将(jiāng)会共同推动广义货币(bì)供(gōng)应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的强劲(jìn)态势将(jiāng)会继(jì)续减弱(ruò)

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将会(huì)继续减弱，但短期内仍有望持续高(gāo)于(yú)去(qù)年同(tóng)期(qī)水平，增速回升的斜(xié)率(lǜ)则有(yǒu)赖于居(jū)民预期继续改善。一则，在(zài)信贷、财政和产(chǎn)业政策的(de)相(xiāng)互(hù)配(pèi)合(hé)下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加新(xīn)增专项债(zhài)支(zhī)撑基建(jiàn)配套融(róng)资需求，企业融资(zī)需求的稳定性(xìng)相对较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠(kào)前发(fā)力的诉求仍(réng)在，但(dàn)3月以(yǐ)来政策曾先(xiān)后表(biǎo)态“货币信(xìn)贷总量要适(shì)度节奏要平稳”和(hé)“不盲目(mù)追求(qiú)信贷高增”，信(xìn)贷资源投放可能会更加注重平滑增(zēng)速波(bō)动。

　　二则，居民部(bù)门仍是当前融(róng)资的短板，引导其合理改善预期是社融增速(sù)趋势性回升(shēng)的重(zhòng)要(yào)条(tiáo)件。今年2月之前(qián)，居民部门新增(zēng)净融资(zī)已经(jīng)连(lián)续15个月(yuè)同比收缩，在2月(yuè)和3月实现连续(xù)2个月的(de)同比扩张(zhāng)后，4月再度转为同比收(shōu)缩(suō)，并且居民存款持续保持较高增速，居民预期(qī)改善仍有待于政策进一步加力。

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