摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出现，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去(qù)年同期(qī)的-2170亿元(yuán)，而(ér)4月30大中城市商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边(biān)际转弱(ruò)，4月(yuè)新(xīn)增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票据增(zēng)加。不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结(jié)构较好。新增非(fēi)银(yín)金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度相对(duì)充裕(yù)，部分额度给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致，企业存款活化过(guò)程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降约(yuē)1.2万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映部分居民存款重回(huí)理财(cái)，居民超(chāo)额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活(huó)化程度较低。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向部(bù)分指标环比放(fàng)缓，债券市(shì)场(chǎng)对此(cǐ)已进行部分定价(jià)，10年国债收益(yì)率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一(yī)是降息(xī)预期是(shì)否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不高，还要(yào)进一(yī)步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的(de)利率曲线(xiàn)下(xià)移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率(lǜ)波(bō)动(dòng)”的要求(qiú)下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利(lì)率可能并非常态，短期(qī)需要关注5月末资金利率是否出现类似(shì)往年同期的(de)波动。

　　核(hé)心假设(shè)风险。货(huò)币政策(cè)出现(xiàn)超预(yù)期调整(zhěng)。财政政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。流动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融(róng)数据(jù)。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度(dù)转负

　　4月新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年(nián)4月社(shè)融和贷款实现同比小幅正(zhèng)增，但去年(nián)同期因(yīn)局部(bù)疫情(qíng)而基(jī)数偏低，今年4月新增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的(de)平(píng)均值(zhí)（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款（社融(róng)口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年(nián)同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年(nián)3月以(yǐ)来最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来(lái)看，新增(zēng)居民(mín)短贷(dài)-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增(zēng)贷款平(píng)均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转负(fù)，反映居民(mín)融(róng)资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在(zài)边际转弱(ruò)。4月新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，略多于去(qù)年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表(biǎo)内票(piào)据融资1280亿元，结(jié)合4月票据(jù)利率较3月(yuè)明显回落(luò)以及新增未贴现(xiàn)票据下降，指向票据供给(gěi)相对不足(zú)，部分从(cóng)表(biǎo)外转入表内。新增非银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相(xiāng)对(duì)充裕，在(zài)满足实体融资的同时，还给金融(róng)企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较为接近(jìn)；城(chéng)投净融(róng)资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资略高于去(qù)年同期。4月社融口径(jìng)政府债净(jìng)融(róng)资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元，地(dì)方(fāng)债净发(fā)行2436亿(yì)元。4月地(dì)方债净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去(qù)年5月(yuè)和6月地方(fāng)债(zhài)净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月(yuè)地方新(xīn)增(zēng)债主要发行提前(qián)批(pī)额(é)度，地方债净发行规模(mó)或在6000亿元左(zuǒ)右(yòu)， 地方债对社融存量同(tóng)比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融(róng)和信贷(dài)数(shù)据边(biān)际转弱，环比降幅大于季节性规律。一(yī)方面，新(xīn)增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于(yú)去年同期(qī)，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面，企(qǐ)业融(róng)资也(yě)出现放缓迹象(xiàng)，不过中(zhōng)长期贷(dài)款仍在(zài)多增，指向结构较好。接下(xià)来重点关(guān)注居民融资(zī)和企业融(róng)资的总(zǒng)量(liàng)是否修(xiū)复，其(qí)次是企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活(huó)化程度未(wèi)见明(míng)显(xiǎn)改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结(jié)束了连续13个(gè)月的同比多增。居民存款(kuǎn)可能有(yǒu)几个(gè)去向，一是3月末(mò)回表的理财资金，在(zài)4月再度出表回到理(lǐ)财，表(biǎo宋朝二府三司分别是什么，二府三司分别是什么东府和西府)现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风(fēng)险偏好(hǎo)仍低(dī)，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预留资金用于(yú)小长假消费(fèi)，对应部分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月(yuè)在30大中城(chéng)市(shì)地产销售同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同(tóng)比转负(fù)，居民购房可能更多依赖(lài)自有资(zī)金，对应居民存款减少，或(huò)转为企业存(cún)款等。此外，4月物价(jià)下降和就(jiù)业(yè)压力(lì)边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业人员(yuán)分项(xiàng)均位于荣枯(kū)线(xiàn)之下，可能制约了(le)居民消费(fèi)需求释放(fàng)，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元(yuán)，去年同(tóng)期(qī)为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期存款增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程(chéng)度略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款(kuǎn)结构数据尚(shàng)未发布，观察3月数(shù)据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多(duō)增(zēng)1474亿元；新(xīn)增活(huó)期存(cún)款(kuǎn)1.19万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅(fú)反弹(dàn)，企(qǐ)业存款活化略有改善；居民(mín)存款(kuǎn)转为同比少增，部分可能转(zhuǎn)回(huí)银行理财(cái)。

