核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是内部分(fēn)化明(míng)显，行(xíng)业和(hé)指(zhǐ)数(shù)角度均可(kě)验证。②本质上过去一段时间行(xíng)情是情绪修(xiū)复(fù)，政(zhèng)策和(hé)事件驱动下(xià)数(shù)字经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现好(hǎo)，未来(lái)行情或进(jìn)入基本面驱动(dòng)。③全年牛市格局(jú)未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参加(jiā)一(yī)场交(jiāo)流活(huó)动时，对今年市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风格者以“中特(tè)估”大涨作(zuò)为证据，坚(jiān)持(chí)成长风格者(zhě)以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因(yīn)为价值阵营和成长(zhǎng)阵营(yíng)里(lǐ)，除(chú)了(le)这些(xiē)大涨(zhǎng)的品种都存在下跌的(de)品种(zhǒng)。怎么理(lǐ)解(jiě)这(zhè)种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构性(xìng)分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有(yǒu)投资(zī)者认为近期银行(xíng)等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也有投资(zī)者认为近期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅仍然领先，成(chéng)长风格占优。我们通过行(xíng)业(yè)和指数层面分析市(shì)场风格(gé)特(tè)征，发现市场自底部反转以(yǐ)来价(jià)值与(yǔ)成长两种(zhǒng)风格(gé)并(bìng)不(bù)明显，具(jù)体如下(xià)。

　　行业角度看(kàn)，底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们(men)在前(qián)期多篇报告中提(tí)出(chū)去年(nián)10月底来市场已进入牛市初期的第(dì)一(yī)波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈(chéng)现严格的风(fēng)格偏向，去(qù)年10月底以来申万一(yī)级行业中成长类行业最大(dà)涨幅中(zhōng)位(wèi)数(shù)为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅(fú)居前(qián)20％的不同风格行业(yè)数量占比(bǐ)看(kàn)，成长类(lèi)占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价(jià)值行业(yè)整体表现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行(xíng)业表现有涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月末以来科技占优(yōu)，新能源表(biǎo)现较差，在(zài)“数据二十(shí)条”等产业政策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为(wèi)代表的人工智(zhì)能技(jì)术的双重催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现(xiàn)居前，而电力设(shè)备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠(kào)后。价值(zhí)方面(miàn)，受益于(yú)防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段(duàn)性(xìng)表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的时间维(wéi)度看，成长板块内行(xíng)业保持去年10月以来的格局(jú)，即科(kē)技表现好、新(xīn)能源相对弱。再来看价值(zhí)板块，今年(nián)以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现(xiàn)较好(hǎo)，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠(kào)后(hòu)，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业(yè)指(zhǐ)数(shù)走势明显偏(piān)弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内(nèi)部分化明(míng)显。从(cóng)代表性(xìng)的风格指(zhǐ)数看，风格特征(zhēng)也(yě)并不(bù)明确。去年(nián)10月底(dǐ)以来成长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国(guó)证价值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指(zhǐ)数表现不同，其背后源(yuán)于指(zhǐ)数的成分行业权(quán)重不同。以成(chéng)长风格中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势(shì)相(xiāng)对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱的电(diàn)力设(shè)备(bèi)权(quán)重占比高达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨(zhǎng)幅(fú)居(jū)前的科技行(xíng)业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来(lái)会进入盈利驱(qū)动(dòng)

　　过去一段时(shí)间市场是牛(niú)市(shì)初期的情绪(xù)修复。回顾历史(shǐ)上牛市(shì)上(shàng)涨第一阶段(duàn)，可以发现期(qī)间(jiān)市(shì)场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表(biǎo)现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背(bèi)后源(yuán)于市场自底部(bù)起(qǐ)来后，处低位的行业容易受到政策利好和预期改善的催化，出(chū)现短(duǎn)期(qī)明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行(xíng)情往(wǎng)往不(bù)存在特定的主线，因(yīn)此风格(gé)特(tè)征(zhēng)并(bìng)不(bù)明显。

