摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量(liàng)明显转弱(ruò)，为年(nián)内首次出(chū)现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去年(nián)同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品(pǐn)房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也(yě)在(zài)边际转弱，4月新增企业(yè)贷(dài)款6839亿(yì)元(yuán)，低于2020和(hé)2021同期的(de)平(píng)均值8558亿(yì)元(yuán)。表外票据减少(shǎo)，表内票据增加。不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍(réng)在多增，指向结构(gòu)较好。新增(zēng)非(fēi)银(yín)金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额(é)度相对充裕，部分(fēn)额度给金融企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民存款下(xià)降，或主要是存款搬(bān)家(jiā)理财所致(zhì)，企业存款活化(huà)过程(chéng)仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降约(yuē)1.2万亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示(shì)企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指标环(huán)比放(fàng)缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高(gāo)，还(hái)要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息(xī)预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景(jǐng)是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金(jīn)利率持(chí)续(xù)低(dī)于7天逆回购利(lì)率可能并(bìng)非常(cháng)态(tài)，短期需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　核心假设(shè)风险(xiǎn)。货币政策出现超预期调整。财政政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。流动性(xìng)出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存(cún)量(liàng)同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度(dù)转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿(yì)元，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正增，但去年同期因局(jú)部疫情而(ér)基(jī)数偏(piān)低(dī)，今年4月新增(zēng)社融和(hé)贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　润发乳是洗发水还是护发素，欧莱雅润发乳是洗发水还是护发素>从社融分(fēn)项看(kàn)，新增贷款（社融口(kǒu)径(jìng)）4431亿(yì)元(yuán)，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现(xiàn)票(piào)据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托(tuō)贷款119亿元，同样基数较低(dī)，同比+734亿元。社(shè)融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注(zhù)以下两(liǎng)个方(fāng)面：

　　第一(yī)，居(jū)民融资(zī)出现反复，意外(wài)转负(fù)，且低(dī)于去(qù)年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边(biān)际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去(qù)年同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的(de)平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票据(jù)利率(lǜ)较3月明显回落以(yǐ)及新(xīn)增未贴现票据下(xià)降(jiàng)，指向票据供给(gěi)相(xiāng)对不足，部分从表(biǎo)外转入表(biǎo)内。新增非银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还(hái)给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资结构向好，中长期贷款延续(xù)同比多增。4月(yuè)新增企业(yè)中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九个月(yuè)同比多增。企(qǐ)业债净(jìng)融资2843亿元，与一(yī)季度的平均(jūn)值2827亿元较为接近；城投(tóu)净融资(zī)方(fāng)面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业(yè)债(zhài)净融资的(de)68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资略高于去年同期(qī)。4月社(shè)融(róng)口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发(fā)行(xíng)4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元(yuán)，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债净发行显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月(yuè)地方债净(jìng)发行达到9639亿(yì)元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地(dì)方(fāng)新增(zēng)债(zhài)主要发(fā)行提前批额度(dù)，地方债(zhài)净(jìng)发行规(guī)模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量(liàng)同(tóng)比增速(sù)的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边(biān)际转弱，环(huán)比降(jiàng)幅大于(yú)季节性规律。一方面，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚(shèn)至(zhì)弱于去(qù)年同期，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商品(pǐn)房销售(shòu)的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业(yè)融资也(yě)出现(xiàn)放缓迹象(xiàng)，不过(guò)中(zhōng)长期贷(dài)款仍在多增，指向结构(gòu)较好。接(jiē)下来重点(diǎn)关(guān)注居民融资和(hé)企业融资的总量是否修复，其次是企(qǐ)业存款(kuǎn)活化(huà)过程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未见明(míng)显改善

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束了(le)连续(xù)13个(gè)月(yuè)的(de)同比多增。居民(mín)存款可(kě)能有几(jǐ)个去(qù)向，一是3月(yuè)末回表的理财资金，在4月再度出表(biǎo)回到理财(cái)，表现为4月(yuè)理财规模的增长，4月理(lǐ)财规模(mó)增约1.2万亿(yì)元(yuán)至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理财增量66％在(zài)现金管理》），规(guī)模上与居民存款降(jiàng)幅基本匹配(pèi)；二是预留资金用于小(xiǎo)长假消费，对(duì)应部分转为企业存款；三是4月在(zài)30大中城市地产销售同比增28.4％的情(qíng)况(kuàng)下，居民贷款同比(bǐ)转负(fù)，居民(mín)购房可能更(gèng)多(duō)依赖(lài)自有(yǒu)资金(jīn)，对应(yīng)居民存款减少，或转为企(qǐ)业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就业压力(lì)边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯(kū)线(xiàn)之下，可能制(zhì)约了居民消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主要(yào)对应企业活期存(cún)款增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略(lüè)高于(yú)3月的(de)5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅度有(yǒu)限(xiàn)。4月企业存(cún)款结构数据尚(shàng)未发布，观察(chá)3月数据，新增(zēng)企业定(dìng)期(qī)存(cún)款(kuǎn)1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元(yuán)；新(xīn)增活期(qī)存款(kuǎn)1.19万亿(yì)元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业存款活化略(lüè)有改善(shàn)；居民存款转(zhuǎn)为同比(bǐ)少增，部(bù)分可能转回银行(xíng)理财。

