平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社(shè)融表现乏力。继(jì)一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲(chōng)击期(qī)间(jiān)创下的(de)低点(diǎn)仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显(xiǎn)现。社融(róng)骤降的(de)主(zhǔ)要拖累在于人民(mín)币(bì)信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融资基(jī)本延续(xù)了一季度(dù)的格(gé)局(jú)。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅(fú)收(shōu)窄；2）企业直接融资较(jiào)去年同(tóng)期有所下降，主因债券到期规模(mó)较(jiào)大。3）政府债(zhài)融资规(guī)模同比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。2023年(nián)提(tí)前批的剩余发行(xíng)额度不及万(wàn)亿，截至5月上(shàng)旬(xún)尚未下发剩余批(pī)次的地方债额度，期间(jiān)空档(dàng)可能拖累政府债融资(zī)表现。

　　新(xīn)增人民(mín)币贷款偏弱，增量明(míng)显弱(ruò)于历史同期均值。各分项从强(qiáng)到(dào)弱(ruò)排序，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)>；企业(yè)短期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居(jū)民中(zhōng)长期贷款。新增人民币(bì)贷款的最大(dà)问题仍(réng)然在于(yú)居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售(shòu)不振(zhèn)使其增量不足(zú)，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷(dài)又(yòu)雪上加霜(shuāng)。但基于4月(yuè)这个信(xìn)贷(dài)投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷(dài)需求不(bù)足的(de)结论(lùn)。一方面，企业中长期贷款在(zài)一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发(fā)力；另(lìng)一方(fāng)面，表(biǎo)内(nèi)票据(jù)维持低(dī)增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内(nèi)票(piào)据(jù)高增长形成对比(bǐ)），也(yě)意味着目(mù)前企(qǐ)业贷款需求或(huò)许尚可。此外，4月初以来存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行(xíng)面临的净息差压力，增(zēng)强其(qí)支持实体经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回(huí)升。每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是驱(qū)动其变化的主因。在(zài)贷款扩张的(de)同时，企(qǐ)业存款也(yě)有边际改善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月居民资(zī)产再配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化也有较强影响。3）居(jū)民存款同(tóng)比少增(zēng)。考虑到4月多(duō)家中小银行(xíng)下(xià)调挂(guà)牌(pái)存款利率、银行理(lǐ)财市场火(huǒ)热、居民提前偿还房贷规模(mó)较高，其驱动(dòng)因素更多是家庭资(zī)产的再(zài)配(pèi)置，流(liú)向消(xiāo)费6千克等于多少斤 6千克是多少磅规模可能较为(wèi)有限。4）4月财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增，但结合基(jī)建相关高频开工(gōng)率(lǜ)和(hé)重大项(xiàng)目(mù)开(kāi)工金额(é)数据看，财政对实体经济支持力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时若(ruò)财政基建支持力度不稳，可(kě)能导致中国经济环比(bǐ)增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名(míng)义GDP增(zēng)速对比看，货币(bì)政策对(duì)实(shí)体经济的支持还是比较有力的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左右(yòu)的实际(jì)GDP增速(sù)，加上1到(dào)2个点(diǎn)的(de)GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应足够(gòu)与之(zhī)匹配。我(wǒ)们认为(wèi)，后(hòu)续需通过财政(zhèng)加力(lì)、促进(jìn)房地产修(xiū)复、促进家庭超额(é)储蓄动用等方(fāng)式(shì)扩(kuò)大总需求，夯(hāng)实经(jīng)济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月新增社(shè)会融资规模为1.22万(wàn)亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融存(cún)量(liàng)同比增速持平于(yú)上(shàng)月的(de)10％。考虑到去年(nián)同期疫情多点散发、社融一度触“冰(bīng)”的低基数(shù)效应，以及今(jīn)年一(yī)季度“开门红(hóng)”期间社融月均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现(xiàn)，4月社融(róng)表(biǎo)现(xiàn)乏力“稳信用”压(yā)力(lì)有所显现(xiàn)。从(cóng)分项(xiàng)看：