　　去(qù)年10月(yuè)以来的这轮行情中数(shù)字经济、中(zhōng)特(tè)估表现较好，其本质属于政策和(hé)事件驱动下的情(qíng)绪修复。数字经济方面，去年(nián)二十大报告提(tí)出“加快(kuài)发(fā)展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信(xìn)创指数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策和事件(jiàn)进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二(èr)十条(tiáo)”，23/五谷轮回是什么意思的梗，五谷轮回之所是指什么地方03成立国家数据(jù)局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型(xíng)推出(chū)标志(zhì)人工(gōng)智能逐步落地(dì)应(yīng)用，政策和技术双轮(lún)驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来人工智能指数最(zuì)大涨幅(fú)达(dá)64％、数(shù)字经济指数为38％。中特(tè)估方面(miàn)，本轮中特估行(xíng)情(qíng)也主(zhǔ)要来(lái)自低估(gū)值的(de)国(guó)央(yāng)企(qǐ)的估值修(xiū)复。22/11证(zhèng)监(jiān)会主席(xí)提出“中(zhōng)特估”概念，政策层(céng)面高度重(zhòng)视国央(yāng)企价值实(shí)现，相关政(zhèng)策和(hé)事件进一步催(cuī)化行情，在此背景下中(zhōng)特(tè)估相(xiāng)关板块同样(yàng)涨幅明显，本轮(lún)行(xíng)情中特估指数(shù)最大(dà)涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来(lái)市场会进(jìn)入盈利(lì)驱动。拉长(zhǎng)时(shí)间看，股票(piào)是一台“称重机”，基本面决定(dìng)股(gǔ)价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化(huà)决定未来风格的(de)走(zǒu)向(xiàng)。我们以国证(zhèng)成长/价(jià)值指数(shù)刻(kè)画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成(chéng)长，背后是国证成(chéng)长指数与价值(zhí)指数的(de)归母(mǔ)净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点(diǎn)升(shēng)至3.9个(gè)百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑(pǎo)输的原(yuán)因(yīn)则(zé)是成长相对价值的业绩增速开始回落，国(guó)证成长指数(shù)-价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个(gè)百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归成长，原因在(zài)于成长股(gǔ)的(de)业绩又开始优(yōu)于价(jià)值股，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价值(zhí)指数的归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速(sù)差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百分点升(五谷轮回是什么意思的梗，五谷轮回之所是指什么地方shēng)至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风(fēng)格(gé)和主线的(de)关键仍在业绩，未来关(guān)注基本(běn)面的趋势。当(dāng)前全(quán)部A股盈利仍处在底部区域(yù)，一季(jì)报(bào)数据(jù)显示A股盈利的(de)拐点已渐现，全部(bù)A股归(guī)母净利润累计(jì)同比增(zēng)速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增(zēng)速有望达(dá)10％-15％。随(suí)着(zhe)基(jī)本面逐(zhú)渐(jiàn)回升，市(shì)场或由前(qián)期的(de)政策(cè)和(hé)事件(jiàn)驱动(dòng)走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的基(jī)本面验证情(qíng)况，以及下半年(nián)宏(hóng)观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下(xià)现代化产业体系(xì)建设(shè)，成长(zhǎng)盈利(lì)增速(sù)有望更快，但风格内部盈利增(zēng)速可能仍有分(fēn)化(huà)，例如成长风格类(lèi)指数中科创(chuàng)50预计(jì)23年归母净利增(zēng)速达到60％左右、创业板指预计(jì)在(zài)23％左右，而价(jià)值类指(zhǐ)数(shù)里中证100 23年归母净利同比预计在12％左(zuǒ)右(yòu)、上证50预(yù)计(jì)在10％左(zuǒ)右。从盈利增速(sù)差值(zhí)看，未(wèi)来(lái)科(kē)创50与上证50归母净(jìng)利增速同比差值有望从22年的30个百(bǎi)分点(diǎn)提升到23年(nián)的50个百(bǎi)分(fēn)点，成长基本(běn)面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市(shì)场全年(nián)向上趋势不变，阶段(duàn)性(xìng)蓄势中(zhōng)。我们(men)在《旭(xù)日(rì)初升——2023年中国资本(běn)市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从牛(niú)熊周(zhōu)期、估(gū)值、基本面、资(zī)金面等维度来看，22年(nián)10月底以(yǐ)来A股已经进(jìn)入新(xīn)一(yī)轮牛市周期。但牛(niú)市往往(wǎng)难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事(shì)多(duō)磨——23年(nián)二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场(chǎng)可(kě)能处蓄势阶(jiē)段，二季(jì)度(dù)以来(lái)市场表现也印证着我(wǒ)们(men)的(de)判断。