　　3

　　从金融数(shù)据看流(liú)动性：4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融(róng)数(shù)据来看(kàn)对(duì)流动性存在影响的(de)一些因素：

　　一是财(cái)政存款(kuǎn)显示财政(zhèng)收支差(chà)额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而(ér)去年(nián)同期仅为410亿(yì)元，因去年退税规模较大，5028亿(yì)元较为接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。从财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的(de)是财政收支差(chà)额。今(jīn)年(nián)4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大(dà)于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期(qī)分别为(wèi)2564亿(yì)元和(hé)2462亿元。由(yóu)此可(kě)知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居(jū)民和企业(yè)存款合(hé)计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权(quán)法准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环(huán)比增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结合央行润发乳是洗发水还是护发素，欧莱雅润发乳是洗发水还是护发素净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为(wèi)1.6％。采用(yòng)金融机构资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差(chà)距(jù)可能来(lái)自银行主动调配，这给五因(yīn)素法测算超储带来(lái)更多不确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的流动性(xìng)来看，金融体系资金供给量较(jiào)为充裕，使得资金利率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市(shì)对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月(yuè)社融转弱(ruò)，数(shù)据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下(xià)行，然后(hòu)小幅上行基本回到(dào)数据(jù)发布前的状态，对(duì)社融不(bù)及预期的利(lì)多反应钝化。对债市而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一(yī)是社(shè)融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社融(róng)的主要(yào)支撑(chēng)因(yīn)素。进入4月(yuè)，1个月期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指(zhǐ)向贷款投放边际(jì)放缓(huǎn)，因而市场对4月社融和(hé)贷(dài)款转弱(ruò)已有一定程度的(de)预期。不(bù)过新增居民贷款弱于(yú)去年同期(qī)，可能超出(chū)了预期(qī)。面(miàn)对社融转弱，长端利率先下(xià)后上，可(kě)能反(fǎn)映出(chū)市(shì)场先(xiān)反映贷款偏弱，后反映对(duì)政策(cè)发(fā)力的担忧，部分资(zī)金选择止盈(yíng)。对(duì)比3月强于(yú)预期的社融公布(bù)后，长端(duān)利率延续下行，当前债市的反应，可能(néng)体现出部分投资(zī)者(zhě)预期利率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是(shì)居民存(cún)款下降，或主要是存款搬家理财所致；企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化过程仍(réng)然不(bù)够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反(fǎn)映部分居民存(cún)款重(zhòng)回理(lǐ)财，居(jū)民超额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非(fēi)银(yín)资金(jīn)较(jiào)为充裕，助力资金(jīn)利率下(xià)行。观察4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表数(shù)据中，其他(tā)存款(kuǎn)性公司对其他金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反(fǎn)弹（4月(yuè)尚(shàng)未发布）；4月银行理财规模的(de)反(fǎn)弹，三(sān)者均(jūn)反映出(chū)非银机(jī)构(gòu)资金(jīn)较为(wèi)充裕，再加上银(yín)行贷(dài)款转弱，带来的流动性(xìng)指标考核需求(qiú)下(xià)降，为(wèi)债券-存单-票据利率曲线下移提供(gōng)了基(jī)础。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市(shì)场(chǎng)对此已进行(xíng)部分(fēn)定价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年(nián)降息预期(qī)较强的时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降息(xī)之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否(fǒu)继续下行(xíng)可能更多依赖(lài)于降息预期(qī)的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是(shì)降息预期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度(dù)较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)利率下调。二(èr)是流动性走(zǒu)向。4月以来的利(lì)率曲线下(xià)移(yí)，背景是流(liú)动性充裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动(dòng)”的(de)要求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，需要关注5月末(mò)资金利率(lǜ)是否出现类似(shì)往年同(tóng)期的波动。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：

　　货币(bì)政策出现超预(yù)期调整。本文(wén)假设(shè)国内货币(bì)政策维持当前力(lì)度(dù)，但假如国内经济超预(yù)期放缓、或海外货币政策(cè)出现超预期变化，国(guó)内货币政(zhèng)策相应(yīng)可能(néng)出现超预期调整。

　　财政政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。本文假设(shè)国(guó)内财政(zhèng)政策维持当前力度，但(dàn)假如(rú)国内经济超(chāo)预(yù)期放(fàng)缓，国内财(cái)政政(zhèng)策相应(yīng)可能(néng)出(chū)现超预期调整。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本文假设流动性维持充裕(yù)状态，但假(jiǎ)如流动性投放少于(yú)往(wǎng)年同期，流(liú)动性(xìng)可(kě)能出现超预期变化。

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