核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分化明(míng)显(xiǎn)，行业和(hé)指数(shù)角度均可(kě)验证。②本(běn)质上过去一(yī)段时间行情是情绪修复，政策和(hé)事件(jiàn)驱动下数(shù)字经济、中(zhōng)特估表现好，未来(lái)行情或进入基(jī)本面驱动。③全年(nián)牛市格(gé)局未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近(jìn)期参加一场交流(liú)活动(dòng)时(shí)，对今年市场风(fēng)格的(de)讨论很热(rè)烈，坚持价值风(fēng)格者以(yǐ)“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚持成长风格者以(yǐ)人工(gōng)智能大涨作为证据，乍一(yī)听都有道(dào)理，但其实(shí)不然(rán)，因为价(jià)值阵营和成长阵营里，除(chú)了这(zhè)些大涨的品种都存(cún)在下跌的品种。怎么理解这种割(gē)裂的现象？未来市场风(fēng)格将如何演绎？本篇报告(gào)将就此(cǐ)进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值、成长都是结(jié)构性分化

　　当前(qián)市场对于(yú)风(fēng)格讨论(lùn)较多，有投资者(zhě)认为近期银(yín)行(xíng)等高股息股票表现较好，风(fēng)格偏向价值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长风(fēng)格占优。我们通过行业和指数层面分析市(shì)场风格特(tè)征，发现市场自(zì)底部反转以来价值(zhí)与成长两种(zhǒng)风格并不明显，具体(tǐ)如下(xià)。

　　行业角度看(kàn)，底(dǐ)部反转以来价值、成长内部分化明显。我们(men)在(zài)前(qián)期多篇报告中提(tí)出去年10月(yuè)底来市场(chǎng)已进(jìn)入牛市初期的第一(yī)波上涨。从整体看，市(shì)场并(bìng)没(méi)有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成(chéng)长类行业最大(dà)涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价(jià)值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万一级(jí)行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的(de)不同风(fēng)格(gé)行(xíng)业(yè)数量(liàng)占比看，成长类(lèi)占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长、价值(zhí)行业整(zhěng)体表现(xiàn)并未明显分化(huà)。

　　成长和(hé)价值内部行业(yè)表现有(yǒu)涨有跌。成长类(lèi)行业，去年10月(yuè)末以来科技占优，新能源表现较差，在“数据二(èr)十条(tiáo)”等产业(yè)政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能(néng)技术的双重催化(huà)，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现(xiàn)居(jū)前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后(hòu)。价值方面，受益(yì)于防疫、地(dì)产政策(cè)优(yōu)化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中(zhōng)房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今(jīn)年年(nián)初(chū)以来(lái)的(de)时间维度看(kàn)，成长(zhǎng)板块内行业保持去(qù)年10月以来(lái)的(de)格局，即科(kē)技表现好、新能(néng)源相对弱。再来看价(jià)值板块，今年以开心的笑了是地还是得，开心地笑是什么笑来在“中特估”主(zhǔ)题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业(yè)表(biǎo)现较(jiào)好，消费(fèi)板(bǎn)块(kuài)整体涨幅相对靠后(hòu)，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明(míng)显偏弱(ruò)，今年以来(lái)基本(běn)处在“歇(xiē)息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成(chéng)长内(nèi)部(bù)分化明显。从(cóng)代(dài)表性的风格指(zhǐ)数看，风格特征(zhēng)也并不明确。去(qù)年10月底以来成长风格指数中科创50最(zuì)大(dà)涨幅为28％（今年初(chū)以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指(zhǐ)数中国证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指(zhǐ)数表(biǎo)现不同，其背后(hòu)源(yuán)于指数(shù)的(de)成分(fēn)行业权重不同。以(yǐ)成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指(zhǐ)走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅(fú)仅为(wèi)19％，其(qí)成分行业中(zhōng)表(biǎo)现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居(jū)前(qián)的(de)科技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修(xiū)复，未来(lái)会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛(niú)市初(chū)期的情(qíng)绪修复。回顾(gù)历史上(shàng)牛市(shì)上涨第一阶(jiē)段，可(kě)以发现期间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨的(de)特征(zhēng)，不同风格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后(hòu)源于市场(chǎng)自底部起来后，处低位的行业容(róng)易受(shòu)到政策利好和预期(qī)改善(shàn)的(de)催化，出现短(duǎn)期明(míng)显的上(shàng)涨，但由于(yú)此(cǐ)时基本面的趋(qū)势尚(shàng)未明确，该(gāi)阶段行情往往不存(cún)在(zài)特(tè)定(dìng)的(de)主线，因此风(fēng)格特征并不(bù)明显。

