《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐点 实(shí)现财(cái)富(fù)管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　我们上期对市场的整体观点是大概(gài)率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当(dāng)前可(kě)能是一(yī)个布(bù)局的好阶(jiē)段，而未必会是收获(huò)的阶段，投资者需(xū)要多(duō)一点耐心。市场可能(néng)继续(xù)对一(yī)季(jì)报定价，短(duǎn)期市(shì)场的(de)核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮点。同时我们也(yě)提醒大家(jiā)，虽(suī)然(rán)我们看好TMT和中特估(gū)全年的投资(zī)机会(huì)，但是(shì)短(duǎn)期游戏传媒和中(zhōng)特估与其他(tā)板块分化(huà)较(jiào)为极(jí)致，也(yě)是不(bù)争(zhēng)的事实，提醒大家这两个板(bǎn)块短(duǎn)期(qī)可(kě)能的风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎(yì)跟(gēn)我们的观(guān)点大致符合：周一中特(tè)估(gū)上涨(zhǎng)之后连(lián)续回调，一季报业绩(jì)尚可(kě)、同时前期又没(méi)有定价充分的(de)火电(diàn)、纺织服装、新能(néng)源和(hé)家电等有(yǒu)一定的超额收(shōu)益，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公布的部分(fēn)经济金(jīn)融(róng)数据传递(dì)的信息都没有明确的方向性(xìng)，股(gǔ)市(shì)和债(zhài)市(shì)依然定价(jià)国内经济疲弱的复苏力度(dù)，没有在(zài)我们上一次对市场(chǎng)的判(pàn)断上提供明(míng)显的增量信息。

　　上周申(shēn)万(wàn)31个行业中(zhōng)有7个行(xíng)业(yè)出现上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行业看(kàn)，公用事(shì)业(yè)、煤炭、汽车等(děng)行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等(děng)行(xíng)业(yè)表现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商(shāng)贸零售(shòu)、美(měi)容护理等行业处(chù)于历史(shǐ)高位估(gū)值(zhí)区间，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属、电(diàn)力设备、煤炭(tàn)等行业(yè)处(chù)于历史低(dī)位估值区(qū)间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上(shàng)周变(biàn)化来看，环(huán)保(bǎo)、公用事业(yè)、汽车等(děng)行业(yè)位于前(qián)列，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等(děng)行业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行、交(jiāo)通(tōng)运(yùn)输、非银金融(róng)等行(xíng)业换手率位于一年内高点，换手率分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理(lǐ)、食品(pǐn)饮料等行业换(huàn)手率位(wèi)于一年(nián)内低点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业(yè)间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银(yín)金融、传(chuán)媒等行业成交(jiāo)额占比位于一年内(nèi)高点，成交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基(jī)础(chǔ)化工、综(zōng)合等行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内低点(diǎn)，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步验证(zhèng)：宏(hóng)观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步(bù)决策的依据，从(cóng)宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力的(de)外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美(měi)元。出(chū)口(kǒu)预测可(k苏州区号是多少ě)能是打脸市场预期次(cì)数最多(duō)的指标(biāo)之一，正如每年大家对出口进行展(zhǎn)望一(yī)样，今年年初的(de)出口确实又再次超出(chū)大家(jiā)的(de)预(yù)期。今年出口(kǒu)的变化(huà)，需要(yào)我(wǒ)们审视、理解出(chū)口的中期逻辑变化：中国(guó)的国(guó)家(jiā)战略(lüè)在清晰地(dì)知道欧美日(rì)韩的战略意图之后，在过去(qù)几年(nián)做了(le)很多的(de)应(yīng)对(duì)和(hé)部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中(zhōng)国家逐渐被更充分地融(róng)入到中国经济圈，成为(wèi)外需和中国全(quán)球(qiú)战略的重(zhòng)要一环，也需要(yào)成为我(wǒ)们日后分析中的重点之一。

