分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷、社(shè)融、M2数(shù)据转弱符(fú)合我们预期。我(wǒ)们想继续(xù)提示居民超额储蓄大概(gài)率仍会继续积累，较难大量(liàng)释放至(zhì)消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超(chāo)额储蓄(xù)体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去(qù)年末(mò)继(jì)续增加1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即使疫情因(yīn)素消退，居(jū)民(mín)仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄。我们认为，经(jīng)济(jì)结构转型升级是导致居民对未来收入预期(qī)悲(bēi)观的根(gēn)本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定程(chéng)度上掩盖(gài)了(le)其(qí)影响，也(yě)因此居民超额储蓄(xù)的(de)释放将是一个较(jiào)为缓慢的(de)过程。对于后续(xù)信用表现，预(yù)计(jì)二(èr)季度市场(chǎng)对宽信用的(de)预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于政策(cè)工具，我们判断二季度货币(找对象硬性条件是什么意思，硬性条件是啥意思bì)政策主要体现结构性特征，下半年(nián)有望(wàng)降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定(dìng)宽高背景可以设置被包含可以完美(měi)对齐背景图和文字以(yǐ)及制作自己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增(zēng)7188亿(yì)元，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币贷款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我(wǒ)们(men)的预测值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预(yù)期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增(zēng)速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金(jīn)融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续或有透支》中(zhōng)提示了一季度信贷的大体量投放或对(duì)后续(xù)信贷形成(chéng)一定透支(zhī)，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信(xìn)贷结构(gòu)呈现企业强、居(jū)民弱(ruò)特征：住户贷(dài)款减(jiǎn)少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，票(piào)据融资增加1280亿元，同比变动分(fēn)别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最高值（有数(shù)据以来），占4月企业贷(dài)款增量(liàng)、总(zǒng)贷款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的(de)较高水平。去(qù)年4月受疫情(qíng)影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今(jīn)年同比多(duō)增(zēng)达4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年以来4月(yuè)的最(zuì)高值。我(wǒ)们认为基(jī)建、制造(zào)业(yè)（尤其是科(kē)创、绿色(sè)）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边际(jì)增(zēng)量。根(gēn)据央行4月20日(rì)新闻(wén)发布会披露数据，一季(jì)度(dù)基建中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比(bǐ)多(duō)增7771亿元；制造业中长期(qī)贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷(dài)款新增6536亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业绩发布会上表示(shì)今(jīn)年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业存单利差（6个月）持(chí)续震(zhèn)荡(dàng)下(xià)行(xíng)，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该(gāi)状况更为突(tū)出，因此(cǐ)“票(piào)据融资(zī)”项目仍录得(dé)大幅(fú)同(tóng)比少增。值得(dé)注意的是，票(piào)据-同存利差4月(yuè)末略有上(shàng)行(xíng)，体现供需关(guān)系略有(yǒu)反转，相关市场(chǎng)观点(diǎn)认为信贷或有(yǒu)走强，但我们在5月1日发布的报告(gào)《4月数据(jù)预测：价格(gé)向下，盈利(lì)承(chéng)压(yā)，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并(bìng)非是银(yín)行卖(mài)盘大幅增加，而是(shì)来自企(qǐ)业贴(tiē)现量增加所(suǒ)致(zhì)（票据利率下行导致(zhì)企(qǐ)业贴现意(yì)愿增(zēng)强），全月看，利(lì)差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款(kuǎn)即使有(yǒu)去年的低基数，仍(réng)然表(biǎo)现较弱，尤其是(shì)地产销售高频回落(luò)对应的居民中长期贷款再次出现(xiàn)同比少增，居民短期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度也明显(xiǎn)走弱，与我们(men)对消费(fèi)、地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)相对(duì)审慎的观点相一(yī)致。展望后续，低基(jī)数或使得居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)多月仍有一定(dìng)同比改善，但(dàn)较难大(dà)幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小(xiǎo)月非银贷款季节性大增，且银行(xíng)间(jiān)体系流动(dòng)性保持合理充裕，数据(jù)较高(gāo)，也(yě)进一步导致社融口径信贷明显低(dī)于人(rén)民币贷款口(kǒu)径数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增1.22万亿(yì)，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万(wàn)亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持(chí)平(píng)前值于(yú)10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多(duō)增主要来自(zì)未贴现银行承兑汇票、人民币(bì)贷款(kuǎn)、政府债(zhài)券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去(qù)年4月经(jīng)济回落(luò)+银行(xíng)表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据(jù)基数(shù)较低，而今年经济弱修复(fù)的(de)情况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月(yuè)社融(róng)口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合(hé)人(rén)民币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相关度(dù)较高，表现也较为匹(pǐ)配。政府(fǔ)债券(quàn)净融资(zī)4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托(tuō)贷(dài)款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量或来自公积金贷(dài)款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比多(duō)增(zēng)734亿元，信(xìn)托贷款主(zhǔ)要受地产金融政策(cè)影响，“十六条”明确(què)规定“支持开(kāi)发贷款、信(xìn)托贷(dài)款等存量融资(zī)合理(lǐ)展期(qī)”，金融机构继续积极落实，支(zhī)撑信托贷款数据，且(qiě)融资类信托(tuō)若依据存量比例(lì)压降，则每年压降规模(mó)也(yě)是(shì)同比减少的。