当前市场正处(chù)在牛(niú)市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来，气(qì)温整体已在回升，但短(duǎn)期温度(dù)仍可能(néng)上(shàng)下(xià)波动。因此，市场短期可能出现(xiàn)宽幅震荡的情(qíng)况，其背后源于牛(niú)市初期基(jī)本面还不够(gòu)扎(zhā)实，更易受到其(qí)他(tā)因(yīn)素的(de)扰(rǎo)动。目前宏观(guān)经济数据显(xiǎn)示当前基本面恢复(fù)尚不扎实(shí)：4月PMI指数(shù)回落(luò)至(zhì)49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷和社融数据较一季(jì)度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示(shì)当前(qián)经济复苏(sū)仍然较(jiào)弱。综合来(lái)看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未(wèi)来(lái)短期内市场更可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性(xìng)再平衡(héng)，全年数字经济仍是主线。在(zài)政策和事件(jiàn)的催化下数字经济、中特估(gū)涨(zhǎng)幅(fú)已经(jīng)较为明显，未(wèi)来决定(dìng)风格的关键在于(yú)相(xiāng)对(duì)基(jī)本面趋势，应关(guān)注能够有(yǒu)业绩落地的(de)持续性机会(huì)。此(cǐ)外，当前重视消费结构(gòu)性(xìng)机会。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年(nián)，数字经济代表的成长(zhǎng)空间(jiān)或更(gèng)大，去(qù)伪(wěi)存真的试金(jīn)石是业绩。我们(men)从4月初以来(lái)就提出(chū)TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来可能会有所休整，过(guò)去(qù)一个月TMT板块的股价表现也(yě)印证了我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从(cóng)全年维度看政策和(hé)技术驱动(dòng)下数字经济仍是第一主线。从基金(jīn)调仓经验(yàn)看，历史上公(gōng)募基金调仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向新能(néng)源，公募(mù)基金对(duì)TMT板块的增持可能(néng)还(hái)未(wèi)结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行(xíng)情(qíng)或(huò)进入由业绩验证(zhèng)的去伪(wěi)存真阶段，关(guān)注政策和技术两条主线机会。第(dì)一，从(cóng)政策线(xiàn)看，数(shù)字经济已成为现代(dài)化(huà)产业体系(xì)的(de)重要支撑，数字要素(sù)流(liú)通体系正在加快建(jiàn)立，政府有望(wàng)加大对数(shù)字安全和(hé)数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二(èr)十条”为(wèi)数(shù)据(jù)要素市场提供顶层规(guī)划(huà)，刚成立的国家数(shù)据局有望成(chéng)为顶(dǐng)层文件落地(dì)执行的统(tǒng)筹机构，数(shù)据要(yào)素市场化有望加速，这(zhè)也(yě)将大幅提升数字基础设施建设，根据中国通(tōng)服(fú)基建产业研究院，预(yù)计(jì)23-25年我国数据(jù)中心产业规模复合增速将(jiāng)达(dá)到(dào)25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应(yīng)用落地，大模(mó)型、半导体(tǐ)等上游软硬件(jiàn)领域有望率先受益。当前科(kē)技巨(jù)头正加大对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和(hé)推理上的部分结果已超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加(jiā)速(sù)发展(zhǎn)，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将提(tí)升对(duì)上游硬件的需求，根据亿欧智库(kù)，预计(jì)23-25年我国AI芯片(piàn)市(shì)场规模(mó)复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构性机会。消费方面(miàn)，促消(xiāo)费一直(zhí)是目前政策(cè)关注的重(zhòng)点，后(hòu)续关注消费(fèi)的(de)结构性机(jī)会。我(wǒ)们在《中国消费的韧(rèn)性：没(méi)有日(rì)本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我(wǒ)国房产价格(gé)相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此(cǐ)我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计(jì)今年(nián)社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现(xiàn)看，我们在前(qián)文(wén)中提出今(jīn)年以来消费(fèi)行业涨幅在(zài)所有行(xíng)业中涨(zhǎng)幅明显偏低(dī)，随着基本面改善，消费部分领域有望迎(yíng)来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药(yào)板(bǎn)块中(zhōng)中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期概(gài)念催化下“中特(tè)估”板块热(rè)度(dù)同样(yàng)较高，未来行(xíng)情或也将出现“去伪(wěi)存真”的分(fēn)化，我们认为可(kě)以关注中特重估三大可能发力方向，即(jí)关系国计民(mín)生(shēng)的重大安全(quán)领域、举国体制支持的部分(fēn)科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的(de)国(guó)企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重估的三大发力(lì)方(fāng)向——“中(zhōng)特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化影响国内经济；美(měi)国经济硬着(zhe)陆影响全球(qiú)经(jīng)济(jì)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 五谷轮回是什么意思的梗，五谷轮回之所是指什么地方