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　　从金(jīn)融数据(jù)看流动(dòng)性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动性存在影响(xiǎng)的(de)一些因素：

　　一(yī)是财政(zhèng)存款显示财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新(xīn)增财政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为410亿(yì)元(yuán)，因去年退税(shuì)规模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从财政存(cún)款剔(tī)除(chú)政府债净缴款之后，剩(shèng)余的是(shì)财政收支差额。今年4月政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差(chà)额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期财政收支(zhī)差额为-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年(nián)同(tóng)期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业(yè)存(cún)款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模(mó)约-800亿元（乘以加(jiā)权法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行(xíng)净投放(fàng)等(děng)数据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的(de)1.8％下降约0.4个(gè)百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构(gòu)资产负债表(biǎo)测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来(lái)自银行(xíng)主动调(diào)配，这给五(wǔ)因素(sù)法测算(suàn)超储带(dài)来更多不(bù)确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的(de)流动(dòng)性来(lái)看，金融体系资金供给量(liàng)较(jiào)为(wèi)充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布(bù)后，长端利率小幅下行，然(rán)后小(xiǎo)幅上行基本回到(dào)数据发布(bù)前(qián)的状态，对社融不(bù)及预期的(de)利多反应钝化。对债(zhài)市而言(yán)，以下(xià)信(xìn)号值(zhí)得(dé)关注：

　　一是社融和(hé)贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内(nèi)首次出(chū)现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增(zēng)，是(shì)社融的主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限(xiàn)票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因(yīn)而市场对4月社融(róng)和贷款转弱已(yǐ)有一(yī)定程度的预(yù)期。不过新(xīn)增(zēng)居(jū)民贷款弱于去年同期，可(kě)能超出(chū)了预期。面(miàn)对社融转弱，长(zhǎng)端利(lì)率先下后上，可能反映出市(shì)场先反(fǎn)映贷款偏(piān)弱，后反映对政(zhèng)策发(fā)力(lì)的担忧，部(bù)分(fēn)资金选择止盈。对比3月(yuè)强于预期的社融公布(bù)后，长端利率(lǜ)延(yán)续(xù)下行，当前(qián)债市的反应，可能体现出部分投资(zī)者预期(qī)利率(lǜ)已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存(cún)款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致；企业(yè)存款活化过程仍(réng)然(rán)不够明显。4月居(jū)民存款下(xià)降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部(bù)分居民存款重(zhòng)回(huí)理(lǐ)财，居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)向消费(fèi)的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但(dàn)仍低(dī)于去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助力资金利(lì)率(lǜ)下行。观察4月(yuè)非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金(jīn)融机构(gòu)资产负(fù)债表(biǎo)数(shù)据中，其他存款(kuǎn)性(xìng)公司对其他金(jīn)融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月(yuè)银行(xíng)理财规(guī)模的(de)反弹，三者均反映出非银(yín)机(jī)构(gòu)资金较(jiào)为充裕(yù)，再加(jiā)上银行贷款转弱，带来(lái)的流动性(xìng)指(zhǐ)标考(kǎo)核需(xū)求(qiú)下(xià)降，为(wèi)债券-存单-票(piào)据利(lì)率曲线下移提供了基础。

　　宋朝二府三司分别是什么，二府三司分别是什么东府和西府mg alt="贷款转(zhuǎn)弱，债(zhài)市“钝化”" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512080348527.png">

　　债市(shì)计(jì)入(rù)经(jīng)济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融(róng)指向部(bù)分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部(bù)分定价，10年国(guó)债(zhài)收益率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性(xìng)》分析，参考去(qù)年降息预期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息(xī)之后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行可(kě)能更多依(yī)赖于降(jiàng)息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线索(suǒ)。一是降息预期(qī)是否继(jì)续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)幅(fú)度较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下(xià)调(diào)概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可(kě)能(néng)仍聚(jù)焦(jiāo)于(yú)银(yín)行(xíng)存款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政(zhèng)策利(lì)率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持续(xù)低于(yú)7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，需要关(guān)注5月(yuè)末资金利(lì)率(lǜ)是否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货(huò)币(bì)政策(cè)出现超预期调整。本文假设国内货币(bì)政(zhèng)策维持当(dāng)前力度，但假如(rú)国(guó)内(nèi)经济(jì)超(chāo)预期放缓、或海(hǎi)外货币政策出现超预期变(biàn)化，国内货币政策相(xiāng)应可能(néng)出现超预(yù)期调(diào)整。

　　财政(zhèng)政策出现(xiàn)超预期调整。本(běn)文假设国内财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)，国内财政政(zhèng)策相应可能出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　流动性(xìng)出现超预期变化。本(běn)文假设流动性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性投(tóu)放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

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