　　去(qù)年10月(yuè)以来的(de)这轮(lún)行情中(zhōng)数字经济、中特估表现较好，其本质属于政策和(hé)事件驱(qū)动(dòng)下的(de)情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产(chǎn)业(yè)体系”，信创指数率(lǜ)先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事(shì)件(jiàn)进一(yī)步催(cuī)化(huà)市场(chǎng)情(qíng)绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据二(èr)十(shí)条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步落地应用(yòng)，政策和技术双轮驱动下数字(zì)经济行情持续演绎，今年以来人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特(tè)估方面，本轮中(zhōng)特估行情也主要来自低估(gū)值(zhí)的国央(yāng)企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估”概念(niàn)，政策层面高度重视国(guó)央(yāng)企价值(zhí)实现，相(xiāng)关政策和(hé)事件进(jìn)一步催(cuī)化行(xíng)情(qíng)，在(zài)此背(bèi)景下中(zhōng)特估相关板块同样涨幅(fú)明显，本轮行情中(zhōng)特估指数最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市(shì)场会进(jìn)入盈利(lì)驱动。拉(lā)长时间(jiān)看(kàn)，股票(piào)是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的(de)分化决定未来风格的走向。我们以国证(zhèng)成(chéng)长/价值指(zhǐ)数刻画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整体风格(gé)偏成(chéng)长，背后是国证(zhèng)成长指数与(yǔ)价值指数(shù)的归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原(yuán)因则是成(chéng)长相对价值的业绩(jì)增速(sù)开始回落，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE的差值(zhí)从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成长(zhǎng)，原因(yīn)在于成长股的业绩又开(kāi)始优于价值股，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和(hé)主线的关(guān)键(jiàn)仍在业(yè)绩(jì)，未来关注(zhù)基本面的趋势(shì)。当(dāng)前(qián)全部A股盈利仍处(chù)在底部区域(yù)，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的(de)拐点(diǎn)已渐现，全(quán)部A股归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场(chǎng)或由前(qián)期的(de)政策和事件驱(qū)动(dòng)走(zǒu)向(xiàng)盈利驱动，关注中报的基本面(miàn)验(yàn)证情况(kuàng)，以及下半(bàn)年宏观月(yuè)度(dù)数据的(de)回升情况。展望全年，稳(wěn)增长政(zhèng)策(cè)推(tuī)动下现代化(huà)产业体系(xì)建设，成长盈利增速有望更快(kuài)，但风(fēng)格内部(bù)盈利增速可能仍有分化，例(lì)如成长风格(gé)类指数中科创50预计23年归(guī)母(mǔ)净利增速达到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数(shù)里中证100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预计(jì)在(zài)10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未来科创(chuàng)50与上证(zhèng)50归(guī)母净利增速同比差值有望(wàng)从22年(nián)的30个百分(fēn)点提升(shēng)到23年(nián)的50个百分点，成(chéng)长基(jī)本(běn)面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全年(nián)向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面(miàn)等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进(jìn)入新一轮牛市周期(qī)。但牛市(shì)往往(wǎng)难以一蹴(cù)而就，我们在《好事(shì)多(duō)磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着我们的判断。当(dāng)前市场正处在牛市初期(qī)，就(jiù)好(hǎo)比(bǐ)冬天(tiān)已过、春天到来，气温整体已在回(huí)升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目(mù)前(qián)宏观经济(jì)数据显示当前(qián)基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信(xìn)贷和社融数(shù)据较(jiào)一季度均明显走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示(shì)当前经(jīng)济复苏仍(réng)然较弱(ruò)。综合来看(kàn)，当前国内基本面回暖仍需要一个过(guò)程，未来短期内(nèi)市场(chǎng)更可能继续(xù)处在蓄势期。开心的笑了是地还是得，开心地笑是什么笑>