　　分析(xī)完中期的(de)逻辑变化，再回到(dào)短期的现实。4月(yuè)的(de)出(chū)口肯定是(shì)不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到(dào)全球经济和金(jīn)融系统在过去一段时间(jiān)的风(fēng)险(xiǎn)暴露逐渐(jiàn)增(zēng)加，再结合越南、韩国这(zhè)些重要出口国家(jiā)近期的数(shù)据走势，出口(kǒu)趋势(shì)是在(zài)走弱(ruò)的(de)，如果全球(qiú)经济动能走弱，一带一路和东盟可(kě)能也无法单独把中国出口稳(wěn)住。与此同时，进口继(jì)续走弱，在经历了年初复苏(sū)短暂的斜率走陡之(zhī)后(hòu)，经济的(de)复(fù)苏斜率明显趋于平缓，国内外(wài)新的政策变化又还没有看到(dào)，当(dāng)前(qián)市场大(dà)逻辑是相对缺(quē)乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加速放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民(mín)加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同(tóng)期(qī)0.65万亿；新(xīn)增(zēng)社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是(shì)社融信贷比较(jiào)弱的一个月，所以今(jīn)年4月(yuè)的社融信贷看(kàn)上(shàng)去(qù)比去年多，但实际(jì)上是比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都(dōu)要弱。就今(jīn)年的节奏(zòu)来看，一季度社融(róng)信贷提(tí)前(qián)发力，所以投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正(zhèng)常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的中长贷(dài)在经历了(le)积(jī)压需求(qiú)暂(zàn)时释放之(zhī)后，再度回(huí)归比较弱的态势，居民中长贷(dài)同比比去(qù)年萎(wēi)缩1156亿，这(zhè)意味着(zhe)居民可(kě)能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在(zài)加大还贷的量，这与前段时间(jiān)新闻报道的居民(mín)提前还房贷现象增加的情况一(yī)致。另外，根据不完全(quán)统计的4月部(bù)分银(yín)行的理财规模(mó)变化，银行理财出现了(le)明(míng)显的回流，但在(zài)权益市(shì)场上资金(jīn)回流并不(bù)明显(xiǎn)，因(yīn)此极(jí)有可能流(liú)到了低风(fēng)险苏州区号是多少低(dī)波动的(de)相(xiāng)关产品上。这说明无论是对实物(wù)投资还是金融(róng)投资，居民(mín)部门的风险偏(piān)好仍有(yǒu)待修复。因此(cǐ)，随着居民部(bù)门购(gòu)房欲望下降之后，整个(gè)金(jīn)融部门其(qí)实并不缺钱，但大家都在(zài)等待权益市场系统性风险偏(piān)好抬(tái)升的一(yī)个(gè)明确的政策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是内生(shēng)动(dòng)力偏(piān)弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持(chí)低位(wèi)，这反映的是国内修(xiū)复动力(lì)偏弱，而(ér)供应总体充(chōng)足，进而(ér)价格维(wéi)持低迷。我们也判断在弱修复之(zhī)下，低通胀的(de)特质有(yǒu)望延续。

　　结(jié)构上(shàng)看(kàn)，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价格同比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同环(huán)比大(dà)幅下(xià)降，环比下(xià)降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上月(yuè)持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看(kàn)，食品烟酒、生活(huó)用(yòng)品及(jí)服(fú)务(wù)、交通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化(huà)和娱乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗保健持平，这反(fǎn)映的(de)是普通消费品的需(xū)求修复较弱，而高端(duān)、偏服务项的消费(fèi)需求(qiú)率先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续(xù)大幅回落，主要受上年同期(qī)基(jī)数较高影(yǐng)响，同时(shí)全球库存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活(huó)资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油(yóu)和天(tiān)然(rán)气开采、黑色(sè)金属采矿、石油(yóu)、煤炭(tàn)及其他燃(rán)料加工(gōng)、黑(hēi)色金属(shǔ)冶(yě)炼和压延加工业均有较大拖累，电力(lì)、热(rè)力的(de)生产(chǎn)和供应业(yè)、纺织服装(zhuāng)服饰业(yè)，非金属矿采选业同(tóng)比(bǐ)上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低(dī)位，我们认为这反映(yìng)的是内生修(xiū)复动力较弱。季节性因素(sù)以及产(chǎn)业周期带(dài)来的食品价格下跌和生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年(nián)基(jī)数下(xià)降，经济逐步修复，通(tōng)胀有(yǒu)望(wàng)回(huí)升，但(dàn)我们认(rèn)为通胀短期(qī)内也(yě)较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均(jūn)不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题(tí)。短期来(lái)看，物价回(huí)落有助于企业(yè)刚性成本下降，修复盈利(lì)能(néng)力，关注通胀的修复(fù)更多反(fǎn)映的(de)是需求修复的(de)幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概(gài)率大(dà)，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本(běn)面的分析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技(jì)术面看，当前权益市(shì)场的(de)买入(rù)理(lǐ)由(yóu)是(shì)大盘指数再度接近前期低(dī)位，这为我(wǒ)们(men)提供了(le)布局机会(huì)，交易的反弹概(gài)率在加(jiā)大。从策略角度(dù)看(kàn)，投资者需要高度重(zhòng)视交易(yì)的(de)灵活性。策略(lüè)的(de)整体(tǐ)包(bāo)括趋势、结(jié)构(gòu)与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大(dà)呢？创金合信基金宏观(guān)策略配置团队观察各家(jiā)分析师对(duì)申万各行业2023年(nián)归母净利润的预测，可以作为(wèi)参考。如果让反弹更扎实(shí)一些，预(yù)期业绩变化是(shì)一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周来看，市(shì)场对公用事业、石油(yóu)石(shí)化、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢(gāng)铁等行业基本面预期有(yǒu)所(suǒ)调整(zhěng)，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合(hé)信基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置(zhì)部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学经(jīng)济学(xué)博士(shì)，清华大(dà)学(xué)管理科学(xué)与工(gōng)程(chéng)博(bó)士后。学术研(yán)究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等(děng)实务领域经验丰(fēng)富(fù)、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在(zài)周期波动的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看(kàn)作一(yī)份资产，通过资本资(zī)产(chǎn)定价的方(fāng)式来确定其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创金(jīn)合信基金经理、首席(xí)宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时(shí)基金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济(jì)学硕士、博士，中国(guó)社科(kē)院经济学博(bó)士后，学术论文多发表于(yú)国(guó)际(jì)SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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