　　4月社融(róng)结(jié)构(gòu)中(zhōng)同比少增主(zhǔ)要(yào)是直接融资项目：企(qǐ)业(yè)债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业(yè)境内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受(shòu)信用债收益率低位、企业债(zhài)务融(róng)资(zī)需(xū)求回暖的影(yǐng)响，企(qǐ)业(yè)债券融资稳定，保持(chí)了今年(nián)以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处(chù)高位

　　4月(yuè)末，M2增速(sù)下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们(men)的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支(zhī)出(chū)大(dà)概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及(jí)去年基数走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月地产销售边(biān)际转弱，但(dàn)4月末已进入五一假(jiǎ)期，受(shòu)益于居民消费、出行活跃(yuè)度提高，居民储蓄存(cún)款部分转为企业活期存款，推(tuī)升M1增(zēng)速，完全符合我们的(de)预期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消费类相关(guān)行业(yè)的现金(jīn)流直接关(guān)联，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐(jiàn)进的(de)，幅度可能相对(duì)较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步(bù)上行，但(dàn)速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速(sù)10.7％，较前值回(huí)落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)，仍(réng)处高位，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年表现(xiàn)相似(shì)，体现经济修复的结构性失衡(héng)，三四(sì)线城市及农村(cūn)地区经济(jì)改善略弱，导(dǎo)致持币需求增(zēng)加。

　　>>居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)仍(réng)在继续积累

　　我们想继续提示(shì)居民超额(é)储蓄仍在继(jì)续(xù)积累(lèi)，预(yù)计未来(lái)较难大量释(shì)放至消费、购房。结合(hé)4月居(jū)民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继(jì)续增加约(yuē)5000亿元，相比去年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄，这符合(hé)我们此前(qián)的判断。我们认(rèn)为，经济结(jié)构转型升级是导致居(jū)民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了(le)其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿(yì)元，同(tóng)比多减(jiǎn)5524亿(yì)元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金(jīn)融企业存款减少1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿元，非(fēi)银(yín)行业(yè)金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存(cún)款大幅(fú)回落，但我(wǒ)们认(rèn)为主要是(shì)由于季节(jié)性，这与银(yín)行季末冲存款、季初(chū)居民找对象硬性条件是什么意思，硬性条件是啥意思存款资金重新流入理财产品相(xiāng)关；同(tóng)时，今年(nián)也受假期影响，4月末(mò)已进入五一假期，居民消费(fèi)活动(dòng)使(shǐ)得储蓄得(dé)到部分释放（另一个(gè)角度(dù)观(guān)察，4月受企业缴税(shuì)影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)是企(qǐ)业存款的季(jì)节性(xìng)小月，但今(jīn)年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认为就是受(shòu)五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的回落幅(fú)度相对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居(jū)民存(cún)款下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下(xià)行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下(xià)半年(nián)有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息