　　一(yī)方面，人民(mín)币(bì)信贷增(zēng)势放缓(huǎn)，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累。2023年(nián)4月人民币(bì)贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来(lái)历史同期的次(cì)低(dī)点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不(bù)过(guò)，得(dé)益(yì)于(yú)出口(kǒu)边际回暖、人民币汇(huì)率相对稳定，4月外(wài)币贷款同比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资和直接融资基本延续了(le)一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比缩(suō)量，继续小幅拖累(lèi)新增(zēng)社融。2023年4月企(qǐ)业债(zhài)融资、非金融(róng)企(qǐ)业境(jìng)内(nèi)股票融资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿(yì)元。今年(nián)春节后，企业(yè)贷(dài)款发行规模持续(xù)高于去年同期，但到(dào)期偿还也迎来高峰(fēng)，对净(jìng)融(róng)资构(gòu)成拖(tuō)累(lèi)。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的(de)500亿元民营企(qǐ)业债(zhài)券融资支持(chí)工具（第二期）尚未开(kāi)始投放(fàng)使用(yòng)，相(xiāng)关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规(guī)模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续(xù)前置发力，政(zhèng)府债融资规模较去年(nián)同期(qī)累计多(duō)增3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总(zǒng)体规模与去年相(xiāng)当(dāng)。但不同之处在于，2022年在(zài)3月底就已(yǐ)经下达剩余批次(cì)的新增地(dì)方(fāng)债(zhài)额度，而(ér)2023年截至(zhì)5月上(shàng)旬仍(réng)未下发剩余批次(cì)的(de)地方债额度，且提前批的(de)剩余发行额度不及(jí)万(wàn)亿。如果近期(qī)下(xià)达地方(fāng)债(zhài)额度(dù)，按照往年节奏(zòu)，经过(guò)地方政府项目额度分配、预算调整(zhěng)程序，剩余(yú)批次地方债可能至6月中下旬才能发(fā)出，期间的“空档”可(kě)能会(huì)拖累政府债融(róng)资(zī)表现。

• 　　三则(zé)，表外(wài)融资同比(bǐ)多增，持续对社融构成(chéng)小幅支撑。其中，委(wěi)托(tuō)贷款和信(xìn)托贷款单(dān)月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票(piào)据贴现减少的情(qíng)况下，未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票较去年(nián)同(tóng)期降幅(fú)收窄，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人(rén)民币贷款为7188亿(yì)元，比去年同期(qī)低点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到(dào)弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期(qī)贷款单月净偿还规(guī)模(mó)达历(lì)史新高，相比18年(nián)-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同(tóng)期均(jūn)值(zhí)多减2625亿(yì)元；

• 　　企业(yè)短期贷款同(tóng)比多增，但(dàn)略(lüè)低(dī)于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款延续(xù)前期(qī)亮(liàng)眼表现6千克等于多少斤 6千克是多少磅，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新(xīn)高(gāo)。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款的最大(dà)问题仍然(rán)在于居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款，房(fáng)地产销(xiāo)售低迷使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷(dài)又雪(xuě)上加霜。基(jī)于(yú)4月这个信(xìn)贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足的结(jié)论。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企业中长期(qī)贷款在(zài)一季度大幅高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍然(rán)能够有效(xiào)发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高(gāo)增长形成对比），也(yě)意味着目前企(qǐ)业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率市场化(huà)改革较快推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息(xī)差压(yā)力(lì)，增强(qiáng)其支持实(shí)体经(jīng)济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。一方(fāng)面(miàn)，从历(lì)史规律看(kàn)，每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势的影响较大，这可能是(shì)驱(qū)动其变化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有边际改善(shàn)，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业(yè)存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所(suǒ)回落。一方面(miàn)，4月信(xìn)贷扩(kuò)张乏力，对M2的(de)支撑不强。另一(yī)方面(miàn)，居民资产再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数的(de)变化也(yě)有较强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月居民存(cún)款出(chū)现了(le)2022年3月(yuè)以来的首次同比(bǐ)少增，其驱动因素更多(duō)是(shì)家庭(tíng)资产的再配置，流(liú)向(xiàng)消费的规模可能较为有限。4月以来多(duō)家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率（据(jù)融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款(kuǎn)平(píng)均利率(lǜ)分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热(rè)，居民提前偿还房贷规模较(jiào)高（4月居民(mín)中长期贷(dài)款净偿还规模达历(lì)史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是(shì)，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定影(yǐng)响。但结合其他(tā)指标看，财政对实(shí)体经济(jì)的(de)支持力度可能有所减弱，基建(jiàn)投资相关的(de)高频指(zhǐ)标出现(xiàn)了(le)下(xià)行的苗头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开工(gōng)率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化(huà)厂焦(jiāo)炉生产(chǎn)率(lǜ)、水泥磨(mó)机(jī)运转率(lǜ)、石油(yóu)沥青(qīng)开工率等指标环比(bǐ)走弱），重大项目开(kāi)工金额同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融(róng)数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)如果财政基建支持力度(dù)不(bù)稳，可能导致中(zhōng)国(guó)经济的(de)环(huán)比增长动能较(jiào)快衰(shuāi)减(jiǎn)。

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