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年(nián)数字经济仍是(shì)主线(xiàn)。在政策(cè)和事件(jiàn)的催化下数字经济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来决定风(fēng)格的关键在于相对基(jī)本(běn)面趋(qū)势，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字(zì)经济代表的成长空间(jiān)或(huò)更(gèng)大(dà)，去(qù)伪存真的试金(jīn)石是业绩。我(wǒ)们从4月(yuè)初(chū)以来就提出TMT板块出(chū)现阶段(duàn)性(xìng)过(guò)热，未(wèi)来可(kě)能会有所休整，过去(qù)一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印证了我们(men)的判断，目(mù)前(qián)TMT可(kě)能仍处(chù)在降(jiàng)温期(qī)，但从全年维(wéi)度看政策和技术(shù)驱动下数字(zì)经济(jì)仍是第一主线。从基(jī)金调仓经(jīng)验看，历史上(shàng)公(gōng)募基金调(diào)仓往往需(xū)要(yào)一年(nián)，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能(néng)源，公募基金对TMT板(bǎn)块(kuài)的增持(chí)可能(néng)还未结(jié)束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪(hù)深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验证的(de)去伪存真阶段，关注政策(cè)和(hé)技术两条主线机会。第(dì)一，从政策(cè)线看，数(shù)字经济已成为现代(dài)化产(chǎn)业体系的重要支撑，数字(zì)要素流(liú)通体系正在加快建立，政(zhèng)府有望加大对数字安全(quán)和(hé)数字基建的投(tóu)入。去年12月发(fā)布的(de) “数据二(èr)十(shí)条”为(wèi)数(shù)据(jù)要素(sù)市场提(tí)供顶层规划，刚成立的国家数(shù)据局有望成为(wèi)顶层文件落地(dì)执行的统筹机(jī)构，数据(jù)要素市场化有望加速(sù)，这也将(jiāng)大幅提升数字(zì)基(jī)础设施建设，根据中国通服基(jī)建产业研究院，预(yù)计23-25年我国(guó)数据中(zhōng)心产(chǎn)业规模(mó)复合增速(sù)将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用落地，大模型(xíng)、半导体等(děng)上游软硬件领域有望率(lǜ)先受益。当(dāng)前科技巨头正加(jiā)大对(duì)AI大(dà)模型的(de)开(kāi)发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推(tuī)理上的部分结果已(yǐ)超越了(le)GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然(rán)语(yǔ)言处理市场复合增长(zhǎng)率达(dá)到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推(tuī)理也将提(tí)升对上游硬件的需求，根(gēn)据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯(xīn)片市(shì)场(chǎng)规模(mó)复(fù)合增速达(dá)31％。

　　我国(guó)消费仍(réng)有韧(rèn)性(xìng)，关(guān)注消(xiāo)费(fèi)结构性机会。消费(fèi)方面，促消(xiāo)费一(yī)直是目前政策关(guān)注的重点(diǎn)，后(hòu)续关(guān)注消费的结构性机(jī)会。我(wǒ)们(men)在《中国消费的(de)韧性：没有(yǒu)日本(běn)式资产负债表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产价格(gé)相(xiāng)对趋(qū)稳，居民(mín)财(cái)富大幅(fú)缩水风险较(jiào)小；从收入(rù)端看，国内经济复苏(sū)将推动(dòng)收入和消费(fèi)意愿提升(shēng)。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预(yù)计今年社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前文中提出(chū)今年以来消费行(xíng)业涨幅在(zài)所有(yǒu)行业中涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消费部分领域有(yǒu)望迎来向上的机遇(yù)。结(jié)合海通行(xíng)业分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中特(tè)估”板块(kuài)热度(dù)同样较高，未来行情或也(yě)将(jiāng)出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认为(wèi)可以(yǐ)关(guān)注中特(tè)重估三大可能发(fā)力方向，即关系国(guó)计民生的(de)重大安全领域、举国体制支持的部分科技(jì)领域(yù)、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影响国(guó)内经(jīng)济；美国经济硬(yìng)着陆影响全球(qiú)经济。

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