　　预计一(yī)季度(dù)信(xìn)贷(dài)的(de)大规模投(tóu)放或对后续(xù)月份有(yǒu)所透支，二(èr)季度市(shì)场对宽信用的预期(qī)波动或明显加(jiā)大，可能(néng)形成信用收紧(jǐn)预(yù)期。

　　其一，今年(nián)银行(xíng)“开门(mén)红(hóng)”意(yì)愿较强(qiáng)，并普遍(biàn)担忧后续利率继续下行带来的净息差压力，因此(cǐ)倾(qīng)向于在年初增加信贷投放，这会导致后续(xù)的信贷额(é)度在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议(yì)对货币政策定调是“稳(wěn)健的货币(bì)政策要精准(zhǔn)有力，形成扩(kuò)大需求的合力”，政(zhèng)策基调和表(biǎo)述延续了去(qù)年底中央经济工作会议的部署，我们(men)认为(wèi)“精准有力”更加强(qiáng)调货币政策的(de)结构性发力(lì)，即(jí)精准滴灌、定向支持。预(yù)计二季度货币(bì)政策将以结构性调控(kòng)为主，再贷款仍将(jiāng)发(fā)挥主导作用(yòng)。根据央行官方数(shù)据，截至今年(nián)3月末，我(wǒ)国结构性货(huò)币政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行于1月、2月分别(bié)新创设房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款支持计划两项(xiàng)结构(gòu)性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对地产领(lǐng)域，体现(xiàn)维稳意图。我们预计央行后续将继续(xù)强化(huà)对制造(zào)业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策(cè)将继(jì)续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动(dòng)下(xià)是信贷极高值，而7月是极低(dī)值(zhí)，即二、三季度(dù)的相邻月份间的信贷表现波动较(jiào)大，这(zhè)也将对今(jīn)年的各月构(gòu)成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三(sān)个(gè)季度合计看(kàn)，信贷(dài)增量或有(yǒu)同比少增，信(xìn)贷增速也(yě)将是逐步(bù)小幅回(huí)落的(de)趋(qū)势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我(wǒ)们对全(quán)年(nián)信贷体量的(de)判断，我们测算一季度信贷(dài)增量占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极高值区间，其中也隐含了对下半年可能再次降(jiàng)准的(de)判断。由于下半年经济下行及失业压力(lì)均可(kě)能加(jiā)大，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能(néng)有(yǒu)降准时间窗口。对(duì)于降(jiàng)息，预(yù)计(jì)美联储可能在四季度进(jìn)入降息周期，中美两(liǎng)国基本(běn)面差+货币政策差收敛，我国将(jiāng)出现(xiàn)国(guó)际收支、汇率改善机(jī)会，货币政策宽松空间进一(yī)步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全(quán)年低点，在企业债(zhài)券(quàn)、表外票据(jù)有望同比多增的情况下，预计社融增速(sù)可维持震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基(jī)本(běn)匹配(pèi)；预计年(nián)末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫(yì)情形势及地(dì)产领域(yù)风险加剧(jù)，居(jū)民消(xiāo)费(fèi)及购(gòu)房情绪进一步(bù)恶化，后(hòu)续宽信用持续不及(jí)预(yù)期。

　　固(gù)定(dìng)布局 工(gōng)具条上设置固定宽高背景可以设置被包含可以完美(měi)对(duì)齐背景图和文(wén)字以及制作自己的模(mó)板

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 找对象硬性条件是什么意思，硬性条